∎核心观点：公司是国内医药工商一体化龙头企业，具备产业链综合优势。公司商业板块保持领先地位，工业板块创新转型加快推进，创新药研发进入收获期，云南白药的战略入股也有望为公司中长期发展注入新动能。考虑新冠疫情取得有效控制，我们预期后续公司的合资工厂上药康希诺收入或将降低，因此我们调整公司2023-2024年净利润预测为65.48亿/65.32亿元（原预测为67.48亿/76.42亿元），新增2025年净利润预测为71.61亿元，对应EPS分别为1.77/1.77/1.94元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍；参考同业可比公司平均估值情况（根据Wind一致预测，截止到2023年4月3日，2023年预测PE国药股份为12x，柳药集团为11x，润达医疗为16x，均值为13x），考虑公司在可比公司中研发投入最大（研发投入占工业销售收入的10.47%），因此我们给予公司2023年15x PE估值水平，上调目标价至27元，维持“买入”评级。

∎营收符合预期，重点品种增长迅速。2022年公司实现营业收入2,319.81亿元，同比+7.49%。其中：医药工业实现销售收入267.58亿元，同比+6.61%（其中60个重点请务必阅读正文之后的免责条款和声明11品种销售收入157.27亿元，同比+13.12%）；医药商业实现销售收入2,052.24亿元，同比+7.60%。公司实现归属于上市公司股东的净利润56.17亿元，同比+10.28%。其中：工业板块贡献利润22.47亿元，同比+10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比+12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比-38.78%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为42.97亿元，同比增长7.40%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.10元（含税），共计约22.56亿元（含税），相较往年平均水平分红大幅增加。公司重点品种增速超出工业整体，我们认为公司的重点品种战略有望实现降本增效，稳固工业板块增长动能。

∎医药工业：创新转型持续推进，收获期将至。2022年公司研发总投入达到28.00亿元，同比+11.87%，占工业销售收入的10.47%。截至2022年底，公司拥有申请临床或已处于临床阶段新药管线62项，其中创新药50项，改良型新药12项；创新药管线持续推进。公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药上市，2项提交pre NDA或上市申请，6项处于关键性研究或临床III期阶段。I008-A项目T8艾滋适应症提交pre-NDA/附条件上市申请；X842针对反流性食管炎的上市许可申请已于2023年2月9日获得国家药监局受理。仿制药方面公司2022年共计14个品种（15个品规）通过了仿制药质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到49个品种（71个品规）。公司2022年实现全年工业销售收入过亿产品数量48个，较上一年增加4个，覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60个重点品种销售收入157.27亿元，同比上升13.12%。公司进一步加快创新转型，新药研发工作取得突破性进展，我们预计今年将显著贡献业绩。

∎医药商业：打造互联网医药商业科技平台，进口创新药商业总代优势稳固。2022年公司医药商业实现销售收入2,052.24亿元，同比+7.60%；医药零售实现营收82.64亿元，同比+6.38%。2022年公司与雅培制药、绿叶制药和罗欣药业签署了战略合作协议，加快新品引进，创新药板块（商业分销）销售同比增幅约15%，全年成功引入20+个进口总代品种，保持进口创新药商业总代的领先地位。进口疫苗代理方面，公司实现销售收入约44亿元，基本与上一年持平。2022年公司器械、大健康等非药业务销售约341亿元，同比增长约40%。公司着力打造互联网医药商业科技平台上药云健康，推动政府、医院、药企数字化升级，并打造“益药”品牌着力构建创新药商业化全周期服务平台；同时镁信健康参与全国各地惠民保建设，推动商业医保支付新模式。镁信健康平台医疗医药网络已覆盖全国超300个城市、服务保单量超2亿，惠民保遍及全国100+城市。

∎风险因素：行业竞争加剧风险；外延并购标的业绩不达预期；创新药研发失败，联营企业经营不及预期。公司商业板块保持领先地位，工业板块创新转型加快推进，创新药研发进入收获期，云南白药的战略入股也有望为公司中长期发展注入新动能。考虑新冠疫情取得有效控制，我们预期后续公司的合资工厂上药康希诺收入或将降低，因此我们调整公司2023/24年净利润预测为65.48亿/65.32亿元（原预测为67.48亿/76.42亿元），新增

∎盈利预测、估值与评级：公司是国内医药工商一体化龙头企业，具备产业链综合优势。2025年净利润预测为71.61亿元，对应EPS分别为1.77/1.77/1.94元，当前股价对应PE分别为12、12、11x；参考同业可比公司平均估值情况（根据Wind一致预测，截止到2023年4月3日，2023年预测PE国药股份为12x，柳药集团为11x，润达医疗为16x，均值为13x），考虑公司在可比公司中研发投入最大（研发投入占工业销售收入的10.47%），因此我们给予公司2023年15X PE估值水平，上调目标价至27元，维持“买入”评级。