国联证券-新乳业-002946-乘低温之风，从西南走向全国

低温行业景气度向上，预计2025年规模达1600亿

　　2019年我国低温乳饮（鲜奶+酸奶）行业规模765亿元，同比增长13.09%，低温行业在2014年后景气度向上，2014-2019年CAGR为12.61%，增速高于同期常温乳饮的9.61%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前，低温行业进入高速成长期，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动低温乳饮行业规模增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）宏观层面，城镇化率提升、冷链发展日趋完善、相关政策引导，推动低温乳饮消费群体扩容。需求端，居民收入水平提升、疫情强化健康消费支出意愿、乳制品消费观念转变，助力低温乳饮渗透度和人均支出提升。我们预计低温乳饮行业2025年规模有望达到1600亿元。

　　乘低温之风，从西南走向全国

　　公司以“鲜立方”战略为核心，聚焦低温业务，通过“1+N”模式不断并购外延，打破低温乳品地区性限制，形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体的经营模式，从区域性乳企向全国化乳企发展。2020年公司实现营收67.48亿元，同比增长18.92%，近5年营收CAGR为11.50%，实现归母净利润2.71亿元，同比增长11.18%。公司2020年末推出股权激励，目标三年营收倍增。

　　资源禀赋+并购整合形成共振，契合低温业务发展需求

　　公司2015年开启第二轮并购，在乳业全产业链上强化上下游基础，形成以公司母品牌为核心外延扩张的“1+N”发展模式，为公司全国化发展打下基础。同时，公司背靠新希望集团，在原料、运输等方面受益集团提供的资源禀赋，进一步强化在原奶供给、产品鲜度、品牌影响力方面的优势。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.42、0.52、0.73元；对应当前股价PE为36、29、20倍。公司作为低温乳企区域性龙头，通过整合并购快速打开全国市场，我们看好公司受益低温行业起势叠加品牌异地渗透后占据更多市场份额。公司成长性较强，未来三年净利润CAGR为32.90%，对应2022年PEG为0.88，公司历史PE中枢为52倍，我们给予公司2022年40倍PE估值，目标价20.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全、新品不及预期、行业竞争加剧、收购标的整合不及预期等风险