会议要点

1. 关注大单品与性价比投资

生物制品领域两大投资主线：一是关注加速放量的大单品如九价HPV疫苗、生长激素等；二是寻找性价比高的标的。

生物制品板块整体业绩恢复趋势确实，2023年四季度业绩有望进一步改善。

集采政策影响有限，生长激素价格体系小幅调整后，企业业绩影响不大，预期整体业绩趋势向上。

2. 解析生长激素市场潜力及策略

业绩恢复趋势确定：业绩恢复趋势明确，受到政策趋温和的积极预期影响，未来大概率维持当前集采模式。

生长激素市场潜力大：国内生长激素使用者约30万，远低于潜在需求几百万，市场存在巨大增长空间。

短期新生儿人口减少不影响生长激素市场：考虑到治疗时间窗口较长，近几年内新生儿人口下降不会对市场造成不利影响。

3. 干扰素加速治愈

长效干扰素：在乙肝治疗领域，长效干扰素与抗病毒药物联合治疗策略可显著提升治愈率，临床治愈率可达30%以上，形成乙肝治疗的重大突破。

业绩增长：特宝生物的核心产品派格宾自2016年上市后实现快速放量，2022年销售收入达11.6亿元，保持了高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。

市场潜力：中国目前乙型肝炎患者约有2至3千万，加上携带者总人群可达7000至8000万，基于长效干扰素的高临床需求和良好的竞争格局，潜在市场规模巨大，临床渗透率提升空间广阔。

4. 胰岛素市场及国际化进程

胰岛素赛道受到集采政策影响，主要企业如甘岭药业和通航通宝面临降价压力，但通过以价换量策略，环比业绩实现改善。

国内胰岛素企业积极拓展海外市场，2023年取得海外临床及商业化突破。

国内胰岛素制药企业正布局新的治疗领域，如肥胖症和CKD纳什，同时推广的基药片药物也可能带来业绩增量。

5. 血液制品需求增 疫苗潜力显

医疗需求上升推动血液制品业绩增长：2023年一季度，血液制品企业业绩优秀，市场需求的提升是长期趋势，并非一过性。

医患教育提高血液制品使用：医院和医生对血液制品的认识和使用有了明显提升，特别是白蛋白和静丙的需求快速增长。

疫苗行业增长潜力：9价HPV疫苗和流感疫苗市场空间大，接种率提升及免疫规划推进有望为疫苗市场贡献长期增量。

6. 聚焦疫苗市场高增长机遇

欧美疫苗接种率高：美国全年龄段接种率接近50%，高危人群接种率约70%。

带状疱疹疫苗市场潜力大：中国接种率低，市场空间百亿级，智飞生物和GSK合作，预计最低年度采购额在2024-2026年分别是34.4亿、68.8亿和103.2亿元，中国市场增速超过100%。

生长激素和其他药品赛道推荐：重点推荐长春高新和安康生物，长春高新估值水平性价比高。其他药品包括特宝生物、凯因科技、甘井药业、中药能保血液，推荐天然生物、华海生物，康泰生物、安泰生物疫苗和百科生物。

会议实录

1. 关注大单品与性价比投资

在生物制品行业，2024年主要有两个值得关注的投资主线。首先是跟踪一些重点单品，如九价HPV疫苗、生长激素、干扰素等，在过去几年里它们呈现了快速增长的趋势。我们预计在2024年，这些大单品有望见证进一步的加速放量。另一个主线是寻找估值具有高性价比的投资标的，我将会详细介绍这部分。总体上，除了个别标的外，生物制品板块的公司在2023年普遍经历了强势的业绩修复。

具体来看季度业绩，可以发现第二季度和第三季度公司实现了环比稳定增长。特别是在九价HPV、流感和带状疱疹疫苗，以及干扰素类产品中，我们看到了这种快速增长。对于生物制品公司在2024年能实现进一步业绩增长，我们持续看好。正如之前提到的两个投资主线，一是关注具有较高性价比的估值水平标的，二是跟踪上述提到的重点产品。尽管不排除个别产品可能出现超预期的放量情况。

