国金策略基本结论

　　不同类型的通胀下股票市场如何演绎：通胀无牛市？ 1）成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨，股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。2）需求推升的通胀环境往往对应经济过热，尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，但总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利和政策的超预期程度。因此我们可以看到2004年下半年市场下跌，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

　　通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩。每轮通胀前夕都伴随货币政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。持续通胀压力需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。每轮通胀前夕都伴随大宗商品价格的上涨，油价和农产品价格对CPI影响明显。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品价格对应CPI。在每一轮大宗商品涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压力（至少PPI）会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

　　在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票市场的表现一方面取决于流动性的变化，并且流动性往往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票市场基本呈现下跌行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，如果通胀对企业盈利有明显的提振作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行情。其次，通胀水平见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币政策收紧或经济回落的结果，这时股市总体呈现下行趋势。

　　通胀上行时期涨价是市场行情的核心主线，下行阶段防守板块相对占优。在过去四次通胀阶段（2004年、2007年、2011年和2017年），钢铁、煤炭等上游资源品受益于涨价逻辑行业表现普遍排在前列。此外，半导体和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。通胀下行时期，往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对占优。比如，金融地产、食品饮料和医药等消费行业。在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。

　　这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾向于这次通胀是有需求支撑的全面通胀，但是持续时间或并不长。当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性，也就是处在货币宽松叠加大宗商品涨价的宏观背景之下。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势，后续PPI和CPI或同步上行。但国内货币政策总体相对克制，持续长时间的通胀也不具备货币条件。

　　投资建议：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀阶段股票市场大概率呈现结构性行情。行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的行业。建议关注“锂电设备、半导体设备、光伏设备和自动化设备”等下游需求有支撑且行业格局相对较好的设备制造行业。

　　风险提示：拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、经济复苏不及预期