本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。

本文首发于2022年8月14日，重点是关注并分析公司的回复文件

【上海沿浦可转债申请反馈意见回复分析】

上海沿浦公布了证监会对其可转债申请反馈意见的回复，主要是回答了一些证监会关心的问题。

价值投资要专注基本面，做到知行合一

           我翻了下网上论坛上海沿浦的讨论区，现在里面基本都是股价走势的分析，基本面分析的可能只剩我一个了。比如有的人对比沿浦和继峰、天成自控的走势强弱，这种根据走势、技术面等因素投资模式当然无可厚非，我也非常尊敬。但是我个人是专注于基本面。也许从走势上说继峰、天成最近的走势强一点，但是从基本面看，我认为沿浦的基本面至少是远远强于天成，从公告订单的透明性、整车厂定点的数量与质量、产品价值量、业绩潜在增速等都可以看出。

我个人是基本面价值派，我也尊重技术派、趋势派、题材派等种种其他流派，但我的观点是投资者要做到知行合一，选择了哪一派，就要建立相应的认知和决策模式，同时最好不要把不同派别的东西冗杂在一起，从我的经验来看结果会很不好，有可能哪一派的收益都吃不到。比如说如果你眼馋从基本面角度有几倍市值空间的标的，但是平时对标的的观察又要看短线指标、走势强弱，这样下去很容易影响到你的心态，容易轻易地在回调或者震荡阶段被甩下车，在上涨阶段卖飞。此外，基本面派与其他派别的决策逻辑有时候是截然相反的。比如基本面派不会在乎股价短期走势的强弱，而是追求现价相比未来合理市值的空间，如果股价走势不强或者处于底部，我个人会考虑买入，但是如果你要看到股票在同板块走势强才买入的话，那么你的平均成本会高于我，甚至还有可能买在短期的高位。

有朋友问我现在沿浦是否调整到位、能否买入。我的观点是目前调整幅度还很小。我个人的操作已经分享过了，我在完成初步分析不久就建了底仓，后面股价就开始一路涨上去了。如果你是基本面派，你就应该在考虑买入时权衡股价相比未来合理估值的空间，适当参考短线走势等因素。对于我来说，我研究完基本面后觉得空间不错，就立刻建了个底仓，后面涨上去我也没有加仓。但是最差的做法是在基本面分析后犹豫不决，等到股价涨了一大截，又想追高或者没调整多少就急着买入，这种做法很容易买在短期高位。当然，如果你能吃透并且坚信公司的长期成长潜力，不在乎短期被套的话，那也没什么。但是很多这么做的投资者其实对公司基本面没有太深的研究或信仰，一旦被套就会心态受影响。

对回复文件的深度分析

回到正题，沿浦这份回复文件，总体给我的感觉是靠谱、详实，能够部分反映出公司严谨务实的经营风格。下面梳理一下主要的信息点。

1. 募集资金总额从不超过4.02亿元调整到不超过3.84亿元，主要原因系扣减发行董事会决议日（2021年12月17日）前六个月至今新投入和拟投入的财务性投资1800万元。本次调整后，重庆沿浦赛力斯项目的总投资金额（1.75亿）不变，拟投入的募集资金金额（1.75亿）不变；拟投入到荆门沿浦长城项目的总投资金额（2.65亿）不变，拟投入的募集资金金额（2.27亿）减少1800万元（2.09亿）。

这一点符合我之前的预判，减少募资总额不是减少项目投资，事实上重庆沿浦和荆门沿浦的总投资金额相比之前的募资计划都没变，只是荆门沿浦拟投入的募资金额变了。现在我们知道了，减少的1800万是因为公司已经或计划投入1800万元的财务性投资，简单来说就是这部分资金公司自己解决了，不用借钱了，与我之前的分析完全吻合。

2. 重庆沿浦的具体投资项目与之前介绍的可转债情况（2022年7月19日 上海沿浦可转债公告分析）完全一致，大头是设备及模具投资（1.1亿），还有5400万铺地流动资金和700万厂房及装修改造投资。本次的回复文件里有更多细节，比如设备及模具投资中具体的设备、数量、单价等，感兴趣可自行查看。模具投资的金额是5993万元，公司解释汽车冲压模具的开发技术要求高，公司每套模具开发金额在1000-3000万元左右，根据前期与客户沟通及市场调研，骨架项目预计将在2022-2023年投资开发模具共花费约5500万元。

最后一句话有信息量，说明沿浦要给赛力斯开发至少2-3套模具，也就是要供应至少2-3个车型。我们回顾一下沿浦关于赛力斯的两个定点公告（2022年7月11日 上海沿浦在手订单详细分析）：

