免责声明：本文仅为个人对于本期上市公司标的看法与检索内容，不做投资建议

每支转债的“一生”都有其独特的一面，每位投资者也同样具有选择与拒绝的点，本系列主要为个人对于转债投资的喜爱开启，仅从个人浅显能力出发去看一家公司，自然会有错误之处，还请大家多多指教、分享、交流

本期我们来聊聊道恩转债

道恩转债当前价格118.145，正股道恩股份，发行规模3.6亿，当前余额3.59亿，规模偏小盘，道恩转债于2020年中旬上市，上市后其实表现相对平淡，甚至是有点差，基本在110-120的价格区间内徘徊，期间在转债市场低估时期跌到面值以下的91元，但是亮眼的是在2022年6月份达到巅峰价格的200.858，随后表现开始回归平淡，现在价格基本回到原本正常的波动价格区间

道恩转债对应正股现价19.04，当前转股价28，强赎价36.4，下修触发价22.4，回售触发价19.6（回售起始：2024-7-2）当前溢价率为73.74%，道恩股份目前的每股净资产为6.4076（下修受该项数值限制），正股目前总市值85.24亿，流通市值73.78亿

我个人对于道恩转债相对乐观，原因主要是两方面：

首先基于该转债的基础属性，对于配置来讲还算可以接受，两大优点一大缺点，优点在于现在的价格YTM值尚可接受；同时转债规模相对偏小，未来在股性被激活的情况下，带来的上涨力度自然是不容小觑的

当然缺点同样非常明显，转债的高溢价率带来的自然是弱于正股的惰性表现，特别是在当前转债市场整体大周期缩溢价的背景下，在正股上涨的一段时间内，转债表现是会明显落后的

另一方面，我个人还是挺看好道恩这家公司产品未来的，当然，我也是门外汉，从我收集和获取的资料来看，下游的应用市场相对还是比较广阔的，同时叠加国产替代的主题，自然也是不容忽视的

还是那句话，市场最终给予道恩转债当前的价格自然也有其合理的原因以及我所看不到的内核，接下来简单聊聊我对于道恩股份以及道恩转债的看法

道恩股份全名山东道恩高分子材料股份有限公司，于 2002 年在山东龙口成立， 是一家研发、生产、销售热塑性弹性体、改性塑料和色母粒等功能性高分子复合材料的国家火炬计划重点高新技术企业，2017 年 1 月，道恩股份在深圳证券交易所中小板上市

道恩的主要产品与以往分析的众多标的来看要更细化一些，下游的应用领域相对来说我认为是比较广阔的，无论是相对热门的汽车、新能源还是说家电、医疗，以及相对庞大的应用到航天航空当中，都会有相应的产品去做衔接

其实一开始看到公司产品类型相对冗杂，我以为公司是上市后衍生的，但其实看了看招股说明书之后，才知道在上市之前公司就已经细化了两大方向

我对道恩的第一印象更多的还是在2020年YQ背景下被游资炒作到了近乎疯狂的高度，随后就是2022年的“技术替代”所产生的炒作再次将其推到第二次的高点，只不过高度没有了第一次那么疯狂，两次拉升所对应背后的产品，基本算是各占公司两大业务中的一个

从年报信息来看，占营收相对较大比例的还是以改性塑料为主，但参考以往数据，弹性体方面的业务营收同样在缓步增长，只不过毛利率不是很稳定，但单从数据比例来看要比改性塑料业务友好一点

