（报告出品方/作者：华福证券，林子健）
一、 新能源汽车加速渗透，热管理迎来量价双升黄金期
政策支持叠加供给侧改善，新能源乘用车加速渗透。2018 年以来随着“双积分” 和新能源汽车补贴政策实施，自主品牌发力电动汽车市场，续航和动力性能逐步满 足消费者需求，新能源汽车持续渗透。2021 年我国乘用车销量 2148.2 万辆；其中， 新能源乘用车销量 333.4 万辆，渗透率为 15.5%；2018-2021 年新能源乘用车销量 CAGR 为 55.0%。随着政策持续发力，新车型不断推出，预计新能源汽车将维持高 景气度。
1.1 政策端：新能源促消费举措叠加“双积分”趋严驱动电动汽车放量
国家层面，新能源汽车促消费政策多点开花。2022 年 5 月商务部等 4 部门发布 《四部门关于开展 2022 年新能源汽车下乡活动的通知》，在山西、河南、湖北等省 份选择三四线城市组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。2022 年 7 月商务部等 17 部门发布《关于搞好汽车流通扩大汽车消费的若干措施》，政策从 6 个方面、12 条 措施持续巩固汽车消费回稳态势，促进汽车市场转型升级，相关措施聚焦新能源汽 车购置税减免及免征税政策延续、汽车下乡等问题，预计拉动新能源汽车渗透率进 一步提升。2022 年 7 月，国常会明确提出延续免征新能源汽车购置税，有望为新能 源市场持续增添新动能。
地方层面新能源汽车促消费举措密集推出，有望持续提振销量。自 2022年 5月 开始，北京、上海等各省份和地区密集发布新能源汽车补贴、优惠券等促销费举措。部分省市给予购买纯电动汽车的个人消费者最高 1 万元/台的购车补贴，一些省市针 对不同价格带的新能源汽车分别给予阶梯式的新能源购车补贴。我们认为随着国家 层面新能源汽车促消费政策的出台、地方省市相关举措的实施落地，有望持续提振 新能源乘用车销量。
新“双积分”政策考核再趋紧，长效推动新能源汽车发展。2017 年国务院发布 双积分政策，主机厂在实施燃油消耗量积分考核的基础上，增加新能源汽车的积分 考核，以促进主机厂生产新能源汽车。政策发布之后几经修改，2022 年 7 月工信部 发布双积分政策新版修改意见，对标准车型积分、能量密度调整系数、电耗调整系 数以及积分交易方式等核心方面进行了调整，总体上看考核标准进一步趋严，旨在 提升积分比例要求促进整车厂进一步加大新能源汽车生产比例。
1.2 供给端：续航和动力性能改善驱动新能源汽车渗透率向上
上游电池厂商技术革新，纯电车型续航里程有望持续提升。受充电设施和充电 速度、冬天续航里程大幅缩减等因素影响，纯电车型的续航焦虑一直是影响消费者 购买的核心痛点。2022 年上半年特斯拉 4680 圆柱电池、宁德时代 CTP3.0 麒麟叠 片电池相继推出，相较于传统的特斯拉 2170圆柱电池、比亚迪刀片电池，新电池电 芯密度持续提升；4680 圆柱电池相较于上一代 2170 电池续航提升里程 16%， Model S 续航有里程有望从 650 公里提升至 750 公里左右，宁德时代 CTP3.0 麒麟 电池续航里程突破 1000 公里。未来随着电芯能量密度提升、4C 快充性能的成熟， 纯电车型续航里程问题有望持续改善。
混动车型提供两套动力系统，给消费者带来零焦虑体验。混动车型采用“油+ 电”两套动力系统，在馈电状态下甚至充电不便情况下也可以依靠纯燃油行驶，较 好地解决了当前纯电续航里程焦虑短板。长城 WEY 牌玛奇朵 DHT PHEV 车型续航 达到 1246 公里，比亚迪秦 Plus DM-i 车型续航可以达到 1383 公里，混动车型成为 当前燃油车向新能源汽车转型的关键。
