会议要点

1. 首席解析呼吸道检测投资

呼吸道检测行业的发展现状：市场从公共防疫逐渐转向临床应用，面向病原学诊断，解决实际临床问题。

技术与药物创新影响检测需求：新技术应用和药物更新要求区分病原体类型，以采用针对性治疗，促进行业发展。

新诊疗指南推动市场发展：新发热患者诊疗指南推荐使用病原学检测，有助于呼吸道感染检测行业的持续增长和市场普及。

2. 快检市场发展与挑战剖析

快剪产品市场认知和使用教育正在加速，如美团在一线城市推广12种呼吸道检测服务，市场发展仍处于初级阶段。

呼吸道感染发病率高，年均感冒次数2~4次，市场开发率低，潜在市场空间超80亿，当前市场预估可能存在过高估计。

抗体检测在快检市场具有竞争力，多抗体检测项目的技术壁垒和市场潜力大，趋势看好。

3. 呼吸道检测市场壁垒

多元检测产品应用广泛，但技术壁垒较高，且市场竞争处于早期阶段。技术研发壁垒高，认证注册程序严格，获批企业少。

壁垒包括抗体制备困难，依赖企业研发能力，抗体产品质量直接影响注册。

先发企业在呼吸道检测市场占优势，呼吸道检测专业企业稀缺，呼吸道传染病的检测项目需求高。

4. 呼吸道快检市场展望

呼吸道快检市场前景：英诺特已覆盖全国1700家医院，主要城市儿童医院已有效推广应用。预计将向综合医院及基层医疗机构扩展，构建销售壁垒。

行业增长潜力：公司产品符合市场需求，尤其在抗体检测方面；预计2023年收入将增长到三亿以上，2024年和2025年将保持四五十个百分点的快速增长。

盈利预测与估值：2024年利润预计超过两亿，当前市值对应估值约15倍。公司现金流充裕，估值有上升空间，随着业绩确认，市场对公司的增长潜力和呼吸道快检市场机会的认可预期将提升。

5. 呼吸道检测市场投资前瞻

核酸检测快检市场潜力：美团快检项目年增长10倍以上，随着在一线城市示范效应的形成，预计2024年快检市场增量将显著，相关企业如圣象生物值得关注。

互联网平台优势：快检方法学已在互联网平台上取得良好开局，结合美团等平台可能形成闭环服务，增速可观。

海外市场潜力：海外市场，尤其是美国，仍高价销售抗原检测，海外拓展为呼吸道快检产品提供重要突破口，多联检测等技术方面有望逐步占据市场。

会议实录

1. 首席解析呼吸道检测投资

大家晚上好，我是华星的首席，吴星。感谢大家参加我们关于呼吸道感染检测专题的分享。在周末，我们发布了关于英诺特公司的研究报告，此之前，我们便已发布了一篇针对呼吸道感染行业的报告。今天我们会重点讨论英诺特的报告，其中我介绍了这个行业的发展情况。

回到这个行业，可以说在新冠疫情期间受到了广泛的关注。但是，新冠相关投资逻辑与当下我们关注的呼吸道感染检测市场还是有较大差异。检验技术的发展离不开其在实际应用场景中的应用。

过去我们探讨的外部检测市场处于一种“战时”状态，其主要应用场景为公共防疫，而采购主体主要为政府。相应的需求也会随着政府防疫政策的变化而调整。而我们今天讨论的呼吸道快速检测则与临床端的应用密切相关，基于病原学诊断，旨在解决临床端面临的实际问题。

尽管新冠检测需求没有以往那般高爆发性，但也不会因为流感的阳性率变化而出现显著波动。针对呼吸道感染检测的机会，我认为可以回归到检测行业的发展逻辑中。这是我希望与大家分享的第一个观点，并结合目前我们快速检测项目的发展来看待。

我们也关注了包括英诺特在内的一些项目，这些项目多以抗体检测为主，比如抗人免疫球蛋白（hGMhG）等项目。由于荧光免疫学检测方法需借助特定仪器判读，其主要是用于判断近期感染情况，因此其使用场景主要局限在医疗机构。

