会议要点

1. 黄金投资市场展望

• 近期贵金属特别是商品期货价格创历史新高，市场出现大幅波动；预计存在一波黄金的降息预期交易主升段，这一阶段从历史上看占据了牛市涨幅的60%，交易趋势明确。

• 未来几个月，直至明年上半年，看好黄金股的投资机会；推荐在市场预期对美国经济韧性定价不足、降息预期不充分之时增配黄金股。

• 金价短期突破历史新高，但投资者存在恐高情绪；黄金配置受到长期空间预期掣肘，但现实利率和美元预期仍提供强有力的空间指引。

2. 黄金价格极限与未来趋势分析

• 金价预测模型：在零美债利率及100美元假设下，基于过去15年数据，模型预测金价极限为2200~2300美元/盎司。一旦突破该档口，往日实际利率框架失效。

• 通胀对比历史：目前金价2100~2000美元/盎司，调整后的金价需达到2400~2600以触及前三轮牛市高点，黄金追平综合通胀需上调至此极限高度。

• 投资视角分析：结合ETF持仓及美债指数分析，传统资金对黄金配置保守，但随着降息预期，黄金有望突破2300美元/盎司。实际利率脱节后，金价极限可达3000美元/盎司。

3. 股价与市场走势分析

• 金价上涨与股价走势分析：山东黄金股价更紧密地跟随黄金价格（尤其是今年三四月份降息预期时段），而海外黄金股例如巴里克受美债收益率影响更大，其股价跟随美债中枢下移。

• 供需平衡与ETF持仓影响分析：央行购金需求支撑黄金价格，占单季度需求约22-24%，ETF部分则出现流出现象，贡献至负10%，预计未来美债利率见顶向下转变时，ETF投资需求能转为正向20%贡献。

• 短期金价定价模型与波动预判：美元和实际利率构成的新定价模型预示金价短期内处于震荡上行趋势；短期金价与定价模型出现偏差时，会导致大幅波动，但未来有望在美债利率明确下行的数据展现下实现稳步上涨。

4. 探究金价中枢与货币政策关系

• 根据美国M2和全球负利率债券规模,黄金价格中枢有明显抬升趋势，反映在市场上，黄金价格支撑线已从过去的$1200上调至$1700左右。

• 美国无限量版QE政策推动M2中枢提升，重塑了传统黄金盈亏比区间，当前整体盈亏比中数在$1800，短期看涨目标位于$2400~$2600之间。

• 山东黄金股票估值波动阐明，牛市中其估值底部在约40PE，若进入牛市通道，估值有望上升至66PE。目前公司市值底部约为860亿，估值在中位数水平带来强支撑。

5. 估值与增长分析

• 山东黄金估值分析：目前估值中位数水平，远期2年估值约15倍，短期内有扩张潜力。

• 产量预期：预计到2025年产量可达到80吨，即使从内生角度至少能达到60-65吨，增幅约50%。

• 银泰黄金增长路径明确：2026年预期产量翻倍至15吨，预期市值达到600亿，当前市值有增持迹象，未来有显著上涨空间。

6. 探讨白银投资机遇与黄金趋势

• 白银可能在第二次降息后迎来上涨，盛大资源作为白银唯一标的，具有较高的投资吸引力。

• 盛大资源预计2025年白银产量增长约50%，金矿产量增长1.5吨；市值目标约200亿。

• 黄金股当前策略为逢低增配，主要关注量增股票，包括银泰、山东黄金和招金矿业等。

会议实录

1. 黄金投资市场展望

尊敬的各位领导，我是长安金属的易如真。感谢华北销售团队的邀请，今天我将跟各位更新关于贵金属市场的最新观点。周一和周二贵金属，特别是商品期货市场创出了历史新高，并且出现了大幅度的波动。因此，在此节点，我想重申之前的观点，并更新我们对当前深度推荐的四家公司的基本面情况。

