1.探讨密尔克卫的投资潜力 各位投资者晚上好，欢迎大家参加本次关于密尔克卫的深度汇报交流会。本周我们 的重点是五家微化品物流公司的介绍，昨天已对红川智慧进行了汇报。密尔克卫是 一家非常优秀的上市公司，尽管受到风格转变和业绩下滑的影响，其股价有了显著的 下降。在当前的价位上，我们认为密尔克卫的估值相对偏低。经过跟踪分析，我们 发现公司近期的基本面有所改善，因此我们认为现在是个关注密尔克卫投资机会的 好时机。在化工品物流细分行业中，密尔克卫的知名度和关注度相对较高。尽管如此 ，包括密尔克卫在内的多家化工品物流公司仍未被许多机构投资者深入理解。 今天，我会先报告密尔克卫的基本面情况，介绍其业务状况、未来增长点以及我们对 投资者的建议。密尔克卫是国内领先的第三方危化品物流公司，业务相对多元化。与 我们昨天报告的红川智慧相比，密尔克卫的业务分为四大块：第一块是货代，可以进 一步划分为全权货贷业务、全球工程物流及干散货、全球航运及罐箱等细分业务。第 二块是仓储，第三块是运输，在这里特指交付，第四块则是分销。从业务角度来讲， 货代业务和集运价格紧密相关，而运输业务的需求与经济的整体需求以及化工产品的 进出口情况有关。 特别是在物化品物流，尤其是仓储业务方面，密尔克卫面临的资源属性壁 垒较高。市场上的甲类和乙类仓库相对稀缺，公司如果拥有仓库，则经营 2 效果较好且业务稳定性高。通常运输业务会与仓储业务整合，实施仓储一 体化。 分销业务是建立在公司强大的物流基础之上的，与其他业务互为补充。通过分销业 务的拓展，公司能够增加后续仓储和运输业务的需求。公司当前的定位是提供一站 式综合物流服务，服务客户覆盖整个化工产业链，除了生产环节外，设计、仓储、 运输、分销等各个环节都在服务范围内。在收入构成方面，由于货值直接计入营收 ，分销业务和货代业务在收入中所占比重相对较高。即使在公司总营收中，仓储和 运输部分占比不大，但是从毛利角度来看，仓储和运输的毛利相对较高。 2.从货代到物流巨头的发展史 寇某公司历史而言，它是在1998年成立，创始人起初是从事货代业务，而后逐步 接触仓储。到了2000年，公司成立了国内物流部门，专注于国内化学品的第三方 物流业务。随后，公司业务每年都有新的增长点，从最初的货代业务逐渐扩展到仓 储、运输和分销，并且其业务版图也由最初的上海逐渐拓展到全国，成为细分市场 的龙头企业。公司的主要领导人是陈银河先生和他的家族。 米尔克卫上市已久，初期其成长主要依靠收并购，特别是仓储和运输资源的吸收。 因此，公司整体增长迅速。然而，从2020年到2022年这个阶段，公司的收入和 利润增速也很快，这在很大程度上受到货代业务的推动，因海运价格大幅上涨，公 司采用成 3 本加成模式。我将这定义为米尔克卫的第二成长阶段，主要受到货代业务的促进，而第 一阶段更多依赖于收并购和资源的拓展。市场相对分散，百强企业在全国的比例偏低， 这为公司后续的增长和扩张打下了良好的基础。 上市较早的米尔克卫，在2018年到2020年间有数次收并购活动，而进入第二成长 阶段后，货代业务增长迅速。2021年开始，公司营收大幅增长，并带来较好的利润增 长。公司的增长动能主要来自货代业务，同时受益于外贸集运高景气。然而，去年由于 外贸集运价格下跌，公司利润出现滑坡，这是上市以来首次年度利润下降。我们预期 ，在2024年公司将实现利润的正增长，这可能是其步入第三发展阶段的标志，届时公 司将更重视经营质量和稳健运营。 从毛利率角度出发，尽管营收体量较大，分销的毛利较低，毛利占比不高。货代业务通常 有超过10%的毛利率，仓储业务的毛利率更为可观，一般超过40%。运输业务的毛利 率大约也有10%。公司最核心的资产资源是危化品仓库，它不仅是业务发展的基石， 也为涉及危险品货代的客户提供仓储资源，而且促进了分销业务的发展，因为很多产品 实际来自客户存放在公司仓库中。这种天然的优势使仓储资源成为公司增长的重要基石 。 第三方危险品物流行业总体来看，市场大而公司小。龙头企业仍有市场份额提升的空间 。中国的炼化产能保持增长，并且在全球的占比也在提高， 这使得整个市场维持了良好的增长势头。“ 4 重要观点与数据：-公司起初是从事货代业务，后逐步拓展到仓储、运输和分销。