自主品牌“弯道超车”，全新混动系统助力混动车型油耗性和动力性大幅改善。2020 年自长城汽车发布柠檬 DHT 混动平台后，国内头部自主车企比亚迪、吉利、 长安相继发布了新一代混动系统对标日系合资车企。在油耗性方面，新一代混动技 术最大程度优化机电耦合效率，拓展发动机和电动机在高效工作区内运行的比例， 充分提升燃油与电池能量利用率，当前全新一代混动车型在 NEDC 工况下油耗降低 显著，长城 WEY 玛奇朵 DHT-PHEV 车型 NEDC 综合油耗仅为 0.8L/100km，远低 于燃油车竞品车型油耗。在动力性能方面，自主车企混动系统双电机 DHT 混动采用 2-3 档变速箱，动力性能和平顺性相较于燃油车更优，玛奇朵 DHT-PHEV 车型百米 加速度 7.2s，动力性能优势更加显著。
1.3 新能源汽车热管理量价齐升，热管理市场高成长空间
由于新增“三电”热管理、乘员舱制热，新能源汽车热管理系统较传统燃油车 更加复杂。按照模块来划分，新能源汽车热管理系统主要包括动力电池热管理、乘 员舱热管理、电机电控热管理（电驱动及电子功率件热管理）三大模块。其中，动 力电池热管理是全新增量，锂电池最佳工作温度范围在20-30℃，温度过低会影响电 池活性，影响汽车续航能力；温度过高会导致电池安全问题。乘员舱热管理方面， 传统燃油车乘员舱制热采用发动机余热方案，新能源汽车的空调制热系统则主要来 自 PTC（正温度系数热敏电阻）或热泵空调。另外，随着电动车电机功率、扭矩以 及转速的提升，电机电控热管理的需求也逐步提高。
1.3.1 电动化催生热管理系统增量零部件
新能源汽车热管理涉及的零部件主要分为阀类（电子膨胀阀、水阀等）、换热器 类（冷却板、冷却器、油冷器等）、泵类（电子水泵等）、电动压缩机类、管路及传 感器类。
（1）电池热管理：相较于传统燃油车，新能源汽车热管理系统新增电池热管 理系统。制冷模式下，主要采用换热板来对流经电池包的冷却液进行换热；制热模 式下，主要采用 PTC 方式对电池包进行热管理。新增核心零部件有电池冷却器 （Chiller）、电子水泵。电池冷却器是调节电池组温度的关键部件，一般采用紧凑小巧的板式换热器， 并在板式换热器的流道内部设计湍流发生结构，沿流向阻断流动和温度边界层，增 强入口效应，最终提高换热效率。与机械水泵由发动机经过传动装置驱动、与发动 机转速成一定比例不同，电子水泵是由电力驱动，水泵转速不再直接受发动机转速 影响，能够大幅降低能耗，同时满足新能源汽车更精确的温度控制需求。（2）乘员舱热管理：主要是通过汽车空调系统实现制冷、供暖、通风等功能， 汽车空调模块主要由压缩机、蒸发器、冷凝器、膨胀阀、储液罐、管路等零部件组 成。相较于传统燃油车，由于新能源汽车动力来源的差异及热管理需求的提升，通 常新能源汽车空调系统用电动压缩机替代传统压缩机、电子膨胀阀替换热力膨胀阀 等核心零部件。
压缩机作为空调系统的核心部件，其将低温低压的气态制冷剂压缩成高温高压 的气态制冷剂，并将制冷剂送往冷凝器。涡旋式压缩机体积小、重量轻、效率高， 成为目前车用电动压缩机的主要形式。相较于传统燃油车空调压缩机，新能源汽车 电动压缩机由电机驱动且结构复杂，因此单车价值量提升显著。电子膨胀阀由控制 器、执行器和传感器三部分组成，利用被调节参数产生的电信号，控制施加于膨胀 阀上的电压或电流，进而达到调节制冷剂的目的；相较于传统的热力膨胀阀，电子 膨胀阀流量控制范围大、调节精细，更适合电动车热管理精细化管控。（3）集成化部件：新能源汽车热管理技术逐渐朝着高度集成化、智能化的方 向发展，热管理系统耦合程度的加深提高了热管理的效率，但新增的阀件与管路使 系统更为复杂，为简化管路流程，降低热管理系统空间占用率，集成化部件应运而 生。特斯拉在最新的 Model Y 车型上首次采用了八通阀，以代替传统系统中的冗余管路和阀件；小鹏集成式水壶结构,将原本多个回路的水壶以及相应的阀件、水泵集 成到一个水壶之上，大幅降低载冷剂回路的复杂程度。
