思源电气（002028.SZ）投资价值分析报告—梯次增长开启，多元布局发力

∎核心观点：思源电气作为国内领先的高端电力装备与智能化设备龙头企业，产品品类梯次布局，深度受益电网结构化、网外建设与海外市场发展，成长动力充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.19/16.95/20.66亿元，综合PE估值法和DCF估值法的结果，我们给予公司未来一年目标价55元（对应2023年PE 25倍），首次覆盖，给予“买入”评级。

∎多元化布局的高端装备与智能化行业龙头。思源电气自成立以来，持续发力内生增长与外延并购，经过近30年的发展，不断丰富公司产品线，覆盖了超高压及高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，辐射下游包括电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等。2021年公司实现营业收入86.95亿元（同比+17.94%），归母净利润11.98亿元（同比+28.32%），毛利率上升至30.48%（同比+1.22 pcts）。

∎新型电力系统加速建设，需求空间不断开启。“双碳”引领电力系统新发展，根据电网企业指引，预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在高位，以应对新能源消纳和电能替代的需求，而新一轮电力系统投资有望从电源、电网侧多个方面启动。在此背景下，电网投资有望持续拉动产业链上下游释放投资建设潜力，国家电网预计电网投资对产业链投资的拉动比例为1:2。年初上海散点疫情后，政府层面重磅会议连续召开，稳增长主题下能源基建投资及重大项目有望加速落地，在2022年政策与规划已经明确的基础上，我们预计全年国家能源局口径下的电网基本建设投资完成额将增长6-8%。高端及智能化电力设备，在国家电网统采中行业竞争格局较为清晰，头部企业份额稳定，结构化利好下核心扩容设备与保护产品系统需求向好。

∎成长逻辑梯次演绎，平台管理优势凸显。公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一，从产品品类来看，公司当前已基本形成了产品服务的三重梯队增长源：1）以优势高压设备（开关、线圈）为代表的泛一次设备，2）以保护自动化、电能质量为代表的二次偏软智能化产品及方案，以及3）海外EPC交付能力。公司海外市场以EPC为切入点，同时布局发力新能源并网、汽车电子、储能等领域。对内经营上，公司在营销、技术、管理上并举，充分发挥平台化运营优势，作为民营企业近年来持续压降费用和实施供应链管理，改善效果明显。

∎疫情扰动后加速修复，逐季改善。7月13日，公司发布2022年半年度业绩快报，随着局部疫情得到缓解以及在公司全力推进复工复产的支撑下，2022年上半年公司实现营业收入43.45亿元（+13.17% yoy），归母净利润4.73亿元（-16.94% yoy）；据此测算公司22Q2实现营业收入26.06亿元（+28.50% yoy，+49.86% qoq），归母净利润3.21亿元（+10.69% yoy，+111.18% qoq）。伴随疫情影响逐步得到控制，在国内新型电力系统建设拉动电网投资稳中有升并带动产业链上下游投资走强、海外需求持续释放的基础上，22Q2公司业绩加速修复，为公司实现全年“新增合同订单119亿元（不含税），同比增长15%；营业收入100亿元，同比增长15%”的经营目标进一步夯实基础。

∎风险因素：新型电力系统建设推进缓慢；电网投资不及预期；新能源装机并网不及预期；海外市场推广缓慢；大宗原材料价格和芯片供应紧张出现反复；疫情出现反复。

∎盈利预测、估值与评级：新型电力系统建设的大背景下，电网侧需求稳中有进结构凸显，网外新能源并网、储能、用电侧设备等需求渐盛，公司产品力突出、品类深度覆盖高端电力装备与智能化产品，有望持续受益于网内网外建设发展。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为100.12/122.18/150.02元，归母净利润分别为13.19/16.95/20.66亿元，对应EPS预测分别为1.72/2.21/2.70元，现价对应PE分别为26.4/20.5/16.9倍。综合PE估值法和DCF估值法的结果，我们给予公司未来一年目标市值423亿元，对应目标价55元（对应2023年PE 25倍），首次覆盖，给予“买入”评级。