(基本 面信息)-公司的业务版图由最初的上海扩展到全国。(基本面信息)-公司的增长初期 主要依赖收并购，尤其是仓储和运输资源的吸收。(基本面信息)-从2020年到2022 年，公司的收入和利润增速很快，主要受到货代业务的推动。(业绩指引)-市场相对 分散，百强企业在全国的比例偏低，这为公司后续增长和扩张打下基础。(行业分析) -预期2024年公司将实现利润的正增长，进入第三发展阶段，重视经营质量和稳健经 营。(业绩预期)-公司最核心的资产资源是危化品仓库，是公司增长的重要基石。(基 本面信息)-中国炼化产能保持增长，市场保持良好增长势头。(行业分析) 3.物流市场及战略分析 当然，危化品物流市场到2025年预计将达到2.85亿美元的规模。面向第三方的市场 ，目前我们估计大约为七千多亿人民币。尽管市场规模巨大，但对于如密尔克卫这样体量 的公司而言，其营收只是百亿量级，占整个市场份额并不大。通过分析过去两年百强企 业的资产和营收占比，可以看到其实并不高。因此，对于龙头企业来说，未来一方面可 能通过收购并购提升市场份额，另一方面在严格的监管环境下，新增资源倾向于流向这 些头部企业。 我们还分析了密尔克卫的对标企业。以红川智慧为例，虽然它主要涉及仓储业务，并且 其主要营收来自于化工仓库，与红杉智慧有重叠，但如果单看仓储业务，红川智慧仍可 作为一个对标企业。除了仓储以外，其他如跨 5 境物流服务，在这方面永泰运和密尔克卫较为相似。至于贸易和分销领域， 像国联等上市公司体量较大，但它们之间仍存在差异。 在分析整个行业的市场规模和百强企业占比后，发现并不高。当前众多中小企业在加速 退出市场，这可能与政策如“退城入园”有关。同时，每年仍发生频繁的安全事故，预 示着监管将越发严格。从环保和安全角度，政府显然不会松懈。头部企业陆续上市且拥 有较强融资能力，通常也利用收并购手段增强市场地位。 综上所述，头部企业份额提升的逻辑较为顺畅。该行业市场巨大，且危化品物流仍在增 长，而市场相对分散，有利于头部企业发挥其优势。因此，预期密尔克卫等头部企业未 来能够保持良好的收入和利润增长，在细分行业中实现突出的阿尔法。 关于业务情况，重点介绍物流业务。货代部分，体量较大。以2022年数据为参考， 销量已达30万箱。预计2023年增长率将超过10%,销量有望进一步提升。货代业务 模式主要围绕成本加成，例如通过向承运人支付溢价进行订舱和支付运杂费。服务模式 涵盖了从接收客户委托到安排货物国内运输及进出口的全流程服务。 货代业务从商业模式来看，较为有利。基本上每单交易都能带来收益，利润可能受海运 或空运价格高低的影响，但整体仍然盈利，市场潜力巨大。 至于普货市场，全国大概有150万箱，而对于密尔克卫和永泰运这样的 6 公司，危险品占比较高，普货业务未来有望看到增长，这便是货代业务的 状况。 4.盈利与市场展望 在过去几年的统计数据中，可以看到密尔克卫的货贷业务单箱毛利有较好增长。但是去 年毛利率和21年、20年相比下降了。主要是因为在运价较高的年份，如2011年和 2022年，行业成本上涨导致运价上涨了十倍以上，基数较高。如果维持之前15%到 12%的毛利率，报价仍然较高。在运价高企时期，面对一些大客户，可能存在一些毛 利率的折让。不过，反映在单箱毛利上，实际上还是有大幅上涨的。去年的数据尚未公 布，我们预计2023年的毛利率或许仍有提升空间，但单项盈利可能会下降。这 是目前的大致情况。再来看2024年，无非是从价格和销量两方面分析。 首先，销量增长比较确定，市场需求强劲。危化品销量可能相对较小，但包括新能源汽 车、锂电池等产品出口迅速增长，密尔克卫在这些细分市场销量有所增长。此外，公司 也将扩大普货市场的份额。因此，我们认为销量增长对密尔克卫来说不是问题，并预 计他们在新能源领域的扩展和货代团队的收购有望提升后续增长。去年增长预期是超 过10%,今年可能会有更多。 其次，就是单箱毛利或价格方面，这部分成本也有所增长。去年12月以来，集运价 格实际上上涨了相当多，特别是受红海事件影响。目前欧洲线路价格是12月初的三倍 以上，这对作为货代公司的密尔克卫来说是有利 7 的。价格传导可能不像船公司那样直接，但是第一季度仍然能够体现集运 价格上涨的优势。 