首先，我们简要回顾一下之前的分析。9月中旬，我们在华北的直播间对贵金属市场进行了深度推荐，并提出了几个基本逻辑。第一个逻辑是我们认为从现在到明年3月到5月，即上半年的时间段，将是黄金降息预期交易的主升段。这是我们今年二、三季度期待的交易窗口。11月份加息未能兑现后，市场迅速进入了降息预期阶段。从历史上黄金的交易模式和周期来看，它们通常会分成三个阶段。

我们一直使用一张图作为参考模板，它显示了18年四季度至2020年8月份黄金牛市的三个阶段。第一阶段是交易加息速率放缓，上一轮是在2018年四季度。第二阶段是交易降息预期，往往在实际降息前1到2个季度开始，持续至降息预期兑现结束。上一轮是在2019年6月至10月期间，估值和盈利在此阶段呈现共振，占整个黄金牛市涨幅的近60%。而第三阶段，即黄金价格见顶，出现在外部冲击带来衰退的背景下。

我们一直在强调，和股票市场的不同之处在于第一次降息之后，交易变得复杂。但在降息预期的主升阶段，估值的提升过程相对剧烈。基于这一逻辑，我们仍然坚定推荐黄金股，并维持在低位增配黄金股的策略。我们认为市场可能仍未完全价格降息预期，但这一阶段的开展还处于初期阶段。因此，目前到明年3月至5月，可能是一个极佳的交易窗口。而在第一次降息实现之后，尤其是从相对收益角度来看，我们认为板块将会发生较大变化，这是我们在过去一年半时间里反复提及的逻辑。目前，第二阶段主升段正在兑现。

第二个要点是，金价已经进入中继行情阶段，趋势和逻辑的重要性不再那么突出，更重要的是盈亏比和空间逻辑。在历史新高的突破背景下，市场对黄金空间的理解并没有确切标准，这导致了投资者对目前高点存在恐高情绪。传统周期视角看来，金价在过去10年的支撑位大约在1200美元每盎司，而最近的新高触及2120美元每盎司。面对这种情况，市场很容易担心，如果黄金的阶段性逻辑被证伪，损益比将不利。

我们在预测黄金价格时，过去仅需要考虑美元指数和实际利率两个指标。但从去年开始，实际利率框架与黄金的耦合开始出现脱节，导致以传统模型估算的价格与实际价格有着严重偏差。总之，我们坚持看好黄金市场，同时认为当前的投资者应对未来可能出现的市场变动保持警觉。

2. 黄金价格极限与未来趋势分析

关于金价的预测模型，目前其时效性极强。该模型可以预测金价的极限净价值，其隐含的假设是美国国债利率降至0，并存在实际利率下限。我们假设美元指数保持在100至105区间，并以这一区间的低位100，结合过去15年的数据和零利率条件，我们对金价进行映射。根据该模型，极限金价大约在2300美元左右，考虑到可能的调整因素，实际可能在2200至2300美元之间。这是基于零利率假设且在过去15年实际利率框架下的黄金价格极限。

因此，在当前的商品市场中，一旦金价突破2200至2300美元的区间，过去15年的实际利率框架将彻底失效。在目前环境下，尽管存在脱节，市场可能认为是提前交易，预见未来降息时金价高位横盘。然而，若真的出现降息，金价将迅速向模型价格收敛。我们的担心是，模型预测的价格极限在2200至2300美元，超过这一极限意味着隐含的利率已达到负值。因此，我们认为从空间角度来看，2200至2300美元是商品市场的一个关键点。超过此点后，黄金短期可能会脱离实际利率框架，从而有利于多头产生逼空上涨的行情。

在9月份的汇报中，我们强调金价的高点估计在2400至2600美元，我们预计这个阶段将出现在明年年底到后年年终。届时美国可能会经历衰退，而黄金将达到当轮行情的极限，估计在2200至2300美元，这一看法基于通胀调整后的金价高点视角。

