20220317双良节能调研纪要
投资建议
1、公司节能节水业务客户优质，组件业务终端客户资源优势显著。公司在传统节能节水业务中积累了众多电力客户资源，先后与国神公司、华能、甘肃电投、国电建投、国电电力等火电厂签订间冷系统EPC总包、设备采购等合同，与电力央国企合作紧密。“双碳”目标下传统火电企业转型诉求强烈，两期风光大基地项目亦多以电力央国企为主导，后续发电企业建设光伏电站意愿积极。我们认为公司有望充分借助与电力客户的多年合作关系，继续在组件领域开展合作，共同推进组件业务不断优化完善，亦助力客户积极完成风光大基地项目建设。
2、双良节能借助硅片业务与客户，形成良好的新能源产业链生态体系。自公司布局硅片业务以来，已陆续与爱旭、通威、天合等电池/组件龙头企业签订三年硅片销售长单，公司硅片业务实力得以充分认证。凭借公司自身硅片业务和下游龙头客户优势，公司组件业务有望取得一定的成本优势。同时此番布局组件业务后，公司进一步推进产业链上下游合作，与还原炉客户和硅片客户合作将更加密切深入，打造自身健康良好的光伏产业链生态体系，公司新能源业务发展路径愈发清晰稳健。
公司简介与调研要点
公司传统业务主要从事节水节能与新能源装备，是国内最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商。2015年公司切入新能源业务，多晶硅还原炉市场份额稳居国内第一，2021年进一步布局硅片业务，项目进展顺利。2019-2021年公司营收分别为25.27亿元、20.72亿元、38.30亿元，同比增长0.89%、-18.03%、84.87%。
本次发行募集总额不超过 348,800.00 万元拟用于以下项目：双良硅材料（包头）有限公司 40GW 单晶硅一期项目（20GW）、补充流动资金。
业绩增长：20 年基数低，21 年毛利润实现 38.53%
期间费用：一直在改善，近年逐步下降
行业展望：节能节水和碳减排。以茅台为例的白酒行业节能节水也在扩展。硅料环节对能耗进一步降低，公司为这些客户也在提供一些工艺包，嫁接空冷设备和能耗设备等。
新能源板块多晶硅料持续扩产，2022 年有效产能在 110 万吨，预计 2023 年超过 135 万吨，下游客户新扩产能对公司设备产生需求。硅料也在向高纯高效方向提升，大尺寸、薄片化的硅片需求在增加，公司也在向这方面发展。
亮点：1、碳减排和新能源双赛道；2、还原炉市占率达到 65-70%，传统客户和新进入客户都有；3、在手订单充足：截止 2022 年 3 月份在手订单新能源装备 25-26 亿，其中还原炉 16-17 亿，库存还有 167 台，在 Q1 和 Q2 会做交付和收入确认，这一批订单是去年底到 2 月份下单的量。
 大尺寸硅片投产进度达到预期：项目进展情况是规划 40WH，第一期 20GW 今年年底完成，第二期 20GW 明年年中完成。560 台单晶炉已经投产完成，目前产能在爬坡，目前单期数据暂时还没有办法量化，有一定量产规模效应后才能有数据。大尺寸硅片都是用1600 最大尺寸的炉型，工厂是智能化和数字化的，去年 9 月开始陆续点火。大尺寸硅片都是单晶硅片。
 硅料的客户也是供应商：包括通威、阿特斯、爱旭、天合光能等。商业模式上选择高周转，低库存，以销订产，以客户待产来安排公司产能爬坡。尺寸上不站队，产品形态也不站队，根据客户销售邀约安排生产。客户也不站队。
 节能节水业务稳定增长，客户主要包括青岛丽豪、新特能源、云南通威、宝丰能源、贵州茅台等。
 硅片环节在研技术：大尺寸单晶品质均匀性改善，高单产成套拉晶技术开发，高效 N 型单晶技术开发，无氧单晶技术开发等。
1、还原炉行业进入门槛高，公司市占率高达65%。多晶硅还原炉市场行业集中度较高，双良节能和东方电热占据大部分市场，公司目前市占率高达 65%。由于多晶硅还原炉开发验证周期较长，进入门槛较高，市场总体竞争格局比较稳定，新的企业进入可能性较低。
