核心观点：甘源食品作为豆类炒货龙头，产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长：1）产品端，凭借较强的口味坚果研发能力，公司领先于行业推出口味树坚果，已在请务必阅读正文之后的免责条款和声明6逐步放量中，而安阳新品经过调整之后起量在即；2）渠道端，主动优化组织架构、加强人才补给、调整供应链，目前零食系统、电商、会员超市等渠道已开始放量。同时随着原材料价格回落、安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规模效应，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆盖给予“买入”评级。

∎甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一的排名（魔镜显示2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达25%）。近2年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。2019~2021年公司收入/归母净利CAGR为8.0%/-4.4%，利润端表现疲软主要系：1）疫情影响商超渠道客流；2）老品销量增长放缓，新品销量增速快但体量较小；3）原材料价格上涨。

∎千亿坚果市场仍大有可为，产品创新推动坚果消费场景从送礼拓宽至休闲。据Frost&Sullivan（转引自卫龙招股说明书），2021年国内种子及坚果炒货市场规模1512亿元，我们估算其中籽坚果/树坚果市场规模分别为556亿/983亿元。根据ICN，2019年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的71%/18%，国内树坚果市场未来仍有较大发展潜力。预计未来树坚果行业仍将保持高单位数的增长，驱动力来自：1）家庭营养消费场景渗透，洽洽等企业的持续推动树坚果渗透社区店；2）休食场景增加，甘源等企业持续研发上市口味树坚果，我们预计口味坚果未行业规模有望增至100亿元+。

∎产品&渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：产品端：1）2022年领先行业推出口味树坚果产品，芥末味夏果渠道放量彰显优秀产品力，后续将对不同渠道进行不同吨价产品铺货；2）安阳新品中，薯片已满产，米饼、酥类等其他膨化食品正在做产品和供应链调整，后续有望重回增长。渠道端：面对碎片化渠道结构，公司将原来大KA组织架构拆分成为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商等8个事业部，各个事业部配置专业人才，同时针对不同渠道对产品要求进行供应链调整，经过2022年半年时间的调整，目前产品SKU得15012999727到精简、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。成本盈利端：考虑到1）棕榈油、坚果等原材料价格高位逐步回落；2）收入增长带来15012999727持续的规模效应；3）安阳工厂逐步扭亏为盈，看好公司盈利能力未来持续提升。

∎风险因素：疫情反复冲击需求；原材料成本大幅上涨；公司渠道拓展不及预期；公司安阳新品调整不及预期；行业竞争加剧；食品质量安全事故；公司核心骨干大量流失；公司新品研发不及预期。

∎盈利预测、估值与评级：公司产品及渠道同步发力，叠加原料成本回落以及规模效应，我们预测公司2022/23/24年EPS为1.83/2.69/3.66元，现价对应PE 49/34/25倍。绝对估值法：DCF估值模型显示公司目标价为112元。相对估值法：我们认为甘源食品2023年的成长路径可以参考2022年的盐津铺子，盐津铺子在2022年发力电商、15012999727零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态PE对于甘源食品具备参考意义。考虑到目前盐津铺子37x的2023年动态PE（Wind一致预期）以及甘源未来2年的成长性要好于可参照标的的预期，我们给予公司2023年目标PE 40x，对应目标价107元。结合相对和绝对估值法，我们给予公司目标价107元。首次覆盖给予“买入”评级。