1 滨江集团：深耕浙江，逆势增长

1.1 深耕浙江，立足全国

滨江集团作为长三角房地产领军企业，秉承“创造生活，建 筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、 服务”六大核心竞争优势。1996 年，杭州滨江房产集团有限公司 成立。1997 年，公司取得国家一级开发资质。1999 年，公司完成 转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2008 年 5 月 29 日， 公司在深圳成功上市，成为该年度唯一一家国内 A 股 IPO 上市的 房地产企业。2020 年公司全年销售额 1363.6 亿元，同比增长 21.7%，根据 CRIC 统计数据，公司位列行业销售排名第 27 位， 行业影响力、市场带动力不断提高。2021 年滨江集团全年销售额 为 1691 亿元，位列中指院房地产销售金额排行榜第 21 名。

股权结构稳定。公司第一大股东为杭州滨江投资控股有限公 司，持有公司 45.41%股份，实际控制人为戚金兴，直接持股 11.94%。杭州滨江投资控股有限公司与戚金兴、戚加奇存在一致 行动关系，股权结构稳定集中。

1.2 业绩增幅显著，成本管控效率高

营收利润整体上升，经营业绩良好。2020 年，公司实现营业 收入 285.97 亿元，同比增长 14.6%，实现归母净利润 23.28 亿元， 同比增长 42.69%；2021年前三季度，公司交付楼盘收入较去年同 期增长，营业收入快速增长，实现营业收入 244.36 亿元，同比增 长 89.43%，实现归母净利润 13.25 亿元，同比增长 49.08%。

房产销售毛利率在 2020 年下滑。公司作为深耕浙江的房地产 开发商，主营业务涵盖房产销售、房产项目管理服务、房产租赁、 酒店服务、物业服务等板块。其中房产销售作为公司的主要收入 来源，2020 年实现营业收入 278.5 亿元，占公司总营收的 97.39%。 但从毛利率来看，房产销售毛利率在 2020 年出现下滑，从 2019 年的 35.36%下降至 2020 年的 26.45%。酒店服务业务毛利率自 2018 年开始持续下滑，2020 年该业务毛利率下降至 42.28%，房 产租赁业务毛利率从2019年的10.45%微升至2020年的11.30%，房产项目管理服务业务毛利率变动较大，从 2019 年的 19.33%提 升至 2020 年的 72.09%。

受整体市场环境影响，毛利率、净利率有所下降。2021 年前 三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.09%、 1.91%和 2.22%，与 2020 年底相比，销售费用率、管理费用率分 别增长0.60pct和0.48pct，销售费用率较2020年底下滑0.88pct。 从利润率方面看，受新房限价、高成本土地进入结转周期，房地 产行业整体毛利率进入下行通道，尤其是 2021 年，部分房企出现 信用风险事件，下半年房地产行业整体销售承压。在此背景之下， 公司毛利率、净利率也有所下降，2021 年前三季度，公司毛利率、 净利率分别为 22.91%和 9.29%，与 2020 年底相比，分别下降 4.13pct 和 3.12pct。

2 积极投资增厚土储，夯实“三省一市”布局

2.1 积极拿地，土地储备丰厚

拿地态势积极，土地储备优质。近年来公司持续保持积极的 拿地态势，2018 年在土地市场上收获 26 宗土地，2020 年收获 30 个项目，其中南京和苏州共计新增 4 个项目。截至 2021 上半年， 公司新增土地面积 94 万平方米，新增土地货值权益比例 55%，新 增土地计容建筑面积 234 万平方米，土地储备丰厚。2020 年，公 司拿地总额达到 781.9 亿元，占销售金额的比例为 57.34%，较 2019 年提升 12.39pct。

可售货值近 3000 亿，保障公司可持续发展。截至 2021H1， 公司土地储备可售货值 2780亿元，总占地面积 616.61万平方米， 总建筑面积 1426.08万平方米。充足的土地储备可为公司未来发展 提供良好保障。

