近期愈演愈烈的俄乌冲突令国际资本市场和商品市场大起大落。国内市场也未能幸免，A股市场同样剧震不断。
客观来说，这起风险事件引发的避险情绪是造成目前市场动荡的直接原因。然而更加需要注意的是，今年摆在我们眼前的，可能不止俄乌冲突这一类风险事件。
风险事件大概可以分为五大类：金融危机类、政策收紧类、公共卫生事件类、国际重大政治事件类、地缘政治冲突类。
除了目前正在经历的俄乌冲突这一地缘政治冲突以及疫情反复这一公共卫生事件外，今年我们还将面对美联储收紧货币政策这一政策收紧风险事件。
对于资产配置而言，如何在三重风险事件叠加的情况下，通过适当的预测，做好应对是当务之急。
感知未来的最好方法之一是了解历史，我们先对过去已经发生过的不同种类风险事件下，大类资产和策略的表现作一个梳理，试图寻找出一些规律性的东西。
2000年以来从未发生过
三类风险事件叠加的情况
数据来源：公开资料，诺亚研究
金融危机类：次贷危机
2007.4-2009.6
背景
21世纪初美国经济一度低迷，联邦基金利率不断下调，从而刺激了美国房地产的繁荣，同时也催生了抵押贷款证券化工具，房地产泡沫不断膨胀。
出于对资产泡沫和通胀的担忧，美联储于2004年起连续加息，随后两年房地产开始降温。利率上升和房价下跌使美国次贷市场迅速恶化。
次贷市场违约事件剧增，随后大量金融机构陷入困境或破产，2008 年次贷危机全面爆发，并迅速波及全球，演变成国际金融危机。
市场表现
次贷危机期间，市场恐慌情绪蔓延，标普500和纳斯达克指数跌幅均达三成左右，同时也带动了全球股市的集体下挫。
危机集中爆发后，美联储积极救市，实行零利率政策来扭转市场恐慌情绪，向市场注入大量流动性，从而导致债市走牛，美国长端利率快速下行超过100个BP。
商品方面，作为传统避险资产的黄金价格快速走高，涨幅达近50%，次贷危机期间，原油价格大幅下跌然后缓慢上涨。
国内市场方面，由于当时资本市场国际化程度不高，受国内因素影响更大。
次贷危机期间，A股经历了“涨-跌-涨”的过程：2007年来自外汇占款和信贷的国内流动性过剩创造了史无前例的大牛市，万得全A来到4100点；
而伴随着次贷危机的蔓延，万得全A开始连续11个月的快速回落，到达历史最低的1224点；随着四万亿救市政策的展开，指数重回2500点上方。
国内债市方面，2007年的高通胀引发债市走熊，随着国内经济基本面预期转差，债市才开始反转行情。
表：资产表现
数据来源：Wind，诺亚研究
总结
次贷危机期间，全球资产总体呈现“股跌债涨”，商品表现分化，中国资本市场因当时开放程度不够高，受国内因素影响更大。
流动性和高通胀问题扰动了A股和国债的表现，资产走势与全球市场有所差别。
如果进一步结合欧债危机看，金融危机呈现以下特征：
一是持续时间相对较长；
二是全球性的危机对于美股的影响要大于区域性危机，对于A股的影响初期大，后期则相对有限。
三是对于大宗商品而言，全球性危机利好黄金、利空原油；区域性危机则正好相反。
政策收紧类：次贷危机后，美联储紧缩
2015.12—2018.12
背景
2015年起，美国经济处在加速修复阶段，同时通胀上升势头过快，美联储于当年12月16日开启本轮货币紧缩，加息和缩表同步进行。期间共加息9次，加息幅度225BP。
市场表现
由于本次美联储开启加息的主因是美国经济过热叠加通胀上升，商品价格在加息启动初期趋势性上行，后续主要还是受到各自供需基本面的影响。
全球权益市场表现分化，美股、港股在经历初期的短暂下跌后开始缓慢反弹，全周期来看均录得正涨幅。
对于美股而言，缩表初期的冲击较大。A股严重受挫，但国内股市下跌主因是中美贸易战升级，国内避险情绪浓厚，成长风格跌幅更深。债市方面，中美长端利率均先跌后涨，但总体波动幅度不大。
表：资产表现
数据来源：Wind，诺亚研究
总结
次贷危机后加息较为平稳，属于小步慢跑型的防御型加息，美股、港股、商品表现较好，A股在中美贸易战下走出独立下跌行情，CTA等尾部风险策略表现较好。
政策收紧类事件往往发生在经济向好的时期。如果收紧强度不大，对于市场的影响往往体现在初期。
整体来看，股票和大宗商品等风险资产的表现相对正面。2004-2006年期间，历时两年，总共17次加息425BP的紧缩时期大类资产的表现也支持这一结论。
公共卫生事件类：新冠疫情，全球大流行
2019年底-至今
背景
自2019年底新冠疫情首次被发现以来，全球经济受到了极大的影响。
国内疫情爆发主要集中在2020年，《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书将国内疫情在2020年的状况划分为五个阶段。
而与此相对的，国外疫情受到不同品种变异毒株的影响，从新冠出现以来可以被划分为十个阶段。
图：国内疫情阶段划分
数据来源：Wind，诺亚研究
图：全球疫情阶段划分
数据来源：Wind，诺亚研究
市场表现
疫情初发阶段：因为人们对疫情的认识相当有限，股票、债券、商品市场均无太大反应。全球经济向好，股、债都处于牛市。
疫情从蔓延到得到初步控制阶段：国内疫情持续发酵，经济受到冲击，货币政策宽松率先启动，债市明显走牛，沪深300指数走弱，创业板指走强。