就目前看来，红海通行情况并未恢复，依然存在困难，因此运价很可能会保持坚挺。对 于密尔克卫来说，我们预计一季度的代理业务在量和价两方面都将呈现增长。展望全年 ，尽管红海事件影响较大，我们预测今年价格不会像去年那样下滑70%,而是有很大 可能保持稳定。当前阶段的表现可能会优于去年，我们认为密尔克卫在代理业务方面 ，今年有望实现利润的正增长。 5.仓储与运输业务 密尔克卫公司的仓储业务是一个核心资源，其收入来源主要分为两部分：一是租金， 租金收入大约占到该板块总收入的50%。租金的定价与仓库等级有关，上海地区的 甲级仓库日租约8元/平方米，乙级4到5元，丙级则是2元。附加值较高或者危化品 存储的仓库，租金定价可能更高。二是进出仓服务和增值服务，进出仓服务一般占 30%,简单增值服务如打包打标签等占比大约20%。仓储业务装载率通常在80%到 85%之间，属于较高的出租率水平。当需求减弱时，进出仓和增值服务可能受影响，尤 其是危化品仓储，由于资源稀缺，租金压力不大，主要影响在进出仓和增值服务方面。 尽管如此，业绩表现预计至少与去年持平，反映出相对稳定的情况。 从增长潜力来看，仓储面积的扩增是主要增长驱动力，预计去年新增的5 8 到6万平方米仓储将于明年投入使用。同时，还有一些新建的仓库也将于今年开 始运营，增强增长的确定性。总体上，仓储板块新增量约占增量的70%,剩余30%则 来自于对内部资源的优化，包括存储周转率高的品类和附加值高的品类等。我 们预计，仓储板块能保持较好的增长势头，实 现大约20%的利润增长。 至于密尔克卫的运输业务，它与仓储业务互为补充，货物仓储前提是运输过去，需求 时又需通过车队运达客户手中。尽管运输业务增速高于仓储业务，但毛利率水平一 般仅为10%左右，远低于仓储业务的40%以上水平。不过，运输业务仍能实现不错 的增长。预计运输业务的增长速度将超过20%。 6.分销模式与发展策略 第四块内容是分销方面的讨论。这部分与仓储和物流紧密相关，并存在一定的联动效 应，我们在第四部分会对此进行详细分析。与传统分销相比，密尔克卫的分销模式 有显著的不同。传统分销通常是一级、二级、三级代理这样的分层模式，而密尔克卫 更倾向于直接联系终端客户，减少中间环节。公司主要通过线上平台销售产品，并 以自营为主，持有一定的存货。我们理解该公司的增长逻辑，尤其是其仓库中的 SKU数量目前约有27万个，而在售的商品数量大概只有一两万个，并不多。因此，预 计公司将来分销板块的增长更多将来自品类扩张。 在品类的拓展方面，公司在扩展非特殊分销属性产品时相对顺利。部分产 9 品需要分销权，公司可能通过收购来获得。上市公司作为行业的资深玩家，对某些细 分市场如化工产品(例如油漆和添加剂)有深刻的理解，对在线推广模式有成熟的 认知，这有助于他们了解需求并实现品类扩展。 公司在采购方面也具备优势，大部分产品直接来自于他们的仓储客户，dada减少了额 外的存储成本，更利于拓展业务。同时，由于长期与客户合作，货品质量有所保证， 这在质量要求较为严格的化学品行业尤为重要。公司的商业模式能够确保产品的真实 性，因此在市场上有竞争优势。管理层看好这一业务发展方向，致力于发展高毛利 的特种化工产品。 在分销方面，公司拥有物流优势，尤其是在仓储和运输交付方面。由于涉足过危化 品运输，所以在处理危险化学品的仓库和运输方面具备相关的资质和优势。密尔克 卫本身起家于物流行业，后转型为分销商，这赋予了它在市场上的竞争优势。公司 的后续产品类别可能会逐步拓展，我们之前对标的国领主要涉足非危化品和大宗商 品，而密尔克卫更加聚焦于精细化工和文化产品等细分市场。因此，公司未来的增 长预期主要通过品类拓展和客户转化。 在业绩导向上，我们对2024年的发展前景保持信心。由于公司在仓储资源方面的 优势，包括分销和货代业务都超出了之前的预期。综合来看，我们不需要对当前市 场过于悲观，目前的估值处于较低水平，这为投资者提供了关注密尔克卫投资机会 的良好时机。 10 在化工物流方面，预计至少会有一次价格的超跌反弹。如果宏观经济形势向好，整个化 工行业景气有所改善，那么公司股价有可能超越之前的高点。 今天，我们讨论的主要是密尔克卫当前的业务状况及未来的发展潜力