1.3.2 新能源热管理单车价值量显著提升
汽车电动化助力汽车热管理单车价值量大幅提升。我们分别对传统燃油车和新 能源汽车热管理系统价值量拆分，，传统燃油车单车价值量 2330 元，新能源汽车热管理（PTC 空调）单车价值量 6980 元，新能源汽车热管理（热 泵空调）ASP 在 7980 元。
预计 2025 年全球新能源乘用车热管理市场规模为 1087 亿元，国内为 706 亿 元。我们根据以下假设测算 2025 年全球热管理市场规模：1）2022-2025 年全球乘用车销量同比增速分别-2.0%/3.0%/3.0%/3.0%；2）2022-2025 年全球新能源汽车渗透率分别 15.0%/18.0%/21.0%/25.0%；3）2022-2025 年国内乘用车销量同比增速分别为 8.6%/3.2%/3.5%/3.9%；4）2022-2025 年国内新能源汽车渗透率分别 26.0%/35.0%/40.0%/45.0%；5）2021-2025 年热泵空调渗透率分别
15.0%/25.0%/30.0%/35.0%/40.0%， PTC 空调渗透率分别 85.0%/75.0%/70.0%/65.0%/60.0%；6）随着热泵技术和 PTC 空调技术的规模效应，预计 2023 年及其后其成本稳步 下探，每年单车价值量下降 1%。预计 2025 年全球乘用车热管理市场达 2350.6 亿元，其中，新能源乘用车规模 为 1087.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 5.9%、25.1%。预计 2025 年国内乘 用车热管理市场达 1032.0 亿元，2022-2025CAGR 为 11.5%；其中，国内新能源热 管理市场空间达 706.3 亿元，2022-2025CAGR 为 29.2%。
二、 电池液冷与热泵空调是主流，汽车热管理朝高度集成化方向发展
电动汽车热管理技术朝着高度集成化、智能化的方向发展。回顾电动汽车热管 理技术发展历史，根据热管理系统架构与集成化程度，可以将电动汽车热管理的发 展归纳为三个阶段：1）单冷配合电加热，早期采用与燃油车类似的蒸气压缩循环实现制冷功能和 PTC 制热实现乘员舱的热管理，电池冷却则采用空冷，各个子系统独立；2）热泵配合电辅热，引入热泵空调技术实现乘员舱制冷，液冷逐步成为电池热 管理的主流模式，对电池制冷与乘员舱制冷进行了简单整合，但电池、电机余热未得到有效利用；3）宽温区热泵与整车热管理一体化, 通过合理增加二次换热回路，对电池、电 机余热进行回收利用，提升了热泵的环境适应能力，乘员舱、电池、电机热管理回 路进一步整合，典型的应用车型有特斯拉 Model Y 和大众 ID4. CROZZ。
以特斯拉为例，从 2008 年 Tesla Roadster 开始，其共生产了 5 款车型，汽车 热管理系统技术经历四次迭代，集成度不断提高。1）以 Tesla Roadster 为代表，最早一代热管理系统沿用传统汽车热管理思路， 结构相对简单，各个热管理回路相对独立。2）搭载在 Model S/X 上的第二代热管理系统在行业内首创引入四通换向阀，实 现了电机回路与电池回路的串并连切换。3）以 Model 3 为代表的第三代系统，在拓扑结构上与第二代差别不大，在风暖 PTC、驱动电机和储液罐结构设计上有较大技术创新，注重热管理系统能耗的优化。