2021年11月15日公布的定点，在武汉沿浦做前期开发，然后转交给重庆沿浦继续开发和量产供货，计划在2022年中开始量产。这个是给M7的订单，模具开发我们算3000万元，考虑到武汉沿浦已经做了部分前期开发，那么重庆沿浦的投入可能为1000-2000万元。

2022年5月24日的公布的定点，重庆沿浦做前期开发和量产供货，今年7月中旬量产。可能是供应M5E，考虑到M5E的座椅相比M5不大可能有大的改动，我预计开发费用为2000万元-3000万元。

这样考虑的话，我估计2022-2023年可能还要为赛力斯投资开发一个模具，有可能是传闻中的全尺寸SUV旗舰M9。M9我认为对标理想L9，有相当的销量潜力，可能进一步为沿浦带来稳定的营收贡献。同时也可能说明赛力斯和华为认可沿浦的实力，希望长期合作下去。

存在的疑点是之前公告的两个定点理论上模具都应该要完成设计开发了，不应该在这次可转债募资用于的开发项目里，理论上说这次的可转债募资应该用于未公告新项目。这个我不太了解一般可转债募资和投入项目的情况，但我感觉大概率还是公司在发行可转债之前已经对项目有所投入（相当于垫付）。因为原文就是“骨架项目预计将在2022-2023年投资开发模具共花费约5500万元”，而之前公告的定点也在这一时间范围内，且目前除了M9、M5E之外我们也未获悉小康还有计划在2022-2023年开发的新车。

3. 荆门沿浦的具体投资项目也与之前介绍的没有变化。在设备及模具投资项目中，模具投资计划投入3484万，公司根据前期与客户沟通及市场调研，本项目预计在2022-2023年投资开发模具共花费3484万元。

之前也分析了，已经公布的荆门沿浦供应长城的定点车型是长城炮，属于中低端皮卡，估计座椅骨架不会特别高级，那么猜测2022-2023年沿浦预计给长城开发两款模具，供应两个车型，包括一个未知车型。

4. 截至2022年3月31日，重庆沿浦募投项目已完成房屋租赁合同签署、平面布局规划、现场施工方案、装修改造工程、设备调试等工作，即将正常投产。

    截至 2022 年 7 月 8 日，项目已投入 1,987.09 万元，一期建设基本完工。工厂内部整理、水电安装及装修接近完成，即将开展验收工作，部分厂房已投入使用，部分设备已进场并调试完成开始使用，已开始生产部分产品并进行产能爬坡。

    项目计划在第一年内完成一期，投资1.35亿（一期，座椅骨架），在第二年完成二期，投资4041万（二期，电池包壳体）。

一期指的就是座椅项目，二期是电池包壳体项目。从这点信息看，一期的已经开始供货并进行产能爬坡了，也就是M7的座椅骨架，这个与我们了解的当前M7的生产情况也是一致的。假设这里的1987万元已经包括了M7的模具开发投资的话，那么就符合我之前的分析，2022-2023年还会供应一款未公布的赛力斯车型。

目前投入的1987万元相比总计划的1.75亿或者座椅骨架的1.35亿还是小头，未来随着赛力斯产能爬坡会不断增加投入，从这个比例看，相信赛力斯的业务未来会有相当大的规模，也会给公司带来相当大的营收。

5. 截至 2022 年 3 月 31 日，荆门沿浦募投项目已完成申请土地和土地转让合同的签订工作。截至 2022 年 7 月 8 日，项目已投入 818.49 万元，已付全部土地费，正在办理施工许可证并即将获取。项目计划在第一年内完成一期，投资1.96亿，在第二年完成二期，投资6891万。

说明目前长城的项目还没做起来，按回复文件中的进度图看要到今年年底1期才能开始产品试生产，所以这个项目要产生营收要到2023年。

根据之前的订单分析介绍，长城的这个项目定点目前已经量产但处于小批量供货阶段，上海沿浦联合武汉沿浦做前期开发和量产，待荆门沿浦新厂房建设完工并验收合格后，转移到荆门沿浦进行生产供货。

所以即使荆门沿浦的项目还没有投入生产，但是上海沿浦和武汉沿浦已经在生产供货了。

6. 重庆沿浦项目的座椅骨架主要对标金康新能源汽车，电池包外壳主要对标长安汽车。

    电池包外壳项目：电池包外壳也称动力电池精密结构件，包括盖板、壳体、连接片、安全结构件等。电池包外壳起着传输能量、承载电解液、固定支承电池、外观装饰等作用，使电池在受到外界碰撞挤压时不会损坏，是保障电池安全稳定的重要部件。公司电池包外壳项目目前处于样件开发阶段，包括长安汽车一款 500 公里续航的电池包外壳以及一款 650 公里续航的电池包外壳，是公司以现有业务为基础做出的尝试和突破。