接下来，将分别阐述生长激素、长效干扰素、胰岛素、血液制品和疫苗板块的策略。关于生长素领域，投资者关心的包括业绩改善趋势、政策影响以及市场潜在规模。短期业绩方面，受2022年公共卫生政策影响，行业收入和利润受损严重。特别是四季度到2023年一季度，公司收益和利润受损最为明显。不过，自2023年起，前三季度无论是收入还是利润，行业企业均显示出明显的环比改善趋势。尽管由于2022年某些季度的高基数，个别季度同比增速不太显著，但总体的业绩改善趋势是十分明确的。预计2023年四季度将看到更好的环比改善。

政策方面，大家最关心的是集采政策对生长激素的影响。实际上，自2022年广东省集采以来，生长激素已被纳入多个省份的集采过程。集采结果显示政府不再明确限定产品降价幅度，转而以市场机制决定价格。集采价格体系呈现小幅下调的趋势，但总体对生长激素企业的业绩影响有限。未来若有省份继续集采，预计将倾向于采用当前的市场导向机制，企业以前审核通过的产品规格参与竞标，价格会小幅调整，对企业业绩的影响相对有限。

2. 解析生长激素市场潜力及策略

最后我们其实前两点已经提到了，业绩恢复趋势非常确定，政策端的影响我们预期是比较温和。预计后续将很有可能继续采用目前由浙江省集采所代表的模式。另外，大家可能很关心生长激素市场的远期潜力，虽然不好精准预测，但是几个数据是比较确定的。首先，国内正在使用生长激素的患者总数大约为30万，甚至可能少于30万。而考虑到国内因内源性生长激素分泌不足导致身高不足的儿童可能有数百万之多，加上其他如Turner综合症等需要使用生长激素的人群，总体使用人数可能有几百万。目前市场的渗透率非常低，因此仍有较大的增长空间。

至于近年新生儿人口数量的下降，短期内是否会对市场产生较大影响，我们认为生长激素的应用具有较长的时间窗口。大多数患儿在骨骺线闭合之前都可以进行治疗，因此短期内新生儿人口的减少不太可能对生长激素市场产生不利影响。

展望2024年，我们非常看好生长激素市场，主要是基于三个理由：业绩改善趋势的确定性、我们对政策影响的温和预期，以及短期内新生儿人口下降不会影响用药市场这一判断。长效干扰素是我们特别推荐的赛道。虽然长效干扰素不是一种创新药物，但市场对它的认知还不充分。它曾在上世纪90年代就被FDA批准用来治疗病毒性肝炎，拥有较长的应用历史。

现阶段长效干扰素主要用于治疗乙肝和丙肝。虽然过去主要用于丙肝，但随着Gilead的创新治疗方法推出，传统的三联或四联疗法受到了冲击。我们注意到，像罗氏和默沙东这样的外资公司，曾拥有自己的长效干扰素产品——开罗新和佩乐能，但受到创新丙肝疗法的冲击后，都已逐步退出市场。罗氏于2022年9月正式宣布在中国大陆停止生长激素的商业推广。进入2023年以后，国内的长效干扰素市场仅剩特宝生物一家在上市状态。展望未来，可能到2025年，凯因科技的长效干扰素也有望获批上市。目前市场竞争格局相当有利，这是值得我们注意的第一个要点。

3. 干扰素加速治愈

校对后的文本：

第二点是关于长效干扰素：近年来它在乙型肝炎的治疗中显示出非常值得期待的治愈前景。早先，乙肝单药治疗的治愈率非常低，即使是长期使用常见的抗病毒药，治愈率也可能仅为1%到3%。而长效干扰素的单独使用，治愈率往往不会超过10%，整体来看非常有限。

近些年来，临床上基于循证医学证据涌现的治疗策略是联合应用干扰素和抗病毒药物。针对表面抗原水平低于1500单位/毫升的人群，这种联合治疗策略能够达到30%甚至更高的临床治愈率。无疑是乙肝治疗领域的一项重大突破。