分析呼吸道感染检测市场的机遇，我们不能忽视其与当下临床药物发展的紧密关系。随着新技术的应用和方法学的发展，我们所能提供的检测项目也在不断增加丰富。提出呼吸道快速检测，与我们当前应对的病原体类型息息相关。在新冠之前，检测的主要应用集中在炎症标志物上。

我们可以从外敷基因等上市公司的招股说明书中看到关于传染病项目的信息，或者炎症指标的说明。这些项目的发展历史显示了其应用的逐渐扩大。目前，针对常见的感染，尤其是呼吸道感染，炎症相关指标（如C反应蛋白和降钙素原）的应用已非常普及。医生在判断患者是病毒性还是细菌性感染时，主要依据就是这些炎症指标。然而，随着新的疗法的出现和药物的革新，疾病谱及治疗方式也在不断更新。

比如说，对于流感，我们有了奥司他韦以外的新药物，新冠治疗药物的类型也在发展。因此，在使用传统炎症标志物区分细菌和病毒感染时，实际上我们需要针对具体病原体进行合理用药。这就突显了病原学检测的重要性，它能应对新出现的病毒，并针对已知的病原体变化提供治疗上的创新。

过去，面对广谱病毒的情况下，我们可能没有其他有效手段。但未来我们可能会有针对特定病毒的抗体药物。对于不同的感染性病毒，可能会有针对性的药物，而不是统一使用广谱抗生素进行治疗。同样，针对下呼吸道细菌感染等疾病，我们也会使用有针对性、对敏感菌群有效的抗生素，以合理的方式进行治疗。

因此，最近我们看到不少指南正在不断修订和完善。其中包括发热患者就诊指南，及其相关的药物治疗共识。病原学检测被推荐为指南中的一部分，标志着从常规C反应蛋白等检测手段向着有针对性的诊断和治疗的转变正在临床端逐步被接受和推广。我们认为这一趋势是充满希望的，像白蛋白等感染因子的检测将逐步普及。

2. 快检市场发展与挑战剖析

首先，我们注意到，自新冠疫情以来，大众对快速诊断检测（快剪）的认知有了显著提升。例如，自2023年起，美团等公共服务平台开始提供上门采样服务，目前在北京等一线城市已推出了12种呼吸道检测项目，逐步教育并满足了那些不便就医群体对快捷检测产品的需求。这表明市场对快速诊断检测的认知和接受度正在迅速提升。

回看市场本身，中国的呼吸道感染发病率极高。每年有超过十万例的流感病例，而2023年到2024年间流感的感染率创下了十年新高。成年人平均每年感冒2~4次，而学龄前儿童则更频繁，大约是4~8次。尽管如此，市场整体的开发率还是很低。根据2019年的数据，诊断资源公司总市场约为120亿，处理了大约4000多万人份的样本，但根据上市公司英诺特、万夫、博拓等公司公布的呼吸道病原体检测数据，实际市场规模要远小于这一预估。

尽管市场可能被过高估计，我们仍然认为2023年的检测市场将会有显著增长。目前，依据疾病发病率和就诊率预计，呼吸道检测市场仍处于初级阶段，但未来市场空间巨大，预估将超过80亿。

在POCT(现场即时检测)领域，传染性疾病市场还处于导入期，尽管以往被视作接近成熟期的市场。随着市场的逐步培育，类似于新冠检测中触动了心梗中心的"实时性和便捷性"，呼吸道传染病检测也会经历类似扩容。目前传染病检测正逐步被一线城市如北京、上海接受，并向基层和家庭领域扩展。

关于不同的检测方法，目前快速诊断主要满足抗原和抗体检测的需求。而核酸检测技术已经得到了革新，可以在两小时内出结果，并有可能向基层医疗和门急诊领域推广。尽管如此，抗原和抗体的快检方法，在结果快速呈现方面仍然有它的优势。

