基本面研究方法论（16）——对公司财报进行深入分析和测算

本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。

本文首发于2022年11月1日，重点是对公司财报进行深入分析和测算

【上海沿浦三季报分析点评】

核心观点：

1）推测Q3的2.87亿营收中有6000万来自于之前公告的定点项目。新项目推测毛利率为3%，其他业务毛利率为16.8%。

2）公司费用率下降，运营效率提高。计提减值的会计政策较为保守，但不能回款的风险较低。

3）当前影响净利润的主要关注因素还是毛利率，Q3因为新项目量产且增量较大，导致毛利率下滑明显，这是发展过程中的正常现象。

预计Q4随着新项目产能利用率提高毛利率会快速提升，但仍低于其他业务毛利率，导致整体毛利率继续承压。

4）预估Q4总营收3.8亿，毛利润5064万，毛利率13.3%，净利润1150-1350万（利润估算较为保守）。

5）预估明年单季最高营收5.46亿，预估明年全年总营收20亿，净利润1.8亿。

我对上海沿浦三季报的看法与宇晶股份类似，都是盈利能力不及预期，但可以理解；主要逻辑未被证伪，未来依然有较好的潜力；保持看好，但需要谨慎跟踪验证。

上海沿浦三季报分析点评

营收

三季度营收2.87亿，同比增长64.8%，环比增长29.2%。三季度的营收增长很好，说明之前签下订单的一些定点项目开始交付放量了，也有二季度疫情影响导致部分业务延后到三季度的原因。从过往数据看，Q3往往是公司营收的低谷期，比如21年Q3是全年营收最低的季度，21年Q4营收大幅增加且全年最高。所以这次Q3营收能保持高速增长实际上是较为积极的，说明公司业绩潜力开始初步释放了，而且我们也可以展望Q4营收继续保持高速增长。

哪些公告订单在三季度产生了收入增量

不了解上海沿浦公告订单的，请回翻我以前的文章（2022年7月11日 上海沿浦在手订单详细分析），这些公告出来的订单是我们对沿浦进行业绩分析测算的主要依据。当然，当时我认为赛力斯的两个订单可能是M5+M7，也可能是M7+M5E，现在证明是后者。

先看最为确定的重庆沿浦问界M7项目，这是Q3开始量产的，贡献的是增量。乘联会数据显示Q3共销售8514辆，我们按照每辆车全套座椅骨架2800元算，则预估贡献营收增量2384万，相当于三季度总营收的8.3%。

荆门沿浦长城长城炮项目，虽然荆门沿浦还没有建成（预计今年年底到明年年初建成），但是由上海沿浦联合武汉沿浦做前期开发和量产。这个项目在去年11月公布时就已经处于小批量生产阶段，并不是今年Q3开始的，所以在荆门沿浦建成前不会贡献太大增量，就忽略过去。

黄山沿浦比亚迪海豹项目，这是Q3（8月）开始量产的，贡献的是增量。乘联会数据显示Q3共销售9199辆。之前我预计每辆车的全套座椅骨架时2500，可能高估了，考虑到车型、价格与M7不同，修正为单车1500元，那么预估贡献营收增量1380万，相当于三季度总营收的4.8%。比亚迪实际上有两个公告订单，这里我按照两个都是给海豹供货来算，也有可能是海豹+海狮或者元+海豹。

柳州沿浦东风、上汽通用五菱项目，计划在今年Q3达到量产状态，但是因为信息不全，所以不好估计销量和业绩，我们就按订单公告预计的5年9.14-11.56亿营收，考虑到刚开始量产，预估贡献1500万营收增量，相当于三季度总营收的5.2%。

武汉沿浦东风、小鹏项目，其中东风的两个中低端车型计划5月开始量产，也不好估算。我们同样按订单公告预计的5-7年14.87亿收入，考虑到Q2可能已经达产，以及供应车型定位不高，预估贡献800万营收增量，相当于三季度总营收的2.8%。

