核心观点:7月经济回落幅度超预期,不只是疫情复发、洪涝灾害等客观原因。

1、7月经济回落属于预期内，但回落幅度明显超预期，生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项指标也全面走弱。归因看，除了洪涝台风、国内疫情散发、限产限电之外,应还有两大原因:严控地产和化解隐性债务带来的紧信用，疫情可能长期化的持续冲击。市场普遍预期7月经济回落，但实际数据普遍低于预期。分项看，不及预期的程度从大到小依次是:消费(实际8.5%,预期11.6%,差距3.1个点)>工业增加值(实际6.4%,预期7.9%,差距1.5个点)>出口(实际19.3%,预期20.8%,差距1.5个点)>固投(实际10.3%,预期11.4%,差差距1.1个点),消费、生产表现最差。

具体看,主因有三:
>河南等地洪涝灾害，南京等多地疫情复发，超过11省限产限电等因素。
>严控房地产和化解隐性债务带来的紧信用。7月房地产销售、新开工、施工同比增速均明显走弱，居民按揭贷款也连续3个月同比少增，指向严控地产的效果正逐步显现;此外,今年以来地方债发行一直偏慢,7月新增债券融资也显著走弱。
>疫情可能长期化的持续冲击。二季度以来各类变异毒株轮番出现,疫情长期化的预期逐步形成,对居民消费、制造业投资的抑制提升,同时“清零”政策对餐饮、旅游等服务业压制明显,也预示后续极端天气疫情等扰动消退后，经济复苏内生动能尚难全面恢复。

2、生产端：工业、服务业生产均明显下行。7月工业增加值增速超预期下行，应是受到限电、疫情、洪涝灾害、基建地产景气下行等多重因素影响。分行业看，仅汽车、电气机械增加值增速回升，医药、基建地产产业链增速回落较多。往后看，8月仍处于夏季用电高峰，限电拖累可能难以明显缓解,叠加疫情影响,工业生产可能继续受限;9月以后随着电力紧张缓解,疫情预计也将逐步受控，工业生产可能有所反弹。

3、消费端:大幅低于预期,疫情冲击尚未完全显现。7月社零环比-0.1%，是今年2月以来首次转负，两年复合增速较前值大降1.3个百分点。结构看,商品消费的降幅大于餐饮消费,部分消费升级产于餐饮消费，部分消费升级产品和地产消费回落较多。往后看，8月中旬国内疫情已有受控迹象,预计后续消费增速将逐步反弹,但年内可能仍难以回到正常水平。

4、就业端:小幅恶化,青年失业率仍处高位。7月城镇调查失业率微升0.1个百分点至5.1%；结构上，7月16-24岁青年调查失业率较前值升0.8个百分点至16.2%，明显高于疫情前，且与去年疫情期间的失业率高峰水平相当,既和这两年毕业生集中有关,也应和教育培训监管变严、疫情冲击服务业等因素相关。

5、投资端:基建地产明显回落,制造业投资意愿下降>地产销售大幅回落,土地成交回升。7 月商品房销售较6月继续大幅回落,但土地成交持续回升,与住房销售走势相反,应是应是与多地扩大热点区域的土地供应有关。地产投资小幅回落,其中开工回落较多,施工竣工仍相对偏强。去年下半年以来，调控政策持续加码影响下,地产销售景气持续下行,近两个月更出现加速下行趋势。往后看，近期青岛、天津等多地集中供地政策调整，有望为房企留出利润空间，也可能支撑房地产景气。制造业投资意愿回落，关注结构性景气变动。统计局公布的1-7月制造业投资两年平均增速有所加快，但根据累计增速倒推的7月制造业投资当月增速较6月下降，且7月 BCI 企业投资前瞻指数和 PMI 生产经营活动预期等指标也指向企业投资意愿也趋于回落。分行业看,纺织业投资增速提升较多,电子设备业投资小幅回落，关注其背后可能的景气度变化。往后看，上游行业投资的环保政策压制预计仍难放松，而中下游行业受疫情、大宗价格高位等干扰也难明显加速，整体制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。>洪涝灾害扰动叠加债务融资缩量,基建投资增速再降,预计下半年会回升、但难大幅走高。7月基建投资增速明显回落,主因极端天气、专项债与城投债融资专项债与城投债融资缩量。维持报告《对下半年财政、专项债、基建的5 点理解》判断：下半年基建增速会回升、但很难大幅走高；1-7月专项债7成左右投向基建，下半年专项债加快发行对基建的支撑力度有望再强化。

6、整体看,7月经济全面回落,表明经济下行压力确实变大，下半年政策宽松可期。维持我们此前判断,下半年稳增长、稳就业的必要性增大,总基调应会转向偏宽松,货币和财政会更积极,再降准甚至降息可期;同时,防风险、严监管延续,仍需关注房地产调控、地方债务化解、问题企业处置等领域进展。短期看,建议紧盯专项债发行节奏。