4）以 Model Y 为代表的第四代系统，首次引入热泵空调系统，负责乘员舱的采暖和制冷功能。在结构上，通过热交换器和管路连接，与电池回路和电机回路进行 耦合，实现整个热管理系统的热量交互。在使用驱动电机运行低效制热模式为电池 系统加热的基础上，新增空调系统压缩机和鼓风机电机的低效制热模式，保证热泵 系统在-30 ℃环境下可靠稳定运行；热管理系统进一步集成化，采用了集成歧管模 块和集成阀门模块，前者集成了复杂的热管理系统管路，可有效的与集成阀门模块 实现配合安装；后者为八通阀结构，可看作是 2 个四通阀的集成。
2.1 电池热管理系统：液冷是目前主流趋势，直冷是未来发展方向
电池热管理要求不断提升，液冷技术为主流发展趋势。新能源汽车动力电池的 温度直接制约汽车的性能和安全性，当前电池热管理主要分为风冷、液冷和直冷三 种技术方案。相较于新能源公交车、部分 A00 级纯电动车以及早起混动车型采用风 冷技术路线，当前随着电芯能量密度提升、快充技术的发展迭代，风冷技术路线无 法保证电池处于最佳工况温度区间，而直冷技术路线较前者难度较大，因此液冷技 术路线逐步取代风冷成为当前 OEM 主流方案。
风冷技术简单、成本低但换热效果不能满足当前新能源车热管理需求。风冷技 术按照风的流动动力可分为被动式（自然冷却）和主动式（强制冷却）；按照风冷系 统风道可分为串联式和并联式，其以低温空气作为介质，利用风的对流降低动力电 池的温度。被动式风冷是将外部空气或乘员舱空气与电池包表面形成的对流从而带 走热量；主动式风冷是利用鼓风机将空气通过蒸发器降温再与电池包表面形成对流 从而散热。风冷系统结构相较于液冷和直冷方案较为简单、成本低，但其换热系数 较低，冷却速度较慢、电池内部换热不均匀，且换热效果受外界影响，目前逐步被 液冷、直冷系统所取代。
液冷模式换热效果好，是目前电池热管理主流技术方案。液冷技术路线主要以 冷却剂（水和乙二醇）作为制冷剂，通过空调制冷/制热回路与动力电池制冷/制热回路并联耦合。其工作原理首先通过电动压缩机将制冷剂压缩成高温高压气态，接着 经过冷凝器和储液罐（过滤水和杂质）后形成低温高压的液态，经过电子膨胀阀变 成低温低压的液态从而进入电池冷却器，在电池冷却器（Chiller）制冷剂与冷却液 进行充分换热，热量被制冷剂带走。当电池温度较低时，可以通过 PTC（热敏电阻） 加热冷却液达到制热效果。液冷换热效果优于风冷，目前是主流车型配置的电池热 管理解决方案。
直冷模式制热效果好但成本较高。直冷技术路线采用空调系统制冷剂（R124a、 CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的 液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带 出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂用量大、成本高，目前直冷方案使用较少。
2.2 空调热管理：热泵空调渗透率提升，多方案提升低温环境下的热泵效率
空调制热为新能源汽车热管理核心变化，热泵空调为主流趋势。汽车空调系统 是汽车结构重要组成部分，其主要为乘员舱提供制冷、制热、通风、空气净化及智 能座舱部分功能。空调热管理主要包含空调箱（蒸发器、鼓风机和管路等）、压缩机、 冷凝器和膨胀阀四部分。传统燃油车热管理来源主要来自发动机余热，新能源汽车 空调热管理制热主要分为两个技术路线：（1）（风暖/水暖）PTC 系统；（2）热泵空 调系统。由于 PTC 在冬季显著降低新能源车续航里程，因此热泵空调系统正逐步成 为下一代新能源车乘员舱空调热管理解决方案。
