能源和重要食品价格处于下行周期，导致两项通胀指标均不及市场预期，不过核心CPI回暖，CPI各分项的变动体现了经济修复新阶段的特征——服务消费回暖、商品消费复苏暂时有限。

　　 CPI各分项走势的差异较大，服务价格改善最为显著，通常春节所在月份出行和娱乐消费需求较为强劲，推动相关价格上行，今年节日效应与疫后修复叠加，旅游等价格涨幅较往年更大。1月服务价格环比上涨0.8%，创疫情以来的最高值，其中旅游价格环比上涨9.3%，同样为疫情以来的最高值；统计局数据显示，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票分别环比上涨20.3%（去年同期12.4%）、13.0%（去年同期9.8%）、10.7%，出行类价格涨幅均强于去年同期。

　　消费品价格环比涨幅未超出季节性，可能折射出商品消费修复偏弱，在防疫政策优化调整后的第一阶段，服务消费复苏斜率强于商品消费。消费品价格环比0.7%，2020-2022年同期分别为1.6%、1.5%和0.5%，今年消费品价格涨幅相对于往年同期偏弱。

　　猪肉价格继续下跌，1月CPI猪肉环比为-10.8%（前值-8.7%，下同）。作为对CPI影响最大的变量之一，猪价还在持续下行，高频数据显示，截至2月10日36个城市猪肉平均零售价的均值为17.7元/斤，低于上月的均值19元/斤，将继续拖累CPI。

　　春节效应和低基数效应的推动下，CPI食品项同比上行。从环比来看，食品价格受春节效应的推动而上行，食品烟酒价格环比上涨2%（0.4%），其中鲜菜、鲜果价格涨幅显著，环比分别上涨19.6%（7%）、9.2%（4.7%）。

　　PPI处于底部震荡阶段，同比为-0.8%（-0.7%），已连续16个月下行，环比为0.4%（-0.5%）。呈现的结构性特征包括：

　　 1）能源价格回落继续拖累PPI，石油和天然气开采业同比5.3%（14.4%），近几月布伦特原油价格处于80美元附近，但由于高基数，价格同比降幅显著扩大，截至2月10日，布伦特原油均价同比为-11%（-1.6%）；

　　2）基建相关原材料价格普遍改善，黑色金属冶炼和压延加工业价格改善，同比为11.7%（-14.7%），统计局将此解释为“钢材市场预期向好”，钢材价格回暖或与基建有关，年初基建有望在高基数基础上实现“开门红”；

　　 3）中下游价格相对偏弱，例如汽车制造业同比-0.5%（-0.4%）、计算机、通信和其他电子设备制造业同比0.4%（1.3%）。

　　经济修复初期，CPI并未呈现明显上涨的动能，结构上服务价格修复更好、商品价格相对偏弱，或指向复苏的第一棒在于服务消费，短期来看，对CPI走势影响较大的猪价仍处于下行阶段，服务价格单边上行对CPI整体的提振作用相对有限，因此预计核心CPI中枢将继续抬升，但整体CPI上行的压力不大；PPI方面，考虑到基数逐步走低、油价同比继续下降等因素，短期内PPI或延续负增长。在通胀暂无大幅上行动能的背景下，预计货币政策继续聚焦“稳增长”。

　　风险提示

　　疫情反弹导致总需求超预期回落；

　　地缘冲突演绎超预期，导致原油等大宗商品价格再度转涨。