我们可以简单分开看看公司的主要业务，了解一下道恩的产品以及潜力点

首先我们看看改性塑料方面吧

改性塑料，顾名思义，就是在合成树脂中添加合适的改性剂，采用一定的加工成型工艺，制得具有新颖结构特征、 能够满足各种不同使用性能要求的新型塑料材料

道恩改性塑料主要为三个方面：增强增韧、高光泽以及阻燃，对应的应用领域在公司招股说明书以及相关研报中都有列举，而其中我个人认为最大的客户应该就是海尔集团

原因有两方面：

第一方面：从阻燃改性塑料的特性来看与海尔集团主要产品相匹配，特别是在官网的产品列表中的大小家电分别做了产品型号机特征介绍

材料特点里所展现出的性质自然是需要对原合成树脂进行改性技术渗透操作的，不过话说这个指定颜色多多少少也算是能带动公司色母粒业务

第二方面，公司本就说海尔是最大客户，哈哈哈，这段有点水字数了

而第一大客户所占的比例大约是多少呢，年报同样给出了明确的答案，大约在39.13%

说实话一开始看到这个数据的时候老感觉有点多，主要是和后面排名的几个客户差距太大了，为了确保更加严谨的事实，我又去找了找2019年和2020年的年报信息

2019年的第一客户比例与2021年差距不是特别大，2020年相对大一点，我觉得原因应该也很好找到，应该就是YQ背景下公司熔喷布销售业绩的驱动稀释了前五大客户的比例份额，这也就很好的解释了为什么2019年和2021年前五大客户比例差别不大，2020年比例出现全面降低的情况原因

而这种近乎“依赖”的客户关系，我最初给自己的解释是两家关系密切

因为我也没有仔细去了解过道恩股份的历史，最初我看到道恩股份控股80%的青岛海尔新材料研发有限公司以为足以见得两家合作时间

而且招股说明书里其实公司也提到过对于海尔集团作为公司客户的源头，但不是改性塑料，是另一个道恩营收占比较低的产品——色母粒

不过我不太懂出资的规定，很纳闷道恩股份成立是在2002年的12月，为什么2001年10月就可以出资了？

好奇心驱使下我翻了翻公告，得到了最终的答案

我回归到最初的招股说明书，看到道恩上市时，改性塑料业务主要是旗下的青岛润兴塑料新材料有限公司和山东龙旭高分子材料有限公司（现已注销）在做，而青岛海尔新材料研发有限公司是2018年收购而来的，这同样在中银国际证券2019年10月出具的研报中找到了对应的答案

中银说得很明确了，道恩就是通过并购的方式去进行产能的扩张，同时也明确表明，这笔并购起码给道恩带来了业绩的基础，所谓“在改性塑料方面的销售提供了稳定的压舱石”

我们来看看这笔压舱石的“重量”有多大

2017年未收购时改性塑料类产品营收不到5亿

2018年11月完成资产过户，我们索性直接参照2019年的改性塑料类数据吧

直接就是爆炸式增长！

我去翻了翻道恩收购后的走势，感觉并没有较明显的拉升，我认为市场还是对这笔收购持保守看法的一种体现

但其实道恩并没有完全依赖于海尔这个客户在改性塑料产品方面的产出，我们抛开海尔贡献的营收，其实改性塑料类产品的营收也是增长的，只不过其中的增长多少是青岛海尔新材料研发有限公司贡献的，而又有多少是道恩原本改性塑料产出公司所贡献的呢，那就不得而知了

但本来与海尔千丝万缕的关系，从一定意义上讲，道恩也获得了青岛海尔新材料研发有限公司背后海尔的资源与市场，这本就是一个潜力点

改性塑料的其它下游应用端还有相关医用无纺布，这个不用多说了，2020年的炒作就是基于此

那也许也是道恩逝去的青春了

改性塑料下游的汽车零部件应用我觉得想象力相对有限，不如弹性体业务带来的想象力大，我们直接来到弹性体业务的相关介绍

道恩股份已经形成了动态硫化平台、 酯化合成平台、氢化平台等三大弹性体生产平台、6 大系列产品。其中，TPV 是目前公司的主要产品， TPU、HNBR、TPIIR 等新产品开始逐步贡献业绩，DVA 待下游轮胎客户试验完成后将投放市场

动态硫化平台的TPV是一种石油节约型、能源节约型的可替代三元乙丙橡胶的“绿色” 高分子材料，是通过反应加工技术将塑料与橡胶复合制备而成的高性能热塑性弹性体

道恩在TPV产品领域的下游应用端依旧比较广阔，同时根据我翻阅的部分研报来看，道恩在TPV方面的产能应该仅次于埃克森美孚、Teknor Apex 和三井石油化学，而且公司在TPV方面实现国产替代，打破国外垄断的格局，而且根据最新的董秘互动来看，公司在该领域有着全方面的技术支持

它在在汽车上的应用主要包括：耐候性密封件、车厢内饰、车辆外饰、引擎盖下和车底等，TPV 具有持久的密封性能和更低的重量，这对于未来汽车轻量化的趋势本就贴合

目前，公司已经与鬼怒川（日本）、申雅密封件、库伯公司（美 国）、和仁宝利得（韩国）、井上华翔（日本）等全球汽车密封系统、汽车防尘罩系统行业龙头企业建立了合作关系，产品用于日产汽车、本田汽车、通用汽车、神龙汽车、现代汽车、长城汽车等汽车制造商