黄金稀缺性质使其在历史上充当信用货币的避险工具，反映了在货币超发和通胀上升时的保值作用。因此，黄金价格与通胀之间始终形成相互追赶的关系。通胀调整后的金价表明，过去50年内，黄金牛市的高点基本都处于一个持平状态。

我们注意到，尽管当前黄金价格在2100至2200美元间震荡，但最新数据显示，价格实际上是有所回撤的。本轮黄金价格后退的背后，是美国CPI的基准值，在过去50年中一直呈现上升趋势，特别是在过去三年中，这一斜率急剧增加，与无限量QE政策有关。从过去三年的发展来看，黄金与综合通胀竞赛的强度明显弱于后者。金价要达到2400至2600美元，才能追平综合通胀，触及过去三轮牛市的高点。这是我们认为的黄金价格极限。

考虑通胀视角，2020年高点时，我们预测金价需达到每盎司2100美元以追平通胀。实际上金价最终达到了2080美元，这表明我们的高点预测与实际情况相吻合。如果从扩张的全球负利率债券规模和货币供应量M2的角度考虑，我们发现金价的增长被实际利率框架所限制。因此，当脱离实际利率框架时，金价可能触及3000美元，这是最乐观的估计。

未来，我们预计在当前节点到明年3至5月的第一次降息落地前，整体金价有望向2300美元推升。然而，市场疑虑金价是否已经提前反应了降息预期。机构配置中我们发现，尽管市场对未来可能降息的预期存在，但当前交易并不拥挤且处于冷淡状态。根据海外机构持仓的数据，最大黄金ETF——SPDR持仓情况与美债指数和黄金价格高度相关。在上一轮周期中，SPDRETF的持仓对黄金价格有明显的领先解释度。

特别地，在2022年俄乌冲突后，央行购金和去美元化先于传统资金影响了市场。今年美债指数创新低，但黄金价格却持续上涨。近期，随着美债利率的反转，显示出SPDRETF的持仓量开始企稳向上，这表明传统周期性海外资金尚未进场或刚随美债出现反转迹象。过去一年内，他们主要以流出为主，并未提前布局黄金。因此，ETF市场的数据向我们展示了这一趋势。

3. 股价与市场走势分析

如果我们观察右侧这张图，可以看到它代表海外权益市场，图中以巴里克的股价为例。我们注意到，在上一轮金价周期中，巴里克和山东黄金的股价走势拟合度较高。然而，由于山东黄金当时的矿难事件，其股价出现了大幅下行。尽管如此，我们看到的是巴里克股价、美债指数以及黄金价格紧密相关，跟随性构成了明显的模式。在海外的周期性股票表现看来，贝塔（市场敏感性系数）的跟随性非常强，不会预先进行交易。

本轮周期我们观察到巴里克的股价与山东黄金的股价在过去两三年中显现出巨大的分化。山东黄金的股价紧随黄金价格走势，特别是今年三四月期间，在硅谷银行事件引发降息预期时，也见证了黄金价格的某些涨势，主要在三月至四月间。虽然只在这段期间黄金价格表现出一波上涨趋势，但山东黄金的股价上涨了60%。其实这个上涨是跟随金价而动的。

从巴里克的股价来看，我们可以看出其股价是跟随美债利率中枢的下移而下移，而不是单纯跟随金价短期波动。尽管巴里克的成交量在美债利率持续下降和美债指数不断创新低的背景下相对清淡，但我们可以观察到，只有当美债反转趋势开始显现时，我们才看到明显的增量资金进入并推升巴里克的股价。

在黄金市场，无论是COMEX交易所的期货市场，还是其他相关市场，我们在过去三个季度并没有看到显著的多头加仓行为。相反，我们看到的更多是空仓的撤退带来的价格反弹。然而，最近的情况发生了变化，COMEX市场的多头开始变得较为积极地加仓。若以仓位分位数衡量，COMEX中的多头可能是目前市场中最积极的，其加仓水平已经达到了历史分位数的70%。

