“从外部挑战角度出发，可以看到这一轮外围市场的政策收紧比预期要快。”

“不可能是海外利率单边的上行，无论怎么样的环境，也不会整个十年期美债一路往上。只要十年期美债在中间有调整，那么这样资产的机会可能就会出来。”

“海外政策的收紧和国内政策的稳增长在历史上一般不会同时出现，这一轮的同时出现有一系列特殊的背景，比如中国先控制住疫情、中国经济先反弹，在这个过程中，又借机推动了一些结构调整，比如去年的基建和地产领域的金融政策收紧。而海外，按照既定的一个节奏，一直在宽松，直到整个通胀再上来，所以海外今年进入一个正常的政策退出、政策的收紧。”

“今年上半年整个宏观基本面，有一个线索是国内政策的稳增长；一方面带来一些挑战，另一方面也会带来一个相对具有确定性的线索。”

“如果简单的做一个划分，对于过去10年任何一个时段的基本面，都可以把它划分为两种类型——要么是在稳增长，要么是在调结构。”

“随着整个经济增长的压力上来之后，我们判断一轮比较集中的调结构已经过去，目前相当于正式进入一个稳增长的阶段。”

“主线政策去稳需求、稳增长，它需要一些对冲手段，所以需求成为一个问题，也意味着政策的空间是在打开的；所以从现在到两会、再到后面，这也成为对于我们进一步观察很重要的一个线索。”

2月15日，广发证券首席经济学家郭磊在一场直播中对今年经济发展分别面临哪些内部和外部挑战作出了全面剖析，并作出了上述判断与分享。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

问：从宏观的角度，您认为今年和未来一段时间经济的发展面临着哪些内部和外部的挑战？

郭磊：中国经济，在某种意义上，一定是挑战和机遇并存的。从挑战的角度出发，我认为主要包括外部和内部两点。从外部挑战角度出发，可以看到这一轮外围市场的政策收紧比预期要快。

从去年12月份开始，可以看到美债收益率出现了一轮快速的上行，从1.4到1.9大概只用了一个多月的时间。在这一时段可以看到主要的市场基本上都出现了一轮调整，这显然应该和全球流动性有一定关系。

我们也曾做过一个观察，假如以十年期美债当作一个坐标，会发现绝大部分长久期的资产与它有一个比较强的相关性，比如科创、创业板或者申万高市盈率指数。从去年开始，大概经历了三轮冲击，一轮是去年2到3月份，一轮是去年8到9月份，第三轮是去年12月份到现在，这其实是一个外部挑战，是需要面对的海外加息的环境。

但反过来想，不可能是海外利率单边的上行，无论怎么样的环境，也不会整个十年期美债一路往上。只要十年期美债在中间有调整，那么这样资产的机会可能就会出来。

海外政策的收紧和国内政策的稳增长在历史上一般不会同时出现；这一轮的同时出现有一系列特殊的背景，比如中国先控制住疫情、中国经济先反弹，在这个过程中，又借机推动了一些结构调整，比如去年的基建和地产领域的金融政策收紧。而海外，按照既定的一个节奏，一直在宽松，直到整个通胀再上来，所以海外今年进入一个正常的政策退出、政策的收紧。

第二点是国内经济，去年四季度中国的GDP只有4.0，是在基数并不高的情况下出现的，而且如果看分领域的指标，相对就更加明显。

消费去年12月份，到了2021年单月的最低；工业增加值好像是在年底有一个企稳；但注意到发电量和用电量，在去年底依然是比较低的，去年12月份应该是去年首月的单月负增长；还有就业压力也逐渐上来，主要表现在新增就业这一部分，这一点大家从直观上也很容易理解，比如一个企业经营困难，一般也不太会去解雇，既有的这一部分职员同甘共苦，但是增量这一部分，企业很容易不去招聘的，所以可以看到去年10月份到12月份，新增就业在快速下行。

所以对于今年上半年整个宏观基本面，有一个线索是国内政策的稳增长；国内政策的稳增长，一方面带来一些挑战，另一方面也会带来一个相对具有确定性的线索。所以理解今年的宏观面就两大线索，就是中国的宽松，海外的收紧。

问：您在报告，中提到了中国经济在取得令人瞩目的高增长外，也一度存在着四大结构性问题。对于个人投资者而言，有什么值得借鉴的方面？

郭磊：中国经济在过去30年应该是高速增长的，但任何事情都有成本，过去20年这样的增长确实形成了一些结构性问题。我对于结构性问题，总结为四个方面——影子银行、融资平台、两高一剩和房地产失衡。

