业绩拆分 21全年：组件销售24GW，单瓦净利约7-8分，对应净利润18亿元；电站等其他业务营收18亿元，贡献利润 2.4亿元。 21Q4：预计组件销售8GW，扣非净利0.09元/W，对应扣非净利7.3亿元；剔除小尺寸产能减值的5亿元影响 后，单瓦盈利接近0.15元/W。 22Q1：预计组件销售6.6GW（主要系物流效率降低&公司放慢出货节奏），扣非净利0.11元/W（环比提升 主要系公司新产能投放后单瓦成本持续降低），对应扣非净利7亿元。此外，公司存量电站较少，为更好发 展电站业务，在新增管理人员，上半年利润贡献较小。
财务报表&其他 现金流：22Q1公司经营性净现金流-19亿元，环比转负，主要系季节变化+为保障生产稳定支付的预付款。 短期借款：22Q1公司短期借款106亿元，环增30亿元，主要系公司产销规模快速增长，周转资金需求量大 幅增加所致。 电池技术：公司大尺寸PERC产线量产平均效率达23.6%；TOPCon中试线效率达24.6%，年内预计有6.5GW 的产能释放；HJT、IBC（针对屋顶、分布式等场景）分别在研发中试、实验阶段，预计下半年将有HJT中试 线投产。 扩产规划：21年末公司组件产能近40GW，22年末目标产能50GW（含新公告的邢台5GW组件，总投资额10 亿元），硅片、电池约为组件的80%。 产业链布局：除参股硅料、布局硅片到组件的制造环节外，公司还加大了对辅材和设备的研发投入，已具 备胶膜、铝边框、银浆等辅材及单晶炉、高纯石墨制品等设备自主生产能力，有望进一步降低生产成本、 保障供应链在行业快速发展中的稳定性。 其他业务：公司加大了下游光伏应用的投入，包括光伏电站、BIPV、储能等业务。 光伏贷：公司拟与金融机构合作开展户用光伏业务，22年为户用光伏终端客户提供担保额度预计不超过22 亿元。
股权期权&限制性股票激励 激励对象&规模：股票期权为杨爱青（副总经理）等，共计850人1088.5万份（行权价60元），合计占当前 总股本的0.68%；限制性股票激励为牛新伟（董事、副总经理）、曹仰锋（董事）、武廷栋（副总经理、董 秘）、李少辉（财务负责人）等，共计32人313万股（行权价40元），合计占当前总股本的0.2%。 考核目标：以21年营收为基数，22-24年营收增长率不低于45%、70%、95%，即599、702、805亿元，或 以21年净利润为基数，22-24年净利润（剔除激励成本影响）增长率不低于50%、80%、120%，即31、 37、45亿元。 费用确认：假设22年5月授予股票期权，则公司预计股票期权和限制性股票激励需摊销费用为4.1亿元，22- 25年分别摊销1.6、1.6、0.8、0.2亿元。
投资建议 从历史上看，公司一直以稳健经营为核心优势，对各种技术变化保持关注，并通过优秀的供应链管理能力 度过周期，在行业困难期获取更大份额以及更优异的盈利水平。 展望未来，公司新产能逐步投放，一体化成本持续降低，单瓦盈利有望环比继续改善，而在新技术、新业 务布局上，公司也不断发力，长期竞争力与成长路径更加清晰。 预计公司22年出货40GW，单瓦盈利0.11元，对应归母利润45亿元，其他业务贡献利润2亿元左右，合计47 亿元；对应当前市值27X。 预计公司23年出货55GW，单瓦盈利0.12元，对应归母利润65亿元，其他业务贡献利润3亿元左右，合计68 亿元；对应当前市值19X。
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