其中库伯公司（美 国）是特斯拉的一级供应商，而道恩又是库伯的一级供应商，所以部分券商平台也将道恩划到了特斯拉的概念

TPV下游的建筑密封应用还有玻璃幕墙，我第一次看到这个的时候心想这个高低能蹭一蹭光伏幕墙概念来着，结果研究的时候看董秘回答，人自己都直说了

动态硫化平台的TPIIR，即热塑性医用溴化丁基橡胶具有毒性小、安全性能高、生产效率高、 低成本、低能耗、可回收、无需模具等优点，我在看招股说明书的时候挺绝望的，本来我化学就不好，看到原理的时候只能感慨一句是真复杂啊

TPIIR 主要应用于医用胶塞，在道恩股份TPIIR项目投产前，全球只有美国的EXXON公司和GLS公司等少数几家公司拥有医用热塑性溴化丁基橡胶类产品，道恩是在2016 年自主建成了国内首条生产线并完成中试，又是国产替代！

根据中银国际证券研报内容，公司与下游医药胶塞企业安徽华峰医药橡胶有限公司（下称“华峰医药”）签订了联合申报“万吨级热塑性医用溴化丁基橡胶研发及产业化项目协议书”，根据可行性报告分析，项目满产后有望实现销售收入3.5 亿元，这个在华峰医药官网上也有相应的信息，只不过很尴尬的是时间好像没对上，再就是没有体现与道恩一块做这个事儿

动态硫化平台的最后一个产品争议其实比较大——DVA，即轮胎用高气体阻隔新型热塑性硫化合金材料，根据相关研报来看，目前全球仅有美国埃克森美孚公司拥有 DVA 制备技术并进行商业化量产，道恩直到现在似乎更多还是在技术储备与研究阶段，这个看董秘互动就能感觉到了

别问，问就是颠覆性产品，问就是进展顺利，问就是内核国产替代

酯化合成平台的TPU产品说实话公司年报中提到较少，但是方向还是很明确的，给大家看看

两大信息：1、产品已经取得了美国相关检测认证；2、主打想要进军的是中高端市场

我又去专门找了一下关于TPU的研报，发现还是有机构做说明的，看到了一篇华安证券2022年10月23的《合成生物学周报：港交所印发新上市规则提及合成生物学，生物基TPU有望加速发展》研报中有介绍到下游的应用以及市场需求

文中提到的有几个关键点：

1、自 2014 年开始，我国已经成为 TPU 净出口国。但需要明确的是，尽管产能总量可以满足需求，但是产品较为单一，高质量产品仍然需要进口

2、单就产能来看，道恩跟前几个梯队相比是没法看的

3、万华生物在 2022 年 6 月 17 日研发出了世界首款 100%生物基原料制造的 TPU 产品，道恩2021年年报就提到取得生物基美国认证了，但是生物质含量大约有多少还是个未知数

那么道恩基于上述情况就要衍生了一个问题：

道恩的生物基含量能否也跟随突破，借此来打入中高端市场，随后实现产能的扩张呢，这个点我准备也问问董秘，发文后持续跟踪给大家

最后氢化平台HNBR就有意思了，我化学不好肯定也会有理解错误的时候，但正是因为这个材料的炒作，将道恩股份推到了2022年的第二高峰

这个我确实是做功课了，2022年7月份开源证券的研报我看了，电话会议我都找到听了两遍，写这篇文章之前我又听了第三遍，不过有一说一确实感觉电话会议要比研报干货多一点

这里简单把我听到的关于HNBR这个材料的作用和亮点跟大家分享一下：

首先在HNBR的应用端来看国内市场基本70%左右的份额在密封垫片市场，应用于航天航空以及石油方面，20%左右应用于汽车同步带，剩下的小部分2022年可能提出了PVDF的替代思考

而从全球市场来看，60%左右的份额在汽车同步带，30%左右应用于航天航空，剩余部分应用于锂电

传统同步正时带多采用聚氨酯或氯丁橡胶制作，厂家通常建议每6-8万公里或使用5年更换一次

根据论文《氢化丁腈橡胶及其应用研究进展》，氢化丁腈橡胶制造的汽车同步带具有高传动、低偏向和良好的抗曲扰龟裂性能，安全行驶里程极限可达100-150万公里，大幅提高了同步带的使用寿命，也为汽车安全增加了保障