这里需要讨论之前的一条信息，之前一些研报、调研资料中说沿浦给赛力斯供应电池包壳体，但是根据回复文件，重庆沿浦的电池包外壳主要对标的是长安汽车。有两种可能：1）之前的信息有误，研究者仅仅根据重庆沿浦就认定是给赛力斯供货，实际上还包括长安；2）沿浦确实也给赛力斯供应电池包外壳，但可能不是通过重庆沿浦。

两种可能都不能排除，因为浙商证券的研报中也是说给金康新能源供应电池包外壳，他们基于什么信息得出的这个结论就不得而知了。不过我个人还是倾向于认为实际上是之前的分析师搞错了，其实沿浦目前只给长安供应电池包壳体。那么这一块短期不会带来多大业绩潜力。当然原本这也不是公司的主要业务，影响不大。

7. 公司的核心技术具有竞争力，拥有先进的生产设备，合理的战略布局和服务配套优势，客户资源和品牌优势，专业的人才储备，高效的管理体系优势。

这个其实大部分都是中规中矩的套话，之前的初步分析中也基本都介绍了，感兴趣可以查看原文读一读细节。如果觉得座椅骨架没什么技术含量的话，读读原文倒是可以让你了解到座椅骨架其实是有技术含量的，不是谁都可以做的。

其中有一段提到：未来几年，公司以现有产品为基础，继续加大研发力度，公司计划研发电动腿托座椅、小型高强度调角器、适用于多种座椅的锁止滑轨，力争在座椅骨架及零部件轻量化、小型化、自动化方面提升产品技术含量。公司还与客户同步研发汽车座椅零部件产品，进一步加深公司与客户的合作关系。随着公司研发实力和技术水平的不断提高，在产品性能和质量上可以满足主机厂商更高的要求，公司可以借助延锋百利得、麦格纳等厂商的全球平台有望进入国际汽车巨头的供应链，一方面可以增加公司订单量，保障公司具备持续、稳健发展的动力；另一方面，在合作的过程中不断吸收其先进的生产和管理经验，促进公司的长期发展。

如果公司能按照这种规划发展下去，相信在可预见的未来都会有强劲的业绩增长和发展前景。

8. 公司详细介绍了前次募集资金的募集、使用情况，也就是2020年9月上市时募集的4亿多人民币的使用情况。其中比较值得注意的包括：

    1）武汉沿浦高级汽车座椅骨架产业化项目二期承诺投资金额1.06亿，到今年3月31日实际投资3502万，项目计划2022年9月30日达到可使用状态。

    2）常熟沿浦高级汽车座椅骨架产业化项目二期承诺投资金额4000万，到今年3月31日实际投资2171万，项目计划2022年9月30日达到可使用状态。

    3）柳州沿浦高级汽车座椅骨架产业化项目二期承诺投资金额3000万，到今年3月31日实际投资1024万，项目计划2022年9月30日达到可使用状态。

    4）黄山沿浦汽车核心零部件及座椅骨架产业化扩建项目承诺投资金额1.12亿，到今年3月31日实际投资8975万，项目计划2022年9月30日达到可使用状态。

    5）黄山沿浦研发中心建设项目承诺投资金额3439万，到今年3月31日实际投资1956万，项目计划2022年9月30日达到可使用状态。

这些信息看看就好。我从中的感想是公司许多项目都还在投资建设过程中，要到今年9月30日才完全达到可使用状态，也就是说至少要到10月以后才能形成或释放业绩。因此，公司业绩在今年Q4或明年可能会有更大的释放。当然，我们不清楚这些项目具体的业务、预期业绩，所以这只是一种定性的猜测。

9. 本次募投项目完全达产后将新增新能源汽车高级座椅骨架年产量15万辆份和燃油车座椅骨架年产量60万辆份。

这里的新能源汽车高级座椅骨架就是指M7的座椅，单车价值量预计为3000元，带来每年4.5亿营收，高于2021年全年的座椅股价业务营收，这个之前已经分析过了。燃油车座椅骨架指的就是供应长城的订单，如果单车价值量为1000元的话，带来每年6亿的营收，但可能要到2023甚至2024年才能充分形成业绩。

这里有个有些矛盾的点，重庆沿浦的投资金额高于荆门沿浦，为什么年产量（15万）远低于荆门长城的项目（60万）呢？我觉得重庆沿浦这里预计的新增年产量仅仅是问界M7的新增年产量，连今年5月公告的疑似M5E的订单都没有计入，也没有计入未来潜在的新订单。我个人是相信未来沿浦给赛力斯的供应规模会超过每年15万辆份。