PTC空调（电动压缩机制冷/PTC制热）分为风暖和水暖，具有成本低、制热效 果不受恶劣低温环境影响等优点。PTC 也即是正温度系数热敏电阻，在通电后恒温 发热从而达到制热目的。PTC 空调有两种解决方案：（1）风暖：PTC 内置空调箱内 替代暖风机芯直接加热空气，其设计结构简单但其存在一定的安全隐患；（2）水暖：PTC 内置冷却液回路对冷却液进行加热，冷却液流经暖风机芯进行制热，其安全性 好且温度控制精确但其结构复杂、电量消耗较大。当前 PTC 空调因管路结构简单、 成本较低及制热效果不受环境影响等优点被多数新能源汽车搭载，但其能耗高会使 得续航里程降低 25%左右，因此中高端车型正逐步采用热泵空调对其进行替代。
热泵空调基于逆卡诺循环有效降低功耗。热泵空调基于逆卡诺循环的原理，将 低位热源的热能转移至高位热源，通过增加四通换向阀使热泵空调系统的冷凝器和 蒸发器功能互换，从而改变热量的转移方向实现制冷、制热双重效果。热泵空调具 有制热效率高、能耗低的优势，其热能效比 COP>1, 也即是可以用 1kW 电功率达到 1.5kW-2kW 的热量。基于当前新能源汽车对续航需求的提升，能耗管理成为 OEM 技术变革的关键，热泵空调拥有比 PTC 空调低耗、高效率的解决方案，当前中高端 车型纷纷搭载热泵空调技术；特斯拉 Model Y 车型、宝马 iX3 系列、奥迪 Q7 e-tron 车型等均搭载热泵空调方案。我们认为随着阀类技术的提升及成本下探，未来热泵 空调有望成为中高端新能源车型的标配。
低温下热泵空调效率欠佳，余热回收、PTC 辅助加热或 CO2冷媒介质有望提升 热泵的环境适应能力。由于热泵空调工作温度范围受到空调结构及冷媒介质的影响， 其在-5℃～15℃能够发挥最大工作效率。通常使用余热式热泵（电池电机余热回收 利用），HVAC 模块增加 PTC 辅助加热，或采用 CO2 来作为冷媒介质，三种途径提 高在外界低温环境下热泵空调的制热效率。CO2 热泵空调方案拥有良好的低温启动 制热功能，在极低温情况下依然可以提供较大的制热量并保持较高的 COP，同时其对环境的影响较低，我们认为 CO2 热泵空调将会是未来电动汽车空调热管理的发展 方向。
2.3 电机电控热管理：液冷是当前主流， 油冷是未来趋势
电机电控热管理当前主要采用液冷换热。新能源汽车的驱动电机及电机控制器 等功率性部件在工作时仍会产生热量，通常需要主动冷却维持其性能和保障行车安 全性。驱动电机冷却方案主要包括风冷、液冷及油冷，电控等相关功率件主要采取 风冷或液冷的方式换热。通常将驱动电机和电控串联，通过散热器进行散热。
电动化进程催化油冷成未来新趋势。现阶段由于电动汽车动力性和智能化的提 升，电机散热需求较大，车企在电机热管理上有望从液冷方案向油冷方案替换。液 冷系统的基本原理是用冷却液循环电机壳体内部的管道，从而带走电机的热量，然 而液冷方案空气导热系数低并且内部热量传递效率并不高，不能满足汽车电动智能 化发展需求；油冷系统的基本原理是用油直接灌入电机内部，同电机的转子及定子绕组进行更有效率的热交换；油冷方案能够实现冷却介质与电机热源直接接触，强 化了电机散热效果。油冷电机较早应用于日系油电混合车型，由于其对电机换热效 果较好，现在也逐渐应用于部分新能源车型上。
三、 格局变迁：智能电动时代，国产厂商迎来发展新机遇
全球热管理市场主要划分两大阵营。由于传统燃油车热管理系统架构长期稳定， 当前全球汽车热管理市场主要分为两大阵营：（1）前期经过一系列并购整合逐步形 成寡头的海外巨头，如日本电装、法国法雷奥等全球知名零部件配套商；（2）搭乘 新能源汽车东风进行业务转型的国内零部件供应商，如三花智控、银轮股份等。
