9月的财政和工业企业利润数据显示，制造业持续改善、服务业企稳回升，但房地产行业仍在走弱，其对地方财政、宏观经济的拖累延续，经济在分化中磨底。

国债的增发、中美高层的会见推动投资者情绪改善，权益市场迎来超跌反弹。最终市场反弹能否转化为反转，仍然需要更为明确的基本面信号，以及来自成交量层面的确认。

三季度私人消费恢复、存货回补对美国宏观经济形成主要支撑，高利率环境对经济增长的影响尚不明显。考虑到经济仍处于偏强水平，未来美国债券市场利率中枢处于易上难下的环境中。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期

一、经济延续温和修复

9月一般公共财政收入同比-1.3%，剔除留抵退税的因素后，较8月上升6.5个百分点。分品种看，消费税、增值税和企业所得税是主要推升力量。

在支出层面，公共财政支出同比5.2%，较8月回落2 个百分点，仍然处于高位，9月科技、社保和基建相关支出增速回升。

而观察土地市场为主的政府性基金情况，9月政府性基金收入同比-20.4%，较上月回落1.9个百分点，在去年低基数上进一步回落。考虑到房地产企业债券价格进一步下行，企业流动性压力延续，企业拿地的恢复仍然需要等待，预计未来政府性基金收入仍然延续弱势。而随着专项债加速发行和落地，叠加去年同期的基数，9月政府性基金支出同比26.1%，较8月大幅上升36.2个百分点，但这一回升的可持续性有待观察。

9月工业企业营收同比增长1.2%，较8月上升0.4个百分点。考虑到9月工业增加值增速持平8月，价格因素可能是营收改善的主要原因。

9月工业企业利润同比11.9%，较8月回落6.3个百分点。但主要是基数效应的影响，两年复合同比较8月上行0.2个百分点。

9月工业企业产成品存货同比3.1%，较8月提升0.7个百分点，即使考虑PPI改善带来价格因素的影响，实际库存也出现回升。我们之前认为经济在三季度触底的理由之一是库存去化将趋于结束，这与工业企业的数据基本吻合。

往后看，存货在低水平上是持续还是开启回补仍然存在不确定性，取决于国内需求和海外需求的恢复情况。而这关联到国内的房地产市场和美国通胀和货币政策的变化。

10月以来，高频数据显示新房销售出现季节性改善，高于去年同期水平，可能和政策放松有关，但可持续性仍然有待观察。而其余高频数据显示经济仍在恢复进程当中。

因此总体而言，宏观经济内部复苏的进程存在分化，制造业、服务业在温和修复，但房地产行业仍然存在不确定性，经济总体处于磨底的过程中。

二、权益市场反弹进行中

上周以来权益市场出现反弹，成交小幅回升，日均成交超过八千亿，是9月以来成交量最大的一周。除金融板块外，其余风格均涨幅不小。

我们倾向于认为当下市场可能正在经历一轮反弹而不是彻底的反转，从基本面来看，我们此前关注的房地产企业违约担忧的缓和、美债收益率的企稳可能都需要时间等待。

当下市场的反弹既有前期超跌带来均值回归的力量，另外上周以来国债的增发、中美外交层面的会见也对市场情绪带来提振。

不过国债的增发不意味着当前不搞大规模刺激的政策基调发生了变化，中美高层的会见对短期市场风险偏好有积极影响，但中美关系中期之内的走向或许难言有实质变化。

我们认为当下市场大概率还在反弹进程中，反转仍然需要更为明确的基本面信号，以及来自成交量层面的确认。

10月以来，资金价格小幅回落，使得短端利率出现下行，在增发国债的背景下，而长端利率保持稳定。

此前市场对四季度央行降息降准的预期较高，主要的逻辑在于经济基本面恢复偏慢、通货膨胀压力温和，降息降准有助于信用扩张，提振市场信心。但从8月下旬以来的汇率变化和流动性环境来看，四季度央行或许仍然主要关注人民币汇率的变化。这意味着在美债利率居高不下、汇率维持稳定的背景下，资金利率仍将维持在较高的水平，央行降息降准的可能性在下降。

不过对长端利率而言，尽管资金利率的抬升对长端利率也有助推，但偏慢的经济恢复和信用扩张、以及偏低的通胀水平，意味着10年期国债收益率在当前水平进一步上行的空间或许有限。

三、美国经济出现二次加速

三季度美国GDP环比折年率为4.9%，较二季度抬升2.8个百分点，高于市场预期水平。

分项来看，经济的回升主要集中在私人消费领域，二季度个人消费环比增速4.0%，较一季度抬升3.2个百分点。其中商品和服务消费均出现明显抬升，显示本轮美国经济的二次加速具有普遍性。假期、演唱会等可以部分解释服务消费的恢复，但更为重要的是同期美国劳动力市场偏紧，劳动力短缺带来的工资上涨与消费活动恢复的正反馈仍在运行，超额储蓄的释放在持续放大这一反馈的影响。

私人投资三季度环比折年8.4%，较二季度抬升3.2个百分点。住宅投资和存货对投资活动形成主要支撑。当前美国房地产市场仍然呈现出供应偏紧的局面，供需矛盾推动房地产投资持续抬升。而与中国类似，在经历了前期的去库存后，美国企业部门三季度经济了存货回补的过程，这一过程对工业价格和宏观经济带来积极影响。

总体来看，私人消费回暖、存货回摆对三季度美国宏观经济形成主要支撑，高利率环境对经济增长的影响不明显。

往后看，尽管高利率的环境仍将维持，但由于企业和居民资产负债表健康，以及劳动力供应恢复偏慢，预计四季度美国经济或环比增速将弱于三季度，但经济衰退的风险极低。

最新数据显示美国9月PCE同比增速3.4%，与上月持平；核心PCE同比增速3.7%，较上月回落0.2个百分点，创近两年新低。通胀数据小幅走弱的同时，10月美国Markit 制造业PMI回升0.2个百分点至50，服务业PMI回升0.8个百分点至50.9，表明美国经济的二次加速在延续。

对资本市场而言，美国经济二次加速使得美国期限溢价攀升、实际利率维持高位，进而推动10年期国债收益率在4.8%以上的水平震荡。美股持续承压，纳斯达克指数跌幅略高于道琼斯指数。

在美国储蓄率下降、私人投资扩张、政府赤字率抬升的背景下，美国中性利率无疑经历了抬升，但中性利率的中枢当前在怎样的水平，市场和监管部门只能根据数据的表现去推测。在此背景下，考虑到美国经济仍处于偏强水平，未来债券市场利率中枢处于易上难下的环境中。