华西证券：成本上涨趋缓，营销费用收窄，乳制品行业将迎来利润率提升阶段
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】①对于乳制品来说，成本端，预计原奶价格涨幅进一步收窄，同时21年上涨的包材价格也有望在22年回落，成本压力减轻。②在营销端，伊利和蒙牛两强均转向重视利润率方向，对销售费用端有所控制。③此外，两者加码成长型业务，一边是加码产品升级布局奶粉市场，另一边是加码鲜奶和奶酪业务，乳业两强均提出未来5年收入翻倍计划。
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】华西证券指出，随着22年成本上涨压力减轻，营销费用率降低，叠加新产品主力结构升级，乳制品行业利润有望改善。1）乳制品需求短期波动，总体稳定2021年10月、11月乳制品行业产量分别同比+8.3%、+7.5%，Q3同比增速在+0.3%~+1.9%，四季度产量增速较Q3提升。这与企业发货节奏趋同，判断伊利、蒙牛Q4液态奶发货量增速较Q3提升，以弥补Q3局部地区自然灾害和疫情反复影响发货而形成的低库存。尼尔森监测的终端零售额增速在10月、11月较前期有所走弱，判断Q4需求端仍受疫情反复因素扰动，Q4渠道库存较Q3或略有提升。春节旺季即将来临，今年春节阳历日期较早对Q4报表端较为有利，动销方面需要关注疫情状况，预计同比稳定。从1年维度来看，华西证券认为乳制品消费量提升趋势不变，产品均价提升以及市占率提升仍将确保伊利、蒙牛实现收入稳健增长。2）2022年预期成本上涨压力减轻，同时产品结构更好，利好毛利端根据农业部监测，2021全年全国主产区生鲜乳平均价维持在4.2-4.4元高位水平，至年底同比涨幅已收窄至+2.4%。河北、黑龙江等奶业主产区已发布2022年第一季度生鲜乳交易参考价格，同比分别+2.5%、+1.3%、涨幅较小，预计2022年原奶价格同比涨幅较2021年收窄；2021年包材价格也有上涨，2022年有望回落；预计整体成本上涨压力减轻。2021年高成本压力之下头部乳企加快了产品升级，例如伊利臻浓自2020年推出至2021年快速做到几十亿元体量，在白奶需求较为旺盛背景下乘势快速推动产品升级；年内出现众多高蛋白含量、有机以及0蔗糖等概念新品；预计2022年升级后的产品结构对于成本端压力消化能力更强。3）2022年乳业两强战略诉求一致，利好费用端根据尼尔森数据，伊利、蒙牛两家在液态奶市场的市占率已达60%+。2021年伊利提出未来3-5年每年净利率提升+0.5pct，至2025年预计稳定达到9-10%的目标；而蒙牛早在2019年已开始寻求利润率逐年提升，预期2022年公司收入保持稳健增长、利润率继续提升。背后原因是两家经历了2018-2019年的竞争后，战略层面发生了变化，更注重竞争与规模的效率匹配性，成长更多依靠其余外延或新业务的发力。考虑到公司传达利润率提升预期，一方面毛利率端贡献，一方面在销售费用端预计有所控制，尤其是蒙牛发行不超过40亿元HKD可转债作为员工Gu权激励将提高财务和管理费用，更需要控制销售费用。因此，2022年在成本端压力减轻背景下，利润率提升的空间也来自于销售费用的收缩。根据凯度数据伊利、蒙牛在2020年品牌消费者触及数均在10亿次+、渗透率在90%+，预计品牌相关费用投放存在收缩空间。乳业两强竞争博弈之下，预计费用策略趋同。4）成长型业务助力伊利奶粉自2019年开始升级产品配方、加强母婴渠道投入以及重视品牌建设等一系列调整，2021年收获逆势增长，3Q21收入同比+48.2%，预计Q4仍将保持快速成长态势；此外伊利收购澳优，也体现伊利在奶粉领域目标未来取得第一名的决心。尼尔森数据显示2021年伊利奶酪市占率快速提升。蒙牛鲜奶在2021年1-9月实现近翻倍式增长；贝拉米有机奶粉预期下半年呈恢复趋势；妙可蓝多在2021年继续强化奶酪领域行业第一的位置。补齐短板业务、发力成长型业务是乳业两强实现未来5年收入倍增计划的主要抓手。
来源：华西证券