国内疫情控制、国外疫情冲击阶段：国外疫情爆发，以及3月6日原油减产谈判破裂引发油价暴跌，引发国际金融市场动荡，债市继续走强，全球股票、商品大跌。
流动性危机后的修复阶段：债市继续走强，股票、商品市场开始修复且弹性明显更强。
防控常态化、经济回归基本面阶段：经济持续复苏，叠加货币政策宽松不及市场预期，债市走弱，股票、商品持续反弹。因OPEC达成历史最大规模减产协议，原油价格暴涨。
国内外疫情各阶段大类资产、
市场风格表现热力图-按时间阶段
国内外疫情各阶段大类资产、
市场风格表现热力图-按资产类别
数据来源：Wind，诺亚研究
总结
对于突发性公共卫生事件而言，初期市场明显恐慌，尤其是股票、商品下跌明显。随着疫情的第一次控制后，货币政策放松、市场流动性的注入等一系列刺激政策令风险资产明显反弹，后续疫情的反复对于风险资产的扰动逐渐减弱，资产表现回归基本面。
国际重大政治事件类：英国脱欧
2016/6-2020/12
背景
2016年6月23日脱欧公投投票结果显示民意脱欧，之后在一系列谈判上反复拉扯，最终于2020年底正式脱欧。
英国脱欧历时数年，政治和社会动荡不安，影响了英国、欧盟乃至全球的经济发展。
图：英国脱欧大事件历程
数据来源：公开资料，诺亚研究
市场表现
早在脱欧一个月前，美股表现平稳，A股和港股上涨。在脱欧公投结果出炉当天美元和美债上涨、欧系货币汇率下跌、股市齐跌。避险需求下，黄金与美债呈现罕见的同涨局面。
宣布脱欧的一个月、三个月后，欧元和英镑的汇率仍在下跌，而股市早已反弹上涨，美债下跌，国债走牛。
图：英国脱欧前后大类资产、
市场风格表现热力图-按资产类别
数据来源：Wind，诺亚研究
总结
在短时间内，美元、债券和黄金等避险资产确实上涨较多，而股市这种风险资产跌幅较大。但脱欧后不到一周，美股已经触底反弹，随后美债和金价的上涨也见顶，开始下跌。
市场迅速地消化了这只“黑天鹅”，进入宽幅震荡。再次证明了区域性危机对于美国和中国大类资产影响的短暂性。
地缘政治冲突类：克里米亚事件
2014年3月
背景
2014年3月14日，克里米亚举行公投。3月18日后，俄罗斯事实上接管了该领土，建立了克里米亚联邦管区。3月21日克里米亚正式入俄。
市场表现
克里米亚事件持续时间较短，事件发生之前一个月到之后一个月，全球各大股指普遍下跌，但市场情绪释放后便回归正常。
从3个月的维度来看，美股港股恢复涨势，中美10年期国债和黄金等避险资产均处在下行通道，原油价格震荡上扬。从克里米亚事件发生后3个月的维度来看，美股、港股、原油表现最佳。
表：资产表现
数据来源：Wind，诺亚研究
总结
综合2000年来发生的包括阿富汗战争、叙利亚战争等局部地缘冲突看，由于规模较小、影响范围不广，因此对整个市场影响并不深远。
从1-3个月维度看来，全球股市、债市基本能够在恐慌情绪出清后回到正常轨道。当冲突涉及中东及其他产油国时，会明显放大原油商品的波动。
当前的应对策略
毫无疑问，当前我们所经历的俄乌冲突地缘政治冲突、新冠疫情反复的公共卫生类事件以及美联储即将开启的政策收紧类这三类不同性质风险事件的叠加情形，在近期历史上是没有现成样本可循的。
但分解历史上这三类风险事件的独立影响看，俄乌事件属于局部冲突，且目前看来，美国和北约直接介入，演变成为世界大战的可能性不大。
短期内如果能够不再扩大甚至渐渐平息，那么对于股票等风险资产的影响会日趋减缓。
因为对于股票市场而言，企业盈利是股市表现的最核心逻辑，而企业盈利背后的核心驱动力是科技创新，这点在美股走势上有更直接的体现。
只要这个逻辑不被破坏，对于那些估值合理甚至偏低的股票而言，短期带来的回撤在长期看来反而是买入的机会。
全球范围内新冠疫情大概率也已经处在末期，对于大类资产的扰动也在日渐减小。国内要注意的是防输入风险以及出口回落带来的汇率压力和制造业投资下滑的风险。
数据来源：Wind，诺亚研究
当前最大的不确定性来自于美联储的加息缩表。尽管从历史上的两次加息紧缩看，加息对于美股的影响不大，甚至更偏积极。
同时A股的表现也是以我为主，但一个我们不能忽略的背景是，这次加息是在美国通胀创下40年以来新高的背景下展开的，单次加息的强度可能明显大于2000年以来的两次。
再配合上2018年曾经对于美股走势有明显影响的缩表，未来美股的调整压力还是存在的。这在目前国内外资金流动日趋紧密的情况下，对于A股风险偏好是有打压作用的。
同时，国内的信用违约风险、经济下行压力也会使得以A股为代表的二级市场投资短期存在明显的难度。
因此从应对角度看，二级市场的配置主线应是以阶段性防守为主，缩短资产组合的整体久期，增加避险策略，等待市场明朗化。结合历史情况和当前宏观环境，具体方案是：
1. 强调组合配置，降低股票类产品配置权重，加大以利率债和现金管理类为主的固定收益类资产配置。
2. 股票管理人方面可重点关注深度价值型管理人，中长期可布局沪深300等指数增强类产品。
3. 适当增加CTA、宏观策略等尾部风险策略的配置比例。
本文来自微信公众号“诺亚研究工作坊”
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