对于过去10年中国的政策，会发现它会阶段性的解决一些结构性问题，这是我们经常提的一个词，包括做宏观策略分析以及很多基金经理经常会提到，叫“调结构”。

如果简单的做一个划分，对于过去10年任何一个时段的基本面，都可以把它划分为两种类型——要么是在稳增长，要么是在调结构。

就像再往前10年，中国经济可能会在稳增长、防通胀这两个阶段间轮换。那么过去10年中国经济基本上是在稳增长、调结构这样一个过程间轮换，这对于投资的意义是非常强的。

如果经济是在调结构，其实对股市并不是特别好，会面临政策收紧的压力，不仅是在货币政策方面，还包括金融政策方面；货币政策是有多少钱放出来，金融政策是哪些领域政策不希望它去，所以这两方面都会有一些手段去调控。

前期调结构，一度是比较集中的。比如去年在影子银行领域，推动整个融资类信托的压降；在融资平台领域，去年是隐性债务的化解；两高一剩是高污染、高耗能产能过剩，去年是钢铁产量的压降、煤炭产量的压降以及下半年能耗双控；房地产这一块相对更明显，三道红线、贷款集中度考核以及按揭贷、开发贷的一轮收紧，带给宏观面的压力相对比较明显。

注意到经过这样一轮相对比较集中的结构调整，目前无论是影子银行、融资平台、两高一剩还是房产失衡，应该都取得了一些调结构的成效。

比如去年整个宏观杠杆率是下降的；影子银行的规模在进一步压缩；对于两高一剩，虽然在整个存量方面并没有完全逆转，但是在增量上，通过几个规则有效控制在一个笼子里。

随着整个经济增长的压力上来之后，我们判断一轮比较集中的调结构已经过去。在四个领域一起下手、2020年到2021年这一轮比较集中的结构调整已经过去，目前相当于正式进入一个稳增长的阶段。

这对于理解宏观面是非常关键的，如果需要抓住一条主线，就是从调结构转入了稳增长。

问：关注到PMI指数——采购经理指数，您为何说它是一个短期经济的关键问题？对于投资者而言，建议大家要格外注意哪些风险？

郭磊：从中国经济这样一个短周期的节奏看，去年8月份经济下滑的压力开始加大，整个8月份到10月份，基本上是一个压力最大的阶段；因为当时经济不光有需求的影响，还包含着供给冲击。

11月到12月，经济数据一度出现了小的反弹，主要的背景是供给约束有一个放开，对于地方版的限电限产，有很多是对国家政策理解不到位，一刀切的去做这样一些事情；在去年的11、12月份，我们花费很大力气对这一点进行纠正；所以11月到12月的整个经济，无论是PMI还是其他数据，有一个企稳，然后甚至小幅的回升。

但是在过年之前刚刚出来的1月份的数据，可以看到整个经济又在往下走，也就是在供给问题解决之后，会发现需求还是弱的。

需求弱主要来自三个方面。一个方面是房地产数据，这一轮在去年的8月到10月，一度跌到比较低的，30城的房地产销售到40万方以下；去年11月到12月，本来已经看到回升了，45万方、50万方，但是1月、2月又开始趋弱了；房地产销售一弱，地方财政会受到一定的连带影响，房地产投资也会受到影响，整个总投资，基本上是偏弱的，这是需求端比较明显的一个问题。

另外一点是小企业，从PMI数据来看，大企业目前情况还是可以的，但小企业的情况比前期要差，包括前期小企业其实出口也还可以，但现在海外很多国家，整个疫情控制住了，本土的一些供应链也在逐渐上来；所以1月份，可以看到小企业订单方面，出口订单出现了两个多点的下滑。

第三块比较明显有压力的是服务业，可能和年底的疫情反弹有一定的关系，总之所有接触类的服务业，包括餐饮、旅游，又是同时受到影响；对整个经济而言，服务业的影响是比较广泛的，比如说大量的就业，特别是农村外出务工人员的就业，都跟服务业直接捆绑，如果服务业景气度不高，这一块也会受到影响，并通过收入效应影响到关联的行业。

所以现在摆在政策面前的，不是稳定供给的问题，是去托需求的一个问题。那无论是小企业的问题、服务业的问题，还是固定资产投资的问题，都需要政策拿出切实的手段来去解决。

再度回到刚才所说的主线政策去稳需求、稳增长，它需要一些对冲手段，所以需求成为一个问题，也意味着政策的空间是在打开的；所以从现在到两会、再到后面，这也成为对于我们进一步观察很重要的一个线索。

转自投资作业本