在其他市场，比如ETF持仓以及海外权益市场的持仓，我们看到这些水平都在历史分位数的20%以下，和美债市场的节奏非常接近。这一点提示我们，如果分析配置角度，金价是否已经被市场提前把握，在中国市场上我们认为去年已经出现了这个迹象。但是在海外市场中，原本推动黄金价格上涨的主要力量，并没有出现过于拥挤的交易现象。

从供需平衡的角度，今年四个季度的供需平衡表看到央行购金需求带来最重要的推升动力。每个季度的购金需求占到整个季度黄金需求的22%到24%左右。与此同时，我们在供需平衡表中看到的ETF投资需求正在持续流出。明年随着美债利率可能的见顶反转，我们预期这些传统资金将进场，投资需求可能由负的10%转向正的20%，这将成为明年黄金需求端一个重要的支撑力量。

刚才提到了最近的黄金和股价波动异常剧烈，特别是周二上午，出现了大幅的上涨，但晚间则回落。在黄金的定价模型方面，我们使用了央行资金、利率和美元来拟合黄金价格。现在我们看到的是，即使金价与这个模型偏离，我们也认为它是在一个震荡上行的格局中，当前大约在1950到1980美元的位置。

因此，面对周期性商品的激进波动，股市似乎采取了更谨慎的估值策略。根据当前的评估，我们并不认为黄金市场已经过度买入或呈现拥堵状态。就目前的黄金价格表现而言，我们认为在美联储首次降息之前，黄金市场将维持一个震荡上行的走势，这其中可能会出现阶段性的大幅波动。

4. 探究金价中枢与货币政策关系

在当前背景下，我们需回顾金价中枢的问题。我们认为这一轮金价不宜用过去十年的观察框架来分析，主要因为黄金的中枢是伴随着美国货币供应量M2和全球负利率债券规模上升而上移的。换句话说，盈亏比区间也需要随之调整。

回看过去十年，金价底线为什么定在1200美元左右？可以看到，从2013年至2018年阶段，美国M2的增长与黄金价格中枢呈现相关性，黄金价格中枢大致稳定在每盎司1150美元左右。因此，过去十年金价的波动实际上是围绕M2的变化进行的。

上一轮黄金周期高点，在2011年达到了近1980美元每盎司，许多人以为当时就达到了1900美元，感觉与货币增长比较起来，其实涨幅并不显著。但需注意的是，当时金价中枢实际在1000至1200美元之间。当年通胀衰退后，金价迅速下挫至中枢水平1100美元左右，则调整结束。

因此，与上一轮金价达到1900美元相比，我们现在处于一个更高的中枢。这主要是因为上一轮是在中国驱动的强通胀背景下形成的，而这一轮不再见到1200美元的底部，主要是由于近三年量化宽松政策引领的M2大幅增长，将中枢上移。去年的黄金价格已经经历了一次压力测试，即在美债收益率触及历史高点4.2%时，金价下探极限却只到1700美元并未下破。这是因为中枢实际已经上升到1800美元左右，这是修正传统周期盈亏比观察金价的关键问题。

随着货币超发导致M2中枢的提升，我们的盈亏比中枢也相应上移，预计整个中枢约在1800美元左右。短周期内，我们预期金价有看涨到2400至2600美元的空间。去年的1700美元已被测试为新的调整底部。

在传统周期中股价创新高的过程，通常市场会先怀疑新高的持续性。在突破2100和2200美元的过程中，市场的信心将逐步建立，这将导致权益端股票估值的调整。当前，大部分公司的估值处于历史中位数水平；如果考虑未来两年业绩增长，则估值相对历史更偏低位，大约在20倍左右。

当黄金市场步入牛市，历史中位数估值往往成为最强支撑位。从山东黄金过去二十年的估值来看，在四个周期的牛市通道中，一旦估值超过中位数40倍，将进入牛市振荡带，到66倍时则进入高估状态。当前山东黄金的估值为40倍左右，对应的市值底部大概是860亿人民币。

