数据眼看投资‖公司篇——【华阳股份】
无名小韭07371114
2022-08-08 06:53:24
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华阳股份(SH600348)$
数据眼看投资‖
公司篇——
【华阳股份】郑力豪贤盛投资
2022-08-08 01:06
发表于上海投资小结（1
）国家能源局积极推动新型储能项目建设，政策面要求新能源电站配置10%
储能比例，钠离子电池储能领域优势明显，有望放量并对锂电池形成部分替代。华阳股份是国内钠电项目领跑者中科海纳的第二大股东（与集团合计持股15.6%
），积极布局钠电池全产业链。（2
）截至七月底，公司与中科海纳合作的钠电池项目。其中，正负极材料各2000
吨产线。已于6
月底量产，对应0.8GWh
电池，二期项目招标中，计划于23
年扩产至10GWh
；电芯厂1GWh
产线，22
年3
月开工建设，项目主体设备已完成，尚未完成调试；pack
厂的1GWh
产线于7
月25
日开工。项目进度步入产业化0-1
关键时期。（3
）公司长期规划钠离子电池产能布局，将于22
年内投产1GWh
电池产能，规划23
年实现3-4GWh
，25
年实现30GWh
，30
年实现100GWh
；电池材料方面，正负极材料23
年10GWh
，25
年40GWh
，布局包括电解液、pvdf
、铝箔、储能电站等相关产业链配套及延伸。（4
）鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，携手行业翘楚中科海钠优势互补，技术路线以铜基层状氧化物正极+
碳基负极为核心，凸显全面成本优势，未来钠电业务有望为公司贡献新成长。预计2022-2024
年实现归母净利润60.7
、65.6
、75.0
亿元，同比增长71.8%
、8.1%
、14.2%
；EPS
为2.52
、2.73
、3.12
元，对应481
亿元市值的PE
分别为7.9x
、7.3x
、6.4x
。一无烟煤龙头企业探索新路径1.1 公司业务：转型聚焦新能源山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“华阳股份”）是山西省国有特大型煤炭企业，主要产品分为煤炭、电力、热力三大类，2021
年煤炭部分营业收入占比达到95.07%
，煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。控股股东华阳集团转型聚焦新能源新材料业务。2020
年以来，山西省开展新一轮国资国企改革，其中省属重点煤炭企业从“七雄并立”变为“焦煤+
晋能双航母”领航，“华阳新材料+
潞安现代化工”并驾齐驱的新格局。华阳股份控股股东阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，集团和上市公司承担起转型新能源新材料业务的使命。图片根据集团规划，集团公司将形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G
智能矿山等7
大业务板块。其中，新能源蓄能新材料业务作为打造世界一流新材料产业集群的重要支撑之一，已经开展起来。图片1.2 业务结构：煤炭业务为核心公司自2013
年以来煤炭业务的营业收入占比始终保持在90%
以上，其他业务如供电、供热、运输等对公司的营业收入及毛利润起到补充作用。公司的煤炭产品分为块煤、粉煤和末煤，其中，洗块煤主要供给山东、河北地区的化工企业；洗粉煤主要供给大型钢厂用作喷吹煤；洗末煤由于硫分、灰熔点偏高，主要供给大型电厂发电。2021
年公司洗块煤贡献12.27%
的销售收入，毛利率为40.58%
；洗粉煤销售收入占比为5.97%
，毛利率为38.23%
；洗末煤贡献销售收入75.08%
，毛利率为35.25%
。图片2013年至2020