而且欧洲汽车行业所用同步链齿带已有半数以上采用了HNBR材料制造，这本身就是一个技术确定性的体现

但以上还不至于作为炒作的关键，大家争议性比较高的还是HNBR对于可替代PVDF/PVP作为浆料分散剂的技术替代问题

这个我作为门外汉，没有资格去聊这个事的确定性，但确实开源证券的电话会议提到了两个方面作为论证的依据：

1、LG等厂家在专利方面的技术证明

2、可能会有人说PVDF价格增加导致出现可能存在的技术替代，但是在2019年和2020年，HNBR的价格是远高于PVDF的，可是部分韩国厂商如LG、三星仍选择增加HNBR的用量

3、根据电话会议内容提到，韩国最早追溯到2013年就开始进行HNBR的加入了

对于此，公司的态度相对严谨，没有过去新技术，比如说钠离子电池和复合集流体的几家公司那么狂热

但是可以明确的还是这条线是国产替代线，全球具有生产能力的企业有限

但在互动回答中，我还是发现了一个可能存在的HNBR亮点，那就是这部分产品归类是在其它产品里

我们翻开2022年半年报看一下

同比增加848.56%！或许就是HNBR的贡献？这个确实不得而知，我写文章之前也没观察到这一点，我准备在公司2022年年报公告之后再看一下这个数据，如果增长比例同样给力的话，就找董秘问问确认一下是否是HNBR的功劳，如果是的话我觉得确实强悍没得说

可能有朋友说HNBR哪能贡献这么多？其实我也不确定，但无论是从电话会议还是我能查到的资料来看，HNBR的价格差不多在25万一吨左右

目前道恩一期1000吨产能没问题了，还有2000吨正在建设，敲敲计算器，嗯，这个其它产品的可能性也许又大了，等到年报出来必须跟踪好

聊完这些主要产品，也算是做个总结吧，公司产品确实以国产替代的节奏为主，我觉得起码从政策上是非常友好的，同时下游的应用市场相对广阔，对于公司的业绩也能有所保证，毕竟道恩还报了海尔的一条大腿

同时道恩我觉得从一定意义上讲，存在着更高层面政策的利好性，那就是在俄罗斯建厂，这个在国海证券2022年的研报中也有提到过

为此我还特地去问了问董秘这个俄罗斯工厂的项目是什么样的

董秘表示已经顺利投产，而且明确表示毛利率比较高，而这个毛利率比较高很有可能就是HNBR这个产品，这里算是留个尾巴，大家可以畅所欲言聊聊我为什么这么认为

总之道恩股份有着自己独特的亮点以及方向，转债在这个价位配置，安全性是有保障的，而且因为盘子比较小的缘故，未来在激活股性后，带来的上涨效果自然是不错的

当然，还是卡在了这里“激活股性”，激活的方式有两个，要么实打实股价涨上去，要么下修降低溢价率提升股性，第一种方式其实就像我们过去分析的华正新材一样，第二种方式嘛，等到4月下旬就开奖了

有朋友可能还是会提出疑问，现在新能源几乎都被遗弃了，你说的大多还是道恩围绕新能源的技术创新带来的亮点，现在主节奏是数字经济，你现在布局会牺牲掉大把的机会成本和时间成本

有一说一确实，但现在无论是数字经济还是说所谓的AI算力等等，已经将很多标的推到了一个相对高的位置，对于部分低风险投资喜爱者来说不是很友好，而且我觉得新能源这条线不可能完全被泯灭，毕竟从一定意义上讲，新能源代表着创业板的走势

不过确实公司在新能源行业对标的利好带来的涨幅已经不如从前了，这点从周五的互动提问也可以感受得到了

但退一步说，道恩的材料也没有完全拘泥于新能源这个领域嘛，未来衍生出的新领域，作为新材料大概率也会有渗透应用的机会

目前这个阶段，我个人认为在看好道恩的背景下，如果要做股债的双向配置，股的比例可以适当性高于债，在转股价值缓步上升的时候可以再调整股债配比

道恩转债（道恩股份）浅析至此，希望对大家有所帮助，如文中有错误的地方还请大家评论区批评指教，我的进步，源于广大智慧的指导，小刘必洗耳恭听！

书山有路勤为径，学海无涯苦作舟，本期分享结束，我们下期见！