3.1 全球热管理行业集中度高，海外巨头市占率稳定
传统燃油车热管理供应商集中度高，全球热管理行业 CR4 市占率过半。一方面， 由于全球新能源汽车渗透率相对处于较低水平，燃油车热管理市场主要由海外 Tier1 供应商垄断。另一方面，由于 OEM项目开发定点是绑定前期较为熟悉零部件供应商以及遵循属地化原则，因此传统热管理供应商巨头凭借技术、客户积累以及属地化 优势，在全球热管理市场占据较大份额。2014 年至 2020 年全球热管理 Top 4 零部 件企业（日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒）市场占有率保持 50%以上， 2020 年 CR4 为 64%，全球热管理行业集中度较高。
3.1.1 日本电装：全球最大的汽车热管理系统供应商
日本电装成立于 1949 年，在全球 35 个国家和地区拥有 198 家集团公司，是全球最大的汽车热管理系统供应商、全球第二大汽车零部件制 造商。公司四大核心业务分别为：热管理系统（Thermal Systems）、动力总成系统 （Powertrain Systems）、 驾 驶 辅 助 系 统 （Mobility Electronics）、 电 气 系 统 （Electrification Systems）。2021 财年（2020/04-2021.03）公司热管理系统业务营 收实现 1.2 万亿日元（约合 684.1 亿人民币），占公司营收 23.6%。
公司热管理产品主要配套传统燃油车热管理系统及新能源汽车空调、电池热管 理集成系统。公司核心客户有丰田（Toyota）、本田（Honda）、大众（VW）、马自 达（Mazda）、福特（Ford）、通用（GM）等国际车企。
3.1.2 韩国翰昂：全球第二大汽车热管理系统供应商
韩国翰昂（HANON SYSTEMS, 018880.KS）成立于 1986 年，在全球 21 个国 家和地区拥有 53 个生产基地和 3 个创新研发中心，公司于 2019 年收购麦格纳 （MAGNA）相关核心业务，成为全球第二大热管理系统供应商。2021 财年公司实 现营收 7.4 万亿韩元（约合 394.0 亿人民币），净利润 0.3 万亿韩元（约合 16.5 亿人 民币）。
公司热管理产品主要有电池热管理系统（Battery Thermal Management System）、热泵空调（Heat Pump System）、暖通空调模块（HVAC）、压缩机 （Compressor）、 冷却模 块（Powertrain Cooling） 等。公 司核 心客 户有 现代 （HMG）、福特（Ford）、大众（VW）、通用（GM）、奔驰（Mercedes）、宝马 （BMW）等国际车企及国内蔚来、小鹏等造车新势力。
3.1.3 法国法雷奥：欧洲市场热管理零部件龙头
法国法雷奥（Valeo）成立于 1923 年，在全球 31 个国家和地区拥有 184 个生 产基地和 64 个创新研发中心，是全球前十大汽车零部件供应商。公司四大核心业务 分别是驾驶辅助系统（Comfort & Driving Assistance Systems）、动力总成系统 （Powertrain Systems）、热管理系统（Thermal Systems）、视觉系统（Visibility Systems），近 5 年热管理业务收入占比维持在 22%以上。2021 财年公司实现营收 172.6 亿欧元（约合 1246.3 亿人民币），其中热管理营收 39.3 亿欧元（约合 283.4 亿人民币）。