年，公司洗末煤销量增长明显，洗块煤、洗粉煤、煤泥销量基本保持稳定。2021
年公司煤炭销量下降，主要原因是公司控股股东资产划转后，自21
年5
月起公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭。图片二钠电池：合作中科海纳，优势互补公司及集团合计持有中科海钠15.56%
股份，为第二大股东。截至2022
年一季报，公司第一股东为华阳新材料科技集团，持有公司55.51%
的股份，实际控制人为山西省国资委。公司通过旗下阳煤智能制造基金持有钠离子电池研发企业中科海钠15.56%
的股份。图片中科海钠主导钠电池技术研发。2011
年起，中科海钠团队致力于高安全性、低成本、高性能钠离子电池技术研发，研发专利覆盖全电池，包括低成本铜基正极材料、煤基碳负极材料、低盐浓度电解液等，核心专利获得中国、美国、日本及欧盟授权。最新研究提出通过在铝集流体上引入石墨碳涂层以及电池中加入含硼电解质，可使电池能量密度达到200Wh/kg
，而目前行业中能量密度最高水平为160Wh/kg
。该项目目前仍处研究阶段。图片2.1 资源禀赋：无烟煤资源禀赋，自主研发负极材料集团公司发挥自身无烟煤资源禀赋，自主研发钠米超纯碳生产技术，为钠电负极材料提供高性价比解决方案。钠米超纯碳，是指灰分≤2%
、粒度达到钠米级的煤炭，集团公司联合科研院校等开展“超低灰无烟煤提炼技术研究”科研项目，自主研发制造钠米超纯碳新技术，以煤炭洗选加工中的副产品煤泥为原料进行提炼，可以为钠离子电池负极生产提供高性价比材料，还可以制造钠米碳管、活性炭、碳素等产品。集团公司已就该项目申请一项发明专利和一项实用新型专利。多道工序提升负极材料质量。钠米超纯碳制作工艺包括先由煤泥粗选得到精碳，然后通过磨浮工艺得到超纯碳（C>97%
），再经过化学浸出、深度脱灰、焙烧活化以及湿法碱浸等工艺处理得到超高纯碳（C>99.5%
），最后，将所得超高纯碳进一步石墨化制作纯碳材料。钠米超纯碳工艺技术核心在“纯度”。集团公司生产实现“超高纯”的核心环节是化学脱灰及隔氧焙烧，需掌握五道关键工艺，一是灰分在苛性碱环境中的溶出工艺，解决“脱灰”；二是突破碳材料与灰分在苛性碱溶液中快速洗涤分离工艺，解决“超纯”“超高纯”；三是苛性碱溶液中的硅、铝快速分离工艺，实现“利废”；四是苛性碱循环利用工艺，实现“闭环”；五是通过隔氧焙烧工艺去除材料中的氧、氮、氢等其它元素，进一步提升碳“品位”，实现“高品位”。图片公司为无烟煤龙头，副产品煤泥产量稳定。2021
年公司煤泥产量为240.5
万吨，除2020
年以外，近五年煤泥年产量稳定在220-240
万吨区间，这保障了公司在钠离子电池负极材料的生产供应能力。图片2.2 材料路径：层状氧化物+
碳基负极，成本优势显著（1
）正极材料优势：选用铜基材料，电化学性能优异且成本优势明显区别于其他公司所采用的层状氧化物，公司与中科海钠使用廉价铜元素层状氧化物作为高性能正极材料。中科海钠团队通过研究发现，过渡金属铜元素在钠离子电池层状材料中可以实现Cu3
＋/Cu2
＋氧化还原电对的可逆转变，进而设计了新一代电化学性能优异且比容量高的Cu-Fe-Mn
基正极材料，其在2.5~4.0V
的电压范围内可实现130mA
·h/g
左右的比容量。该材料最大优点是在电化学脱嵌钠过程中结构保持不变，体积变化不到5
％，有利于实现长循环性能。同时能量密度可以达到145Wh/kg
，拥有较强竞争优势。铜基层状氧化物成本优势明显。中科海钠团队在铜元素基础上，利用成本更加低廉的过渡金属铁元素替换部分铜和锰元素，虽然在性能表现上不如镍、钴这样的贵金属，但整体表现不错，且价格明显更低。2020
年1
月至今，金属铜和锰的价格远低于金属镍、钴，2022
年6
月金属铜、锰月均价格分别为6.96
万元/
吨、1.66
万元/
吨，而金属镍、钴月均价格分别为20.93
万元/
吨、42.02
万元/
吨。（2