最后汇总，这些公告的订单估计在Q3总计贡献了6000万营收增量，相当于三季度营收的21.1%。我的这个估算应当是比较合理的，因为相比Q3总营收相比Q2增加的就是6490万。

毛利润和毛利率

三季度毛利润为3995万，毛利率13.93%，环比Q2（毛利润4024万，毛利率18.13%）大幅下降，以量补价都没做到，这是三季报最主要的不如人意的地方。

当然，对于毛利率的大幅下降，其实是可以理解的，推测主要是因为重庆沿浦/黄山沿浦新项目（赛力斯M7、比亚迪海豹）在三季度量产，座椅骨架业务本身是重资产生意，在量产初期，产能利用率不高（之后会分析，Q4两个项目的产能利用率有较大提升潜力），固定成本摊销压力较大。

预计随着Q4赛力斯问界M7、比亚迪海豹的产销量提升，沿浦的产能利用率也会相应提高，毛利率有望回升。当然，沿浦目前都还是在发展扩张期，四季度荆门沿浦的建成投产可能又会拉低毛利率，其实如果公司确实在发展、订单充沛且拿单能力强，那么毛利率短期的下降不算什么大问题，属于发展过程中的正常现象。

新项目量产拉低毛利率是我的推测，实际上可能未必能充分解释毛利率的降低，按照上面的测算，预计三季度新项目带来的业绩增量为6000万，假设这部分的毛利率在量产初期只有3%，预估贡献180万毛利润，剩下2.27亿营收贡献3815万毛利润，毛利率为16.8%，环比Q2还是略有降低（这里3%的毛利率估算是较为合理的，其他业务毛利率相比Q2不至于下降太多）。

之前介绍沿浦的文章反复写过，当前座椅骨架行业普遍盈利困难，沿浦的成本控制能力已经具有优势，相比之下过去占据主流的许多合资座椅骨架工厂已经处于亏本状态。从整个行业来看，当前可能还是处于竞争淘汰阶段，未来等到落后产能逐渐被淘汰，行业集中化达到一定程度，可能企业的盈利能力才会有明显好转。

费用和净利润

作为零部件供应商，沿浦的费用一向不高，三季度四费总共2828万，费用率为9.8%。Q2分别为2474万，11.1%。费用率有所下降，反映出公司运营效率的提高。

另外一个影响净利润的因素是资产和信用减值，Q3信用减值548万，Q2为71万，Q1为603万。公司解释说减值主要系重庆沿浦/黄山沿浦新项目在 3 季度量产并确认收入后同步带来的应收账款余额增加，从而带来的信用减值损失计提增加导致利润减少（公司的会计政策是:对于全部账龄在 1 年内的应收账款余额计提信用减值损失 5%）。

这是一种比较保守的会计政策，反映的是公司营收增加且大量营收尚未回款，因而造成减值，实际上这部分减值未来应当会回款，因为合作的车企如比亚迪、赛力斯都是市值较大的上市公司，不太可能拖欠货款。

应收账款和回款

公司目前有应收票据及账款4.92亿，从今年Q1以来一直保持在4亿以上且逐渐增加，反映出公司处于营收上升期，而回款周期较长。根据可转债回复函，公司与主要客户的信用政策一般为开票或接受产品后90天。实际操作中，公司在确认收入后，双方需要核对确认开票信心及开票事项（此过程大约持续1-2个月），再等客户确认并在90天内打款，一般需要5个月左右形成回款。

公司同时表示，公司应收账款周转率低于行业平均水平（行业平均水平也不高，只是沿浦更低，比沿浦更低的是光启技术），主要因为公司客户是行业地位较高的T1和整车厂，客户议价能力较强（翻译：公司在产业链中地位低，所以回款慢）。但是这一点也不算什么大问题，客户最终欠款不还的可能性还是很低。

存货、合同负债、预付

截至三季度，公司有存货2.41亿，合同负债22万，应付账款及票据4.58亿。Q2这三项分别为1.66亿、22万、3.36亿；Q1分别为1.59亿、232万、3.13亿。