2.2 杭州区域优势尽显，成长空间广阔

杭州经济增长迅速，人口吸附力强。2021 年，杭州城镇居民 人均可支配收入达到 7.47 万元，同比增长 8.79%；杭州 GDP 达到 1.81 万亿元，同比增长 12.44%，经济实力雄厚。2021 年，杭州 常住人口达到 1220 万人，杭州经济发展迅速，拥有较多优质企业， 较强的人口吸附力能提供持续稳定的购房需求。

市场热度较高，土地出让金再创新高。2021 年杭州共成交土 地 162 宗，建设面积 783.59 万平方米，同比增长 7%。宅地成交 金额达到 2703亿元，仅次于上海。2021年杭州成交土地规划建筑 面积 1839.59 万平方米，成交土地均价为 15200.7 元/平方米。

21 年杭州市场商品房销售面积大幅增长。2021 年杭州商品房 出清周期自年初的 21.07 下降至 10 月份的 4.31，自 2021 年 10 月 开始，商品房出清周期有所拉长，但整体仍低于 2019 和 2020 年 水平；2021 年，杭州商品房销售面积 1038.75 万平方米，同比增 长 154.96%，销售金额 3595.4 亿元，同比增长 138.26%，销售均 价 34612.84 元/平方米。

2.3 深耕浙江，逐步扩张提升市场占有率

持续耕耘杭州市场，集中供地积极落子。2021H1 公司土地储 备可售货值在杭州的占比达到 67%，呈逐年增长趋势；浙江省内 非杭州的城市包括金华、宁波、嘉兴、湖州、温州、台州等经济 基础扎实的二三线城市占比 16%，浙江省外占比 17%。2017- 2020 年，公司在杭州的土地数从 8 宗增长至 18 宗。

推进“三省一市”战略，完善区域布局。在区域布局方面， 公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区， 关注中西部重点城市”的发展战略。公司以浙江省、江苏省、广东 省和上海市为战略发展要地，并在三省一市范围内新的城市或者 三省一市之外的城市采用“游击战”的方针。2015 年 9 月，竞得 上海宝山大场地块，土地投资金额达 34.65 亿，开发项目第一次落 地上海。

3 销售持续向好，产品力认可度高

3.1 销售额与完成度齐涨，坐稳区域龙头

2021 年下半年销售市场转冷，全年销售规模微增。21 年上半 年全国商品房销售市场整体向好，2021H1 全国实现商品住宅销售 面积 7.91 亿平方米，同比增长 29.4%，实现销售金额 8.46 万亿， 同比增长 41.90%，进入下半年，随着部分房企出现信用风险事件， 信用环境收紧，市场观望情绪提升，销售市场转冷，2021 年全年 商品住宅实现销售面积 15.65 亿平方米，同比增长 1.10%，实现销 售金额 16.27 万亿，同比增长 5.30%。

销售额逆势增长，超额完成业绩目标。2021 年下半年商品房 销售市场转冷，部分房企尚未完成全年销售目标。公司在整体市 场环境竞争激烈，销售承压的情况下，以近 1700 亿的销售规模超 额完成全年销售目标，根据克而瑞数据，2021 年全年销售金额达 到 1691.3 亿元，同比增长 24.03%；权益销售额达到 871.5 亿元， 同比增长 24.50%。

夯实大本营，成就杭州市场销售冠军。2021 年公司在杭州的 流量销售额、权益销售额和全口径销售额分别为 737.37 亿元， 594.73亿元，1048.73亿元，均位居杭州地区销售前列，区域深耕 优势显著，销售规模超过绿城中国、万科、融创中国、保利发展 等全国化布局的品牌房企。

3.2 标准化构筑稳健底盘，产品力赋能长期发展

推行“1+5”发展战略，探索多元产业新模式。公司主营房地 产业务，保持千亿以上销售规模，并搭建“服务+租赁+酒店+养老 +产业投资”的企业多元发展新蓝图。2021年上半年，公司房产销 售、房产项目管理服务、房产租赁、酒店管理服务占营业收入的 比重分别为 97.8%、1.16%、0.66%和 0.36%。