今年三四月份之后，市场情绪、美债持续创新高，市值下挫至950至930亿人民币左右，而很难再进一步下跌。到了十月份，市场对黄金的情绪已降至冰点，许多投资者预计美国减息空间有限，这影响了今年黄金市场的交易策略。

今年三月，由于硅谷银行事件，黄金市场预期即将到来的降息预期，导致黄金股短期领涨。但四月至十月期间，美国长期债务利率的震荡和上升严重影响了黄金市场的交易情绪。从六月到十月，投资者对于降息预期的交易逐步被经济实际情况证伪，市场对黄金的预期也相应下降。

总结而言，今年的黄金交易已经从提前交易转变为理性交易，市场对未来的降息和美国经济的预期变得更为谨慎。

5. 估值与增长分析

经过校对和修正，以下是改正后的文本内容：

由于整个经济模式在过去三个季度与2019年有所不同，市场对金价上行持较谨慎态度。目前在权益市场上，许多黄金股的当期估值处于中位数水平，而未来两年左右的估值大致为15倍。对于平均估值在30倍左右的黄金股，我们认为目前的盈亏状况仍然较为乐观。本轮我们主要推荐银泰黄金、山东黄金、招金矿业和盛达资源。对于这几个黄金标的，我们认为唯一的选择标准是未来2至3年的产量增长能够达到一倍左右，这几家公司在当前所有黄金股中产量增幅最大。

同时，在高金价和外延并购难度加大的背景下，我们认为这几家公司目前的资源积累和集团注入的预期相对较强。特别是山东黄金和招金矿业，招金矿业即将投产的海域项目和山东黄金预计未来将注入的西岭金矿，在当前金价背景下都显得非常宝贵。同时，这两家公司拥有中国最优质的山东地区资源，并且现有矿场的勘探潜力巨大。以山东黄金为例，目前年产量大约40吨，到2025年公司设定了80吨的产量目标，即使从内生增长角度考虑，也至少能达到60至65吨，接近50%的增幅。因此，从边际产量增长角度来看，我们认为山东黄金和招金矿业在未来两年至少有50%的增幅，三年内能达到70%至100%。

在今年的金价上升期，我们认为银泰黄金的价值仍值得关注。尽管去年因收购产生了不确定性，市场对其估值存在疑问，但近期相关规划的确定和山东黄金的增持表态，使得银泰的未来战略规划和态度变得清晰。预计到2026年，银泰现有矿场的技术改造将带来产量翻倍，即从现有的大约7.5吨增至15吨。如果按照每克金价450元计算，银泰到时的业绩预期为30亿元，历史上的估值中枢约为20倍，对应的市值就是600亿元。这也正是山东黄金收购银泰时给出的估值。因此，从短期的2至3年来看，我们相信银泰当前的增长路径是明确的，而且有相对明确的市值指引，即600亿左右的市值。

银泰还提出了2026年至2030年的第二步发展规划，计划在15吨的基础上再翻倍，争取到2030年达到28至30吨的年产量。尽管这个目标相对较远，也难以立即证实，但银泰在资金方面是目前全市场最为充裕的。其一，银泰目前的杠杆率为17%，低于约45%的行业平均水平，预期未来将明显提高。其二，在国企支持下，银泰的银行授信翻了四倍，且贷款利率从3.8%降至2.7%，为收购提供了充足保障。再加上银泰手头有大量现金储备，使得其在未来高金价、并购困难的情况下仍有足够的收购资金。

在招金矿业方面，虽然短期内业绩兑现度不强，受到矿难影响，产能恢复状况不佳，导致其在三只标的中调整幅度最大。但从攻击性投资角度来看，招金一直是市场中波动性较大的标的，因其与金价上行具有较高关联性。预期海域项目投产后，其产量会有显著增长，对金价上行的依赖度在三家公司中最强。综合来看，如果招金成功将海域项目考虑在内，预计其市值可达到约600亿元人民币。