目前的新兴项目大多采用POCT方法，其中检测时间是一个非常重要的考量指标。总体而言，呼吸道快速诊断检测技术倾向于使用胶体金或者荧光免疫等技术平台。另外，针对不同病原体构成的呼吸道疾病，如常见于学龄前儿童的病毒感染，包括流感和RSV等，以及老年患者中较多的下呼吸道感染，如细菌感染，核酸检测方法存在样本采集等问题。

相比之下，抗体检测方法具有竞争优势，特别是对于下呼吸道难以采样的病原体检测，抗体检测可能是未来的主流方法。综合来看，多病原体抗体检测将持续拥有竞争力。随着检测项越来越多，技术壁垒将更加高昂，预示着未来这将成为一种趋势。

3. 呼吸道检测市场壁垒

首先，在年度对比以及多年的综合考量方面，我们认为多元检测具备更好的方便性及经济性。不少投资者可能已经在生活中接触过相关的产品。对于交易金或荧光免疫产品，增加一个测试项目并不只是简单地增加检测槽，而是涉及到一定的技术壁垒。当前的方法是在压缩检测通道，以减少相互干扰，这本身就是一种技术难度。

其次，在认证注册过程中，涉及的病例越多，对阳性率及符合率的要求就越高。现阶段，认证过程并没有新冠期间的绿色通道，需要获取新鲜样本进行严格检测。这包括在非疫情感染期，我们需要为新的项目获取最新感染案例的样本，来验证其准确度和灵敏度等指标，这也构成了一种认证壁垒。

目前，能够获得技术认证批准的企业非常少。未来随着更多企业关注并进入这一领域，我们会看到更多企业陆续获得批准。不过，即使是这样，我们认为这些壁垒依旧存在，尤其是某些特定项目。

第三点是，对于某些传染病，如痱子，我们在准备抗原反应试剂时需要自制相应的抗体，目前市场上并没有非常有效的商业抗体可用。国内的企业通常无法提供符合注册要求的抗体产品，这使有些企业更多依赖自身上游研发能力才能满足开发需求，这同样是构成技术壁垒的一个方面。

呼吸道检测市场目前仍处于早期阶段，从竞争格局看，还是一个蓝海市场。针对不同传染病，比如肺炎支原体、呼吸道合胞病毒以及新型冠状病毒的检测，国内外的需求可能会有差异。像伊诺特等早期进入市场的公司已经做出了相应的储备，并将继续开发相关产品，持续构建自己的竞争壁垒，这是在众多POCT企业中占据先发优势的战略基础。

目前，资本市场上已有多个POCT企业上市，但专注于呼吸道领域的企业并不多，这导致不同企业间在起步基础上存在差异。虽然技术平台和方法学大体一致，但不同项目聚焦的领域还是有所不同。在检测方向上，病原体测定的原料具有专属性，因此我们认为先发企业依然能保持一定的领先优势。

至于在医院覆盖方面，先发企业在后续市场拓展中依然占据一定优势。抗原抗体检测的可靠性和准确度是获得专业认可和挑战的关键。我们询问了产业链专家，虽然对此可见不同意见，但总体而言，在POCT快检领域，对质量可靠性的重视始终是各医疗机构的关注点。

针对如儿童这类特定群体，在无细菌阳性指标的情况下，过分使用抗生素会对医生造成额外困扰。因此，一个可靠的检测结果对医生的处方意义重大，检测结果的准确性受到极大关注。

4. 呼吸道快检市场展望

在市场层面，我们认为首发企业将继续巩固并发挥其市场优势。目前，英诺特已经覆盖全国1700家医院，在北京、上海、武汉和天津等城市的儿童医院已经有效推广和应用，这是一个非常好的切入点。我认为未来推广会逐步扩展至综合性医院的门急诊项目，甚至向基层医疗机构逐步推广普及。在销售壁垒方面，也在逐步建构起相应的市场壁垒。