10. 更新了现有产能对接客户、主机厂客户、供应产品、产能利用率表格，感兴趣可以翻阅原文。

比较值得注意的是，黄山沿浦供应江铃、Commercial Vehicle Group的座椅骨架，郑州沿浦供应东风日产、宇通新能源座椅骨架和滑轨，柳州沿浦供应东风柳汽、上汽通用五菱，十堰沿浦供应东风商用车、东风柳汽，产能利用率只有16-28%之间。

可以推测的是，根据上次的订单分析，黄山沿浦未来将供应比亚迪两款车型（包括海豹），柳州沿浦未来将供应东风柳州和上汽通用五菱的新定点。所以至少黄山沿浦和柳州沿浦的产能利用率低应该是为了新项目做准备。至于其他子公司的情况就不太清楚，希望未来能拿到新项目、提高产能利用率。

其他项目的产能利用率在65-85之间，基本合理，高于亿和控股总体的产能利用率。

11. 公司的主要竞争对手包括光启技术股份有限公司、浙江天成自控股份有限公司、湖北中航精机科技有限公司、上海明芳汽车零件有限公司等。

这个之前已经详细分析过了，强烈建议翻阅我之前的两篇竞争对手分析文章，会对你认识沿浦有很大帮助。

12. 公司配套产量占全国乘用车总量占比（市占率情况估算）2019-2021年分别为6.09%、5.52%、4.67%。

从绝对值来看，公司当前的市占率还很低（因为大头是外资和合资企业，公司已经是国产座椅骨架龙头），未来潜力较大。

从趋势看，虽然市占率逐年递减，但是可以理解，主要是因为公司之前的供货对象主要是合资燃油车（日产等），近年销量逐渐下降；从公司目前的订单定点情况看，不用担心公司未来供货对象的销量潜力。

13. 公司介绍了近年业绩变动的原因和情况，主要的逻辑之前已经介绍过了，没有特别值得一提的。

其中，公司报告了各项业务平均售价、成本、毛利率的变化，座椅总成业务的平均售价从2019-2022年Q1都是在330-390之间，2022Q1略有提高，达到387.30。我们知道沿浦的投资逻辑在于从后排座椅到前排、整套座椅，单车价值量会有巨大提升。截至今年一季度，这种提升还未反应出来，公司座椅骨架总成的单件售价依然只有387.3元，但是随着之后一系列定点项目的投产，相信单件售价会迅速提升，同时公司营收也会迅速提升。

此外，公司的主要原材料钢板的平均采购单价从2019-2021、2022Q1分别为5.49、5.38、7.20、7.36元/千克。可见今年一季度原材料价格达到高位，因此影响了一季度的业绩和盈利能力。公司说一季度后钢板采购价格保持下降趋势，因此之后的盈利能力应该会有所恢复。如果了解原材料价格的可以关注之后钢板采购价格的变化。

公司的综合毛利率相比其他业务相似的上市公司，2019-2021年高于继峰、模塑、双林等公司，低于岱美股份，2022年Q1高于继峰和模塑，低于光启、岱美、模塑。这个其实没太大参考意义，之前已经介绍过了，其实大部分同类上市公司的业务结构和类型与上海沿浦还是很不一样，没有直接的可比性。但我们可以看到，做座椅总成的继峰其实综合毛利率理念只有12-16%之间，比上海沿浦（17%-24%）还低不少，说明上海沿浦的成本控制和盈利能力其实还不错。

14. 公司通过已公布的7个定点订单介绍了预期带来的收入（68.59-75.61亿），这个之前的订单详细分析已经介绍了，建议回翻。需要修正的是重庆沿浦的订单不再是M5+M7，而应当是M7+M5E，需要下修预期营收。

15. 其他的问题和回应主要是关于财务、资金、信用等，我读了一遍没有太多值得一提的点，财务方面基本是健康、良性的。

最后总结就是，公司基本面进展符合预期，订单定点正陆续建设投产。目前截至Q1公司的座椅骨架业务单价还很低，公告的新订单还基本没有形成业绩，公司业绩有望在今年Q4或明年进一步释放。本次募投的两个项目有望在未来（2023年及以后）给公司带来每年10亿以上的营收（相当于2021年全年座椅骨架业务营收的2.5倍以上），而且这还只是目前公告的情况，很可能后续还有新的车型带来更大业绩增量。公司技术、生产、成本控制、响应订单能力良好，具有相对优势。专注于座椅骨架业务，同类上市公司中缺少直接竞争对手。未来有望进一步提升竞争优势和市占率，也有可能打开国际市场。我个人看好上海沿浦长期的发展潜力。

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