以上为根据会议录音整理的文本，并对定性或定量判断的短语和短句进行了加粗，以保留会议中的事实信息和原始数据，确保其客观性和准确性。

6. 探讨白银投资机遇与黄金趋势

除了这三家增长最强劲的黄金公司股票标的之外，我们依然推荐位于市场左侧的白银，而与白银相关的唯一股票标的即盛达资源。我们认为这一轮市场对白银的关注度相对较高，近期也有许多人询问关于白银的看法。然而，在第一次降息之前，白银整体仍在市场的左侧位置，我们目前预计白银将在25至23美金之间呈现宽幅震荡的格局。

在白银表现较好时，通常是在第二次降息落地之后，整个工业属性的风险得到释放完毕，白银往往会与黄金形成贵金属性，并且产生极强的共振效应，在黄金交易末端迅速拉升。对于这轮行情，我们看好前高50美金左右，基于目前23至25美金的震荡档口，我们至少预见商品端有一倍的增长空间，而权益端应存在非常大的弹性。上一轮白银冲向30美金的阶段中，盛达资源的基本上实现了近两倍的收益率。由于它是唯一的纯白银标的，因此在估值提升的主要升浪阶段，甚至超过了某些黄金股的估值高点。作为唯一的白银标的，而且白银也是在降息初期接力黄金的极佳品种，往往领先于其他股票。

因此，我们认为现在可能是布局盛达资源的好时机，对于白银投资窗口，我们大致估计在明年二季度至三季度可能会看到这一波加速并收敛金价上涨趋势的尾部行情。从25年的视角来看，盛达资源的白银产量预计将增长近50%，同时近期收购的金矿预计在25年也会带来1.5吨的产量增长。我们给盛达资源的估值目标大约是200亿人民币，其中120亿人民币对应白银部分的市值，以20倍市盈率计算，6亿的25年预期业绩，相当于300吨的白银产量在现金价下的估值；另外1.5吨的黄金产量我们给予30倍的市盈率估值，折合约40至50亿人民币市值。

因此，盛达资源目前在85亿人民币左右的市值背景下，我们认为在明年二三季度白银主升段可能会展现极强的弹性。以上是我对这个行业和四家公司的简要分析汇报。简而言之，我们认为黄金目前处于主升的关键阶段，在第一次降息落地之前，对于黄金股的配置策略，我们建议逢低增配。

黄金的市场空间，我们预测将到达2400至2600美金。我们认为将主要由美国国债利率驱动的海外投资者，以SPDR黄金ETF为代表的传统的周期资金，目前持仓较低，预计明年将随着美国国债利率下降而入场，接力央行的购买。在权益端，由于盈亏比的考量，以及过去三个季度美国政策的反复导致的线性预期效应，当前的整体黄金股估值，在考虑今年的业绩中位数以及未来两年的增长业绩后，处于历史低位的约20%。因此，我们认为当前的权益实际上并没有过度预期，反而显示了一定的谨慎和落后。未来随着我们认为金价突破2100至2200美金的重要关口之后，权益端的估值将会明显改善。在这种情况下，我们认为整体黄金股目前仍然具有较强的性价比,是值得逢低配置的。

在个股层面上，首先要考虑的是增长潜力。从增长角度来看，我们最推荐的是银泰资源、赤峰黄金和招金矿业。我们预期银泰资源市值约600亿人民币，赤峰黄金和招金矿业市值预计在1600亿至2000亿人民币之间，而盛达资源作为市场左侧的白银标的，在降息后白银启动的主升浪中将作为A股的唯一标的，我们认为其市值有望达到大约200亿人民币。由于时间安排的问题，今天的分享可能略显粗略。

各位领导，如果对公司层面有任何问题，欢迎私下进行交流。以上便是我今天的汇报，感谢各位领导花时间聆听。