公司热管理产品主要有燃油车动力总成热管理系统、新能源车电池热管理系统、 空调热管理系统以及配套的水冷板、冷却板、电动压缩机、热泵空调等零部件。其 中法雷奥作为欧洲热管理龙头零部件厂商，2021财年欧州市场业务营收占比 46%， 亚洲市场业务营收占比 33%，美国市场业务营收占比不足 10%。
3.1.4 德国马勒：全球第四大汽车热管理系统供应商
德国马勒（MAHLE）成立于 1920 年，在全球 36 个国家和地区拥有 160 个生产 基地和 12 个创新研发中心，公司相继于 2010 年收购贝洱集团、2015 年收购德尔福 热管理业务，成为全球第四大热管理系统供应商。2021 财年公司实现营收 109.3 亿 欧元（约合 789.3 亿人民币），其中热管理业务 38.7 亿欧元（约合 279.0 亿人民币）。
公司热管理产品从传统燃油车覆盖到新能源汽车热管理，主要有电池热管理系 统、空调热管理系统（PTC 空调、热泵空调）、电动压缩机（Compressor）等。公 司基于热泵开发的集成式热管理系统（ITS）可使得汽车续航里程数提升 7%-20%。马勒作为欧洲市场的零部件企业，具有属地化优势；2021 财年欧洲市场业务营收占 比 46%，北美市场业务营收占比 25%，亚洲市场业务营收占比仅为 23%。
3.2 智能电动化背景下，国内热管理龙头未来可期
国内和海外新能源汽车区域发展差异，为国内热管理龙头厂商提供了追赶的舞 台。拆分全球热管理四大龙头厂商的客户结构可知，日本电装 60%以上收入来自丰 田、本田等日系主机厂，韩国翰昂 30%收入自现代等韩国车企，法雷奥和马勒则主 要占据欧洲市场，呈现出极强的本地化属性。新能源汽车热管理由于增加了动力电 池、电机电控热管理以及乘员舱 PTC 或热泵制热系统，其复杂程度、单车价值量远 超传统燃油车。国内热管理龙头有望凭借国内新能源汽车的先发优势，快速配套实 现技术追赶和规模上量。
成本优势叠加快速响应能力，国内热管理龙头迎来发展良机。国内零部件厂商 相比外资厂商成本优势显著，热管理领域同样如此。对比四大外资龙头和国内四大 代表性厂商，无论是毛利率、净利率，国产厂商均领先，体现了极强的成本控制能 力。同时，以造车新势力为代表的新能源车企，其车型开发速度远高于传统燃油车， 需要供应商也具备快速研发和量产响应能力，国内热管理龙头企业凭借配套国内新 能源车企的先发优势和稳定的属地供货能力，有望快速切入全球头部新能源主机厂 核心供货商或“二供”体系，助力市场份额稳步提升。
从核心零部件向模块化、系统化集成转变，国产热管理龙头迎来经营跃升。当 前伴随国内新能源汽车渗透率、智能化程度持续提升，热管理赛道发展进入黄金期。国内热管理零部件龙头从核心零部件细分领域到模块化集成开始转变，单车价值量 提升显著。三花智控专注空调阀（电子膨胀阀、四通换向阀、八通阀等）、银轮股份 专注热交换器（水冷板、Chiller、油冷器、中冷器等）、中鼎股份专注管路、盾安环 境专注阀（大口径膨胀阀）。未来随着系统化集成趋势，看好国内热管理配套商市占 率快速提升。
3.2.1 三花智控：全球阀类核心零部件供应商
三花智控历经三十年发展，专注热管理零部件研究，先后经历 了家电、汽车行业的高速增长，围绕阀、泵、换热领域不断扩展边界。2017 年三花 汽零并入公司，公司长期绑定下游国内外知名主机厂，公司主要客户有戴姆勒、大 众、特斯拉、沃尔沃、奔驰、宝马、丰田、通用、上汽、吉利、比亚迪、蔚来等著 名主机厂。2021 年公司总营收实现 160.2 亿元，同比增长 32.3%，实现毛利率和归 母净利率分别 23.3%/9.4%。