在业绩层面，目前主推长效干扰素领域的上市公司仅有特宝生物和凯因科技两家，其中在售的快速增长产品仅有特宝生物的核心产品派格宾，该药品于2016年上市。特宝生物的业绩增速非常迅猛，主要得益于派格宾上市后的快速放量。根据企业公告，2022年派格宾的年销售收入已达到11.6亿元，近年来这一单品维持了数十百分点的快速增长。

展望未来，基于长效干扰素展现出的卓越治疗前景，目前的良好竞争格局，以及中国慢性乙型肝炎患者2000万到3000万的庞大人群（不包括携带者），整个市场的潜在人群非常庞大。目前处方量仅在六七万左右，显示出治疗渗透率有很大的提升空间。

我们看好特宝生物基于其巨大的临床需求，有利的竞争格局，以及过去几年所表现出的快速且稳定的增长趋势，未来几年将持续实现业绩的高速增长，这是我们确定性非常高的主要原因。

4. 胰岛素市场及国际化进程

第三个是胰岛素赛道。胰岛素是集采影响比较大的一个细分领域。2012年5月，国家实施胰岛素专项集采，中选产品的平均价格降幅达到了48%。其中一些企业，比如甘岭药业，采取了更加激进的定价策略，降幅超过了平均水平。包括通化东宝和药业等企业，在集采执行后业绩受到了较大影响。然而，今年我们看到甘岭药业和通化东宝在收入和利润上实现了环比改善，说明集采的影响通过以价换量正在逐步兑现初衷。

2022年5月开始的胰岛素集采周期为两年，故今年5月份将到期。因此，上半年进行一轮胰岛素集采续约是很可能发生的。这可能带来一些价格上的不确定性，并涉及厂商之间更深层次的竞争。我们团队将继续密切跟踪胰岛素集采续约的具体情况及进展。我们观察到业绩增量有两条主线，国际化和创新药物。2023年，国内胰岛素企业不断拓展国际市场，海外临床以及商业化进展都取得了重要突破。

甘岭药业在2023年初，其核心产品已得到SDA和EMA上市许可的正式受理。未来1到2年内，我们的胰岛素产品有望进军欧洲市场，推动海外销售，拓宽国际市场空间。在研发方面，甘岭药业和通化东宝针对市场表现亮眼的创新药物也有相应的布局，它们的商业化表现和前景已经成为糖尿病治疗药品中市场份额最高的新赛道。

我们还看到，像诺和诺德和礼来等公司拥有丰富的创新管线，他们正在从2型糖尿病领域不断进军肥胖症，并有潜力拓展到CKD、NASH等其他慢性病治疗领域。国内的胰岛素企业，比如甘岭药业和通化东宝，在相应的治疗领域也有布局，例如通化东宝的瑞格列奈注射液，于2023年获批上市，成为国产的第二家此类药品获批的企业。

胰岛素企业在推广基础药物方面具有渠道和覆盖上的先发优势，因为这些药物的适应症和使用方式与胰岛素相似。我们看好公司将潜在匹配的管线，包括长效制剂和一些口服小分子激动剂等的上市，这些都极有可能成为公司业绩增长的重要来源。

血液制品赛道具有较为突出的防御属性，其业绩弹性相对较有限。

5. 血液制品需求增 疫苗潜力显

2023年一季度，医院内需求上升，导致血液制品企业在该季度都实现了出色的业绩表现。市场关心的一个问题是，2023年的业绩增长是否为一次性现象。实际上，我们在今年二三季度，尤其是三季度，可以观察到行业内的企业，包括天坛生物的业绩表现非常突出。可以认为，血液制品的医院端需求上升是一个长期的趋势。

过去几年血液制品需求高峰之后，医院端，特别是医生对血液制品的使用更加熟练。今年三季度来看，产品如白蛋白和静丙等的批量研发数目相较于二季度也有了显著提升。我们认为医院端的供需关系将长期处于平衡状态，行业指数有望稳步上升。