以上是我们对呼吸道快检行业的认知，同时介绍了英诺特相应的产品布局。考虑到目前市场的弹性，我认为公司目前整体收入中有较高比例是快检产品。随着未来行业市场的拓展，我们认为英诺特是一家具有较大市场增长潜力的公司，其抗体检测方法符合快检需求。

除了呼吸道以外，英诺特在包括肠道和其他病原体的检测市场上也具有潜力，处于独家位置。目前市面上常见的肠道病毒疾病，如轮状病毒、诺如病毒和腺病毒的检测产品，仅有英诺特获得批准上市，这是一个相对蓝海的市场。我认为在幼儿感染比率较高的现状下，科学治疗将成为主流趋势。随着未来人们对肠道疫苗和药物的完善，应用趋势将逐步形成。

再来谈谈盈利预测。对于长期增长趋势，我们持乐观态度。对于2024年和2025年，我们认为快检产品可以保持较快的增长速度。我们对此有较高信心。然而，增长的弹性取决于公司医院覆盖的程度。我们预计，在当前的覆盖基础上，2023年的增长能够超过三亿元，2024年和2025年则能保持40%到50%的较快速增长。

至于利润，到2024年我们预计利润能达到超过两亿元的水平，目前公司的估值大约是15倍，考虑到公司的现金资产，估值实际上更加具有吸引力。

对比当前的估值水平，人们对英诺特的理解似乎仍局限于新冠检测。然而，考虑到未来快检产品的推广趋势，我们认为其成长潜力将逐渐显现。当前市值偏小，并且短期流感热潮可能掩盖了对公司成长性的关注。

随着业绩的逐步兑现，市场将逐渐意识到呼吸道快检市场的长期增量机会，预计未来估值有增长空间。

另外，关于分子检测方法，我认为它拥有准确性的优势，尤其是对呼吸道病毒性感染具有较高的检出率。新冠疫情后，核酸检测依然是主流防疫手段，让公众对分子检测有了较好的接受程度。技术上，核酸检测解决了诸多感染性疾病的检测问题，比如上呼吸道感染和流感，它的重要性日益凸显。我们也注意到英诺特在定价上相对于抗原检测来说具有竞争力。

5. 呼吸道检测市场投资前瞻

首先，价格方面，首次呼吸道感染检测大概在60到70元，与开元的价格相近。我们认为这样的方法学将逐步推广，在一线城市形成较好的示范效应。美团早些时候披露核酸检测项目增长超过10倍。目前在北京开始推广，随后一线城市均有覆盖。我们预判，凭借城市拓展及资金支持，到2024年，快速检测的增长将非常显著。相应地，上游提供检测的企业如圣象生物等，值得重点关注。

我们行业的最新快闪报告中，也推荐关注圣象生物，这是基于快速检测从医疗端向家庭端拓展，质量提升的趋势。目前增速很快，美团正在拓展大健康领域，利用快速检测作为抓手。结合美团的药品销售平台，将形成闭环服务。有望将其他疾病纳入平台。因此，在互联网平台优势上，我们认为快速检测取得了良好开局。

以上分析基于国内市场。国内市场是一个巨大的潜在市场。我们也在关注海外市场，特别是在经历了新冠疫情之后，美国等地的监管认证形成了盈利局面。尽管国内新冠抗原检测价格已降至10元以下，美国市场的价格仍能维持在10美元以上。因此，海外市场对于呼吸道快速检测产品来说，是一个重要的突破口，也是出海的方向之一，但需跨过FDA等监管壁垒。目前海外采用的多联检测方式，高效和时间控制是重要考虑因素。我们有望在这一市场逐步发掘机会。

现在市场推广中，我们已见证了机遇的初步显现。但是，提醒大家注意市场风险，尤其是流感发病率的变化。去年12月，北方的阳性率有所下降，南方则仍在上升。但从总感染人数来看，今年秋冬季感染率创下十年新高。进入2024年，季度波动无法避免，流感药物需求季节性变化仍是主要干扰因素。