中来股份投资价值分析中信建投新能源朱明团队

电池组件困境翻转，分布式放量，背板稳定，Topcon行业技术趋势已来

户用分布式明年有望放量:公司2015年进入户用分布式市场，5年耕耘，2021年5月与国电投深度绑定，6月"整县推进"政策打开分布式成长空间，加速户用光伏进程。今年5月，公司与国电投控股公司上海源烨签署合作协议，计划5年内合作建设户用光伏7.2GW以上，预计2021年即可实现700-800MW转化,2022年可实现2-3GW。

电池组件业务困境反转，将迎重大边际改善:公司电池片基本以组件形式出货，2021年公司如约执行此前签订的海外低价订单，造成电池组件业务较大亏损，2021H1，电池组件业务毛利率仅-4.3%。2021年开始，公司报价策略较为保守，若能够按期交付且硅料价格不再暴涨，电池组件业务将迎底部反转。

背板业务贡献稳定盈利:在今年原材料涨价的背景下，公司背板业务毛利率18.6%，同比下降6个百分点，预计净利率可维持在10%以上，展望未来，公司背板业务将稳步扩产，盈利能力稳定。

Topcon电池贡献溢价能力:近期行业Topcon技术加速推进，头部厂商陆续启动招标扩产。中来基于独家POPAID技术，Topcon实现182尺寸效率25.4%记录，最高量产效率已达24.5%。据公告公司Topcon目前产能2.1GW，目前泰州1.5GW逐步投入试生产，山西16GW一期预计2022年实现6GW产能，未来2-3年具备20GW产能。明年电池片行业也将走出历史大底，核心优势将为公司提供中长期业绩保障。

业绩拆分:

①背板业务:每年贡献稳定业绩增量，2022年产能2亿平米，预计产量1.8亿平，对应营业收入16亿元，净利率12%，贡献争利润约2亿元。

②户用:BT模式预计可实现2-3GW，单瓦净利0.2元，贡献净利润约5亿元。

③电池、组件:组件出货6GW，单瓦净利0.08元，贡献争利润约5亿元。

看好公司Topcon组件困境反转是最大预期差，当前20倍估值。