立足热管理阀类产品，布局热管理系统总成。三花智控率先开拓新能源汽车热 管理阀类零部件产品，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、截止阀等阀类产品市占 率位居前列。当前公司从阀类产品逐步拓展至新能源汽车空调系统，覆盖 PTC 空调 和 CO2 热泵空调。随着系统集成化趋势明显，公司产品矩阵丰富，未来伴随热泵空 调的快速渗透，公司有望迎来量价齐升。
3.2.2 银轮股份：热管理产品矩阵不断拓展，有望迎业绩拐点
银轮股份创建于 1958 年，历经 60 余年发展，公司历经三个阶 段：商用车配套阶段（1958-2014 年）、乘用车产品阶段（2015-2017 年）和深耕新 能源热管理阶段（2017 年至今）。当前公司客户从传统燃油车客户到北美新能源标 杆车企、造车新势力等新能源车企及宁德时代等头部电池厂商。2021 年公司总营收 实现 78.2 亿元，同比增长 23.6%，实现毛利率和归母净利率分别 19.3%/3.4%。
深耕热管理领域，从零部件到系统集成有望迎来业绩拐点。公司凭借长期深耕 传统燃油车热管理优势，布局新能源热管理领域。产品从水冷冷凝器、电池冷却器、 电池冷却板等热管理系统零部件配套到前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调 箱模块再到热管理系统集成系统，逐步形成“1+4+N”的新能源热管理产品布局， 具备从单品、集成模块到新能源热管理系统的全面配套能力。
3.2.3 中鼎股份：热管理稳中有升，空悬赛道迎新拐点
中鼎股份成立于 1980 年，公司作为汽车非轮胎橡胶业务龙头主 营业务涉及四大板块：“冷却系统”、“降噪减震及轻量化底盘系统”、“密封系统”和 “空气悬挂与电机控制系统”。公司从密封业务出发，逐步拓展当前三大核心业务热 管理、轻量化、空悬系统。2021 年公司总营收实现 125.8 亿元，同比增长 8.9%， 实现毛利率和归母净利率分别 22.1%/7.5%。
收购 TFH 布局热管理细分市场。公司于 2017 年收购全球发动机及新能源电池 热管理管路龙头 TFH，实现冷却系统管路产品从部件到总成的升级。当前公司已经 成为宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏、理想、领跑等国外头部车企和国内 造车新势力定点平台。未来随着中鼎在热管路赛道核心竞争优势，有望快速提升市 占率，打开国内外市场空间。
3.2.4 盾安环境：掌握大口径阀类核心技术，有望受益市场扩容红利
盾安环境成立于 1987 年，公司以制冷为主业，不断拓宽边界， 相继布局空调热管理业务和新能源汽车热管理系统，目前已经成为全球制冷元器件 行业龙头。公司凭借三十年深耕制冷领域优势，搭乘新能源东风，在阀类领域不断 开拓市场，公司绑定宁德时代电池厂商及比亚迪、吉利等国内自主品牌车企，2021 年公司总营收实现 98.4 亿元，同比增长 33.3%，实现毛利率和归母净利率分别 15.7%/4.1%。
长期深耕制冷领域，空调和新能源热管理业务放量可期。公司基于传统空调业 务支持，顺应新能源汽车发展前景，布局新能源汽车热管理核心零部件阀类产品， 公司主要产品包括大口径电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子阀等零部件。未来随着商 用中央空调和新能源热泵空调的渗透以及基于 800V 高压快充平台车型的放量，公 司有望充分受益，业绩有望再上新台阶。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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