打造标准化产品体系，满足差异化需求。在产品研发方面， 公司已建立“A+、A、B+、B、C”等五大产品类型，并将标准化 体系进一步延伸到物业服务、小区配套及专业服务等房产各相关 行业。公司致力于开发出满足消费者差异化需求的各类住宅产品， 覆盖各层次消费者，为未来的产品复制和异地拓展奠基。

团队精干高效，品质化控制成本。团队能力方面，截至 2020 年末，公司房地产板块员工 1053 人，管理项目 100 余个，平均每 个项目 10 人，按 2020 年全年 1363.6 亿元销售额计算，人均销售 额 1.29 亿，位列克而瑞 2020 年度中国房企人力资本价值排行前三 甲。在成本控制方面，公司建立了全项目全周期的成本控制体系， 在保证产品品质的基础上，从分部到分项对工程成本控制进行精 细化管理。

产品力社会认可度高，坚守品质输出。在交付节点的收房率 上，公司交付的楼盘维持超 99%的收房率。克而瑞数据显示， 2021年，公司位列“2021年浙江房企产品力Top10”和“2021年 杭州房企产品力 Top10”榜首。

4 坚守“绿档”，融资通畅

4.1 牢守“绿档”，优化融资结构

财务稳健，保持“三道绿线”。截至 2021H1，公司扣除预收款 后的资产负债率为 69.13%，净负债率为 91.24%，现金短债比为 1.62，“三道红线”保持在“绿档”水平。

债务结构优良，融资期限合理。融资途径方面，截至 2021H1， 公司银行贷款占比达到 72.83%，票据与债券占比分别为 12.07% 和 15.11%。债务期限构成方面，截至 2021H1，公司 2-3年到期融 资占比最大，达到 41.26%；1 年之内的到期融资占比从 2019 年的 33.03%下降至 2021 年上半年的 24.13%，长短债结构不断优化。

4.2 信用资质拔萃，融资成本下行

在债务结构不断优化的过程中，公司的良好资信受到了一定 的认可。 2022 年 1 月，公司发行的“22 滨江房产 SCP001”超短期融资债券， 票面利率低至 3.66%。

5 盈利预测

基于上述分析，我们认为：

房地产开发业务从拿地到竣工一般需要 2-3 年时间，由于 17- 18 年高价地逐步进入结转周期，公司深耕的杭州等区域实行新房 限价政策，影响公司毛利，我们预计房地产销售业务毛利率承压， 预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 24.68%、23.48%、22.36%。 同时，根据公司近几年预收账款覆盖营业收入倍数，我们预计 2021-2023 年营业收入将分别同比增长 42.59%、28.29%、21.60% 至 397.11、509.46、619.50 亿元。

租赁业务方面，公司积极响应国家租售并举的号召，早在 2018 年初就成立了旗下自持商品房租赁社区品牌——滨江暖屋， 来全面管理所有自持租赁社区，2021 年，暖屋计划新推房源 429 套，我们预计租赁业务板块营业收入将分别同比增长 25.79%、 22.15%、17.52%至 2.84、3.47、4.08亿元。房产项目管理业务项 目管理服务作为公司毛利率最高的业务，2020 年毛利率达到 72%， 我们预计 2021-2023 年该业务毛利率仍将稳定 70%左右，营业收 入将分别同比变动 26.83%、25.14%、21.02%至 5.30、6.63、 8.03 亿元。酒店服务业务在公司总营收中占比逐步下滑，随着公 司总营收的增长，并考虑疫情对酒店业务的影响，我们认为酒店 开发业务毛利率稳定在 40%左右，营业收入在 2021-2023 年将分 别同比变动 15.89%、10.32%、11.26%至 1.12、1.24、1.38 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）