）负极材料优势：软碳性能优异且成本相对更低软碳材料充放电效率高、循环性能好。集团公司研发团队自主研发制造的钠米超纯碳，相比于其他公司所使用的硬碳，具有低而平稳的充放电电位平台，充放电容量大且效率高、循环性能好的优点。中科海钠创始人胡勇胜表示，裂解无烟煤得到的软碳材料较沥青中的软碳性能更佳，在1600℃
以下仍具有较高的无序度，产碳率高达90
％，储钠容量达到220mAh/g
，循环稳定性优异。相比硬碳，软碳成本大幅下降。行业内大多公司采用硬碳作为负极材料，虽然其在钠离子电池体系中发挥不错效果，但阻碍其商用的还是价格问题。中科海钠团队表示，煤基材料价格优势明显，即使将其进一步加工成负极使用的无定形碳，所需的成本也远低于硬碳。2.3 产能规划：落实节奏较快2021年4
月，公司各投资8000/6000
万元新建钠离子电池正、负极材料各2000
吨生产项目（约0.8GWh
）；2021
年6
月，公司与中科海钠作打造全球首个具有里程碑意义的1MWh
钠离子电池光伏储能系统。自9
月起，公司依次同多氟多新材料股份有限公司就电解液添加剂以及负极材料等领域展开合作、通过1GWh
钠离子Pack
电池生产线可研报告、完成生产线设备调试，根据公司及集团官方网站公布，预计钠离子Pack
电池生产线以及电芯厂将于三季度投产，未来正负极产能预计扩充至10GWh
。2.4 系统方案：钠电储能与光伏、物理储能协同发展钠电储能系统与光伏、物理储能协同发展，公司所提系统解决方案潜力无限。公司大力推动“光储网充”一体化智能系统应用，集成光伏发电、飞轮储能、电化学储能、充电桩等多项已有技术，通过交流组网、能量管理，能源云平台的“能量流”与充电云平台的“信息流”实时互动，对配电网提供辅助性响应和协同调度服务，使电量可储可控，既支持分布式独立组网，又能够并网运行、削峰填谷，构建了高效、智能、稳定、经济的能源生态，以“光伏+
电化学储能+
物理储能+
智能微电网+
充电桩”为解决方案，开启新一代全场景智能化绿色能源。光伏组件、物理储能项目进展：规划5GW
高效光伏组件项目，首条光伏组件生产线于2022
年1
月全面投产。2021
年1
月，全资子公司新阳公司成立山西华储光电有限公司，专业生产光伏组件。根据公司相关公告，公司在2021
年2
月份于山西省阳泉市规划建设5GW
高效光伏组件生产基地，采用中来股份N
型TOPCon
高效光伏组件制造技术，项目规划占地356
亩，预计项目总投资10.7
亿元。2022
年1
月，公司首条0.5GWh
生产线全面投产，第二条生产线进入单班产能爬坡阶段。积极拓展物理储能（飞轮储能）业务。针对解决新能源发电不稳定、储能问题，公司积极涉足“电化学储能+
物理储能”领域，公司物理储能业务主要是飞轮储能业务。在电力富足条件下，由电能驱动飞轮到高速旋转,
电能转变为机械能储存，当系统需要时，再将机械能换成电能，该项业务可以广泛应用于发电厂、地铁等领域。公司致力于打造全国最大的飞轮储能生产基地，飞轮储能项目依托下属子公司山西新阳清洁能源有限公司的参股公司阳泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份49%
）开展，项目总投资1
亿元，当前年规划产能200
台套，实际产量根据订单需求决定。三盈利预测鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，携手行业翘楚中科海钠优势互补，技术路线以铜基层状氧化物正极+
碳基负极为核心，凸显全面成本优势，未来钠电业务有望为公司贡献新成长。预计2022-2024
年实现归母净利润60.7
、65.6
、75.0
亿元，同比增长71.8%
、8.1%
、14.2%
；EPS
为2.52
、2.73
、3.12
元，对应481
亿元市值的PE
分别为7.9x
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