存货价值较高，相当于公司单季营收的84%，而且一直在增加，反映出公司未来订单充沛，需要增加备货，相信Q4营收有较好增长潜力。

合同负债数额不高，跟公司的业务模式有关，公司是根据客户每月销量计划再结合自己的经验判断来确定生产供货，客户提前打款要求公司供货、或者公司供应达不到客户要求的情况较少。

应付账款及票据价值较大，保持增长，同样反映出公司在积极采购备货。

现金流

Q3经营活动现金流净额为-703万，Q2为+2223万，Q1为-3152万，主要系支付给职工及为职工支付的现金增加（Q3为4895万，Q2为3339万），支付的各项税费增加（Q3为1925万，Q2为965万）。这个影响不大，制造业企业本身现金流有一定周期性，按过往情况看四季度经营活动现金流应当会大幅好转。

四季度展望

根据刚刚的分析，我们可以看到，如果我的估算没有问题，那么当前沿浦业绩增长的主要驱动力就是公告出来的几个大订单。

据此展望四季度业绩，预计赛力斯问界M7在Q4销售18000辆，相比Q3多9486辆，贡献营收增量2656万。预计问界M5EV在Q4开始销售9000辆，贡献营收增量1350万。预计比亚迪海豹Q4销售33000辆，比Q3多23801辆，贡献营收增量3570万。预计其他项目贡献营收增量1500万。则，预估所有公告订单在Q4贡献营收增量9000万（相比Q3）。

其他业务按增长2.5%算，则预估Q4总营收为3.8亿。

假设Q4总营收中公告订单项目（总共6000+9000=1.5亿）毛利率从3%上升为8%，其他业务（2.3亿）毛利率仍为16.8%，则预计总毛利润为5064万，平均毛利率为13.3%。毛利率相比Q3可能持平或略微下滑，因为新定点项目贡献主要增量，而这部分的毛利率虽然会上升但仍低于其他业务毛利率。虽然毛利率未必会提高，但毛利润是可以恢复增长的。

预估Q4四费为3000万，信用减值损失650万。

预估Q4净利润为1150-1350万。我的毛利润、净利润估算相对保守，存在超出预期的可能性。

明年乐观季度展望

假设明年某一季度，各公告订单项目均能够充分进入量产，预计公告订单项目总营收可达到2.45亿，其他业务营收可达到3亿（同比增加30%），则预计总营收为5.46亿，届时毛利率应该可以达到18%以上的水平，则贡献毛利润9828万。预估净利润4900万。

据此展望全年，预估明年全年总营收20亿，净利润为1.8亿。我的总营收测算略高于浙商证券的最新简评，净利润与浙商证券保持一致。

更新一张表格：

总结一下，沿浦Q3营收增长符合预期，表明订单业绩潜力初步开始释放，但盈利能力下降明显，应该是新项目量产初期产能利用率不高，固定成本摊销压力大，推测也存在行业竞争的影响。考虑到沿浦的成本控制能力在同行中较为优秀，未来应有转机。我们可以积极展望Q4营收保持高速增长，毛利润恢复增长，同时展望明年的业绩进一步释放。

核心观点：

1）推测Q3的2.87亿营收中有6000万来自于之前公告的定点项目。新项目推测毛利率为3%，其他业务毛利率为16.8%。

2）公司费用率下降，运营效率提高。计提减值的会计政策较为保守，但不能回款的风险较低。

3）当前影响净利润的主要关注因素还是毛利率，预计Q4随着新项目产能利用率提高毛利率会快速提升，但仍低于其他业务毛利率，导致整体毛利率继续承压。

4）预估Q4总营收3.8亿，毛利润5064万，毛利率13.3%，净利润1150-1350万（利润估算较为保守）。

5）预估明年单季最高营收5.46亿，预估明年全年总营收20亿，净利润1.8亿。

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