华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商。公司成立于2004年9月，从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，为全球第二大运动鞋履制造商，公司与主要客户均保持长期稳定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour公司的鞋履产品主要供应商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、Cole Haan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，截至2021年末，公司年生产、年销售运动鞋数量均达到2.1亿双，2017-2021年，公司营业收入由100.09亿元增长至174.7亿元，CAGR为15%，归母净利润由11.06亿元增长至27.68亿元，CAGR为26%。2022年前三季度，公司实现营业收入153.74亿元，同比增长21.68%，实现归母净利润24.46亿元，同比增长22.46%，实现扣非净利润24.03亿元，同比增长20.32%。

　　运动鞋履：行业高景气，头部制造商份额有望持续提升。需求端，2012-2019年全球运动鞋履市场规模以8.4%的复合增速持续增长，2021年市场规模达到1268亿美元，预计2021-2025年市场规模CAGR为9.1%，高于全球鞋履同期5.5%的复合增速，2025年全球运动鞋履市场规模有望达到1796亿美元。各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升，2021年中国、日本、英国、美国、德国CR10分别为78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，较2012年分别提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。同时运动品牌公司致力于产品设计研发、品牌营销、渠道建设，为鞋履生产商提供发展契机。制造端，2021年全球鞋履产量为222亿双，其中亚洲占比88.2%，全球前五大产鞋国分别为中国（占比54.3%）、印度（10.2%）、越南（6.4%）、印尼（5.1%）、巴西（3.7%）。东南亚各国由于劳动力、制造成本优势及企业所得税率、关税友好，份额持续提升。品牌公司持续精简供应商，注重同核心供应商保持长期合作关系，订单向核心供应商集中，2022财年，4家鞋履产品供应商占据耐克品牌58%的鞋履产量，2018-2019年，阿迪达斯鞋履产品11家关键战略供应商占据其鞋履产品92%的产量。

　　公司核心优势：客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营共筑深厚护城河。优客户，公司与运动鞋服行业领先品牌保持长期稳定合作，与Converse、UGG、Teva等品牌合作均超过20年，与Nike、Vans、Columbia等品牌合作超过10年，经营稳定性较强，占客户采购份额持续提升，且公司持续开发On Running、Asics等客户打开成长空间。高效率，公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，同时提升生产工艺自动化水平夯实高效率优势，人均鞋履产量保持在1400双/年。重研发，公司拥有2000人以上的研发团队，为品牌客成立独立的产品研发小组，每年持续2亿元以上的研发投入使公司拥有多项鞋履制造技术及专利成果，助力品牌商新品推出，提升客户粘性。强运营，公司已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山、台湾为贸易中心，以越南、缅甸、多米尼加、印尼为加工制造中心”的业务布局，利用各处资源优势，在为品牌商提供优质制造能力的同时提升自身的盈利水平。

　　成长空间：募投项目保障产能扩张，销售均价提升空间较大。销售数量，2021年公司鞋履产能为2.1亿双，产能利用率95%，现有产能已趋于饱和，公司2021年4月IPO募集资金净额36.63亿元，后续将用于越南、缅甸、印尼生产基地的扩产和新建，全部项目达产后，公司预计新增鞋履产量5043万双，新增年销售收入46.0亿元。销售均价，公司鞋履销售均价在80元人民币左右，和品类结构更接近的裕元集团相比，销售均价处于较低水平，随客户结构、产品结构持续改善，公司鞋履产品销售均价有较大提升空间。

　　投资建议：公司为全球运动鞋履第二大制造商，长期合作运动鞋服行业优质客户，积极扩建产能，规模效应不断释放，带动营收持续扩张且盈利能力持续提升。我们看好公司在高效率、重研发、强运营三维度构筑的深厚护城河下，继续提升在核心客户鞋履供应链体系的采购份额，并持续开发新客户打开成长空间。预计公司2022-2024年营业收入为209.67/249.73/295.58亿元，同比增长20.0%/19.1%/18.4%，归母公司净利润为33.43/39.86/47.74亿元，同比增长20.8%/19.2%/19.7%，EPS为2.86/3.42/4.09元，公司11月8日收盘价47.20元对应22-24年PE为16.5/13.8/11.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。