1、A股反弹放缓，全球处于金融紧缩下的混沌期

与之相反的是，本周美股在10年期国债快速上升并突破4.20%的背景下，出现了大幅反弹，而更值得关注的是能源股领涨全市场。

同时，从大宗商品的表现来看，大部分商品均跑输股票，这与1970s美国滞胀时期，大宗商品价格波动率大幅下降但中枢确定抬升之后，股票跑赢对应商品的特征较为相似。

2、当下的位置：应该可以乐观一点，等风来

（1）以北上配置盘为代表的资金在近期仍持续卖出A股，尤其是金融和消费行业，这可能与他们对于政策预期的变化有关。而在美债利率大幅上升的环境下，其实以10年期美国国债收益率计算的A股风险溢价已经不再那么具备吸引力。

（2）对于国内投资者而言，近期两融的活跃度触底回升，而普通和偏股混合型基金的仓位在经历了前期的大幅下行之后有所企稳。这可能意味着的是预期收益率较低的两融投资者的信心开始有所恢复，而前期较为悲观的公募投资者虽然不再降低仓位，但也没有大幅加仓。

目前压制A股的主要因素在于国内基本面的预期，而压制美股的主要因素在于美联储加息节奏与幅度。上述因素是未来市场能否持续反弹甚至出现反转的关键。

而美股则在交易美联储加息放缓：我们可以看到目前联邦基金期货所隐含的加息节奏和幅度分别是：2022年11月加息78BP、2022年12月加息65BP、2023年2月加息37BP、2023年3月加息10BP、2023年5月停止加息。海外市场投资者认为美联储加息最快的阶段已经过去。但值得担忧的是10月美国短期/长期通胀预期反而有所回升，这可能会让市场预期与美联储实际行动之间出现较大差异。

所以其实目前国内基本面预期扭转和海外加息节奏放缓都存在较大不确定性，当下急于押注悲观或者乐观的一面可能“性价比”都不高，这也是我们认为目前博弈“困境反转”的投资者需要持续关注的地方。市场底部反弹阶段，价格信号本身并不能成为入场的理由，压制因素能否出现真正的改善才是关键。

3、未来最确定的等待：海外滞胀

但容易忽视的因素是：通胀的回落还来自于前期价格上行过程中所增加的资本开支带来的供给过剩。所以以往衰退时期，通胀回落的结果其实是需求回落叠加产能过剩共同带来的。但这一轮可能会有所不同：由于本轮商品价格上行过程中上游生产商的资本开支并未明显增长，供给刚性其实很强，因此面对加息带来的需求回落压力，通胀即便会有所回落，但是不太可能大幅回落（中枢比之前高），而且回落的斜率也不能参考此前的衰退时期情形。

因此如果本轮通胀回落的来源仅有美联储加息而没有供给弹性增加，那么就会导致：一旦美联储加息节奏放缓，大宗商品反而随时可能爆发，就如1979年沃尔克面临的困境一样。我们看到9月27日美元指数见顶之后，大宗商品也出现了明显反弹，尤其是原油。

4、以开放的态度等待未来

对于上述远期图景，我们也并未作好充分准备。在模糊时刻，我们也只能把握其中部分的机遇，我们维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：油、有色金属（金、铜、铝、钼）、资源运输（油运、干散）和煤炭；成长关注：国防军工，信创。

5、风险提示

1）海外加息超预期。如果美联储继续超预期加息，则对于需求的抑制将会持续，此时大宗商品以及相应的股票可能会重新下跌。

2）国内经济波动收敛。如果国内经济波动收敛，则意味着经济弹性不足的同时也无深度衰退的风险，叠加宽松的流动性，对于成长股有利。

3）通胀超预期回落。如果通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。