从公司财务报表和库存周转天数上来看，2023年一季度行业内的企业库存水平有所下降。根据我们调研，整个二季度、三季度乃至四季度，行业库存水平一直维持在较低水平，主要由于白蛋白和静丙需求一直保持在较高水平。

从长期来看，供给端趋势是稳步提升。浆站数量增长，采浆业务恢复，以及既有浆站潜力的挖掘，都将共同促进供给量的增长。需求方面，得益于近两年医患教育的推动，血液制品的需求有望长期维持稳步增长。我们持续看好血液制品行业的未来发展。

扩张方面，“十四五”规划以来，行业内的企业不断扩大在新疆的落地。2023年，我们聚焦于天然生物、华南生物和博雅生物等在外延扩张方面的工作。天然生物在扩张上表现最为突出，我们对其酱油优势和规模优势的逐步实现，预期将逐渐落地。同时也看好具备江源优势的血液制品企业，持续实现成长预期。

在疫苗板块，我们的投资逻辑是追踪那些能实现大规模放量的产品。过去几年，表现最佳的是智飞生物的9价HPV疫苗。随着2022年下半年9价HPV疫苗扩龄工作的落地，2023年智能生物的9价HPV疫苗无论是批发批次数量，还是业绩方面，都实现了快速增长。

我国9价HPV疫苗的接种率还有提升空间。包括可能的男性新增接种，在国内落地则为HPV疫苗市场空间贡献进一步增量。

我们也推荐关注流感疫苗市场。我国的流感疫苗接种水平相较于欧美和一些发展中国家，有大幅提升空间，当前约为2%到3%的接种率。随着居民健康意识提升和国家推动免疫计划的实施，我们看好流感疫苗远期增长空间。2023年的一季度和四季度，我国南北方省份的呼吸道疾病暴发将可能促使居民自发接种流感疫苗，作为防御流感的经济而有效的方法。

6. 聚焦疫苗市场高增长机遇

观察欧美等发达国家，比如在美国，全年龄段的疫苗接种率可以达到近50%。特别是儿童和65岁以上老年人这样的高风险群体，接种率可达到70%左右。我们非常看好的另一类疫苗便是带状疱疹疫苗。目前，我国市场上仅有两款带状疱疹疫苗，一是百科生物的带状疱疹减毒活疫苗，二是GSK的重组带状疱疹疫苗。智飞生物已于2023年10月与GSK签订独家经销和联合推广协议，智飞生物获得在合作区域内作为GSK重组带状疱疹疫苗的独家进口和经销权。根据双方的协定，重组带状疱疹疫苗的预计最低年度采购金额在2024至2026年分别为34.4亿、68.8亿和103.2亿元，显示出高速增长的趋势。中国市场中，带状疱疹疫苗近年来的表现也非常亮眼。GSK官方公告显示，2022年中国市场的增速超过100%，也就是说与2021年相比实现了翻倍的增长。目前，我国带状疱疹疫苗的接种率相当低，而美国市场到2023年三季度为止，其适应人群的接种率已达33%。展望中国的重组带状疱疹疫苗市场，即使我们只预计达到个位数的渗透率，整个市场空间也是百亿级别的。当前国内市场中带状疱疹疫苗的竞争格局非常好。智飞生物与GSK的合作协议落地后，有望进一步推动国内市场的医患教育和市场扩容。我们对这个领域的远期市场空间持非常看好的态度。接下来，回到重点公司的推荐。刚才我阐述了五个新的生物制品赛道，现在进入标的推荐环节。生长激素领域，我们主推长春高新和安科生物。长春高新的估值水平非常具有性价比，值得重点关注。在干扰素领域，重点关注特宝生物和凯莱英。到了血液制品，建议关注天坛生物、华兰生物和博雅生物。医疗服务方面，则主推智飞生物、康泰生物、安泰生物及百科生物等。最后是风险提示：提醒各位行业景气度下行的风险、集采控费措施超出预期的风险、竞争加剧的风险，以及产品销售推广不及预期的风险。