2、公司盈利能力明显高于同业，受硅料扩产影响营收大幅增长。2003年起，双良新能源持续专注于多晶硅还原系统成套工艺装置的研发和制造，双良还原炉已经形成了从12对棒到72对棒产品系列化。双良多晶硅还原炉毛利率长期保持在30%以上的水平，2021年受益于下游硅料扩产，公司多晶硅还原炉业务营收大幅增长，毛利率企稳回升至38%。根据东方电热调研数据，东方瑞吉多晶硅还原炉毛利率为20%左右。公司盈利能力明显高于同业的原因主要为公司较早进入市场，客户包括行业主要多晶硅龙头包括新特能源、新疆大全、四川永祥等，客户基础较强，议价能力。
3、公司拥有深厚供应链资源积累，与硅料龙头达成合作，保障硅料供应。公司是中国最大的多晶硅还原炉生厂商，通过还原炉等核心设备与新特能源、江苏中能硅业等硅料龙头企业建立了密切的合作关系。公司提前锁定了部分硅料，锁量不锁价，这不仅可以保证公司可以获得稳定的高品质硅料供应，形成良好的供应链优势，还可以有效控制成本保证硅片产能，更好的实现原材料价额和数量的管理。公司分别与亚洲硅业、新特能源、江苏中能硅业签订硅料采购合同，合同总计锁定约16.016万吨硅料，合同期限均约5年，平均每年供应3.2万吨硅料，假设硅耗为2.73g/W，对应装机量为11.73GW。公司签订硅料长单不仅可以获得稳定的原材料供应，并为2022年单晶硅片的顺利如期达产奠定基础。
三、风险提示
1、上游硅料厂扩产不及预期
2、硅片行业竞争导致盈利下降
3、硅片项目进度及达产不及预期
4、原材料成本上涨
5、政策变化的风险
四、问答环节
1、各业务板块的营收利润结构？
答:这两年会发生比较大的变化。2021年的营收共28亿元，其中节能节水板块有26亿元，光伏新能源收装备板块10 亿元，还有2亿来自硅片的收入。2021年节能节水两者相加贡献1.8左右，跟还原炉利润相当。
预计2022年节能节水收入占比20%，还原炉占比20%左右，60%甚至更多是硅片收入。
2022年预计利润当中光伏新能源装备+材料占到绝大多数，到80-90%，剩余部分是节能节水板块的利润。
从这两年的变化可以看出公司新业务推进非常迅速，各自贡献的利润不断地发生很大的变化。在明年，公司光伏新能源装备和材料可能会占到更高比例，收入和盈利将超90%。
市场普遍认为硅片产能过剩，价格预期悲观，公司对硅片包括大尺寸硅片的产能和价格的看法？
答：硅片的名义产能相对是过剩的，但是硅片的实际产能受限于硅料的产量，实际产能目前是不过剩的，和硅料产量挂钩。
硅片对大尺寸的需求是比较旺盛的，大尺寸的硅片已经签了 8-9 家的销售长单，足以证明大尺寸长单需求很旺盛，目前相较于小尺寸产能，大尺寸下游更容易接受。
未来不排除大尺寸硅片的产能会过剩，今年是不会，未来发生过剩的话，这个竞争也很正常。把管理做精细，在质量方面有足够的差异化，是能够建立竞争优势的。
硅片的价格和硅料的联动性比较强，未来硅料又往下的波动，硅片也会有波动。如果硅料价格在 20万左右的时候，价格弹性就会从高相关性变化为弱相关，因为硅料的扩产比硅片的扩产还要大。
3、公司大尺寸硅片的市占率？
答:目前占比很小，站在年底来看，预计达产后公司大尺寸硅片的产能接近市场的10%。
4、除了西门子法，对硫化床是否有技术储备或布局？
答：公司有硫化床技术储备，也实现了硫化床的交付，但是不是交付给颗粒硅客户（国内只有协鑫一家），没有硫化床客户，技术上应该可以做到。
5、硅料价格下滑是否会影响还原炉的毛利?
答：不会，以往出现类似情况也没有调整过，公司做设备的市场份额很高，有一定的底气，以平常心服务硅料客户，供给客户的价格相对稳定。
公司目前在手订单有很大量了，二、三季度差不多还有10-20万吨硅料的扩产计划，应该会继续获得一些订单。硅料的扩产不仅带动还原炉，也带动了其他设备订单。
6、公司扩张为什么向硅料组件环节，没有选择利润更高的前端硅料和下游电站运营的环节？
答：公司资金实力有限，做自己专业的事情。如果公司做多晶硅，这几年的还原炉订单会受很大影响，另外多晶硅存在一些技术路线的争议，如果选择不好可能面临技术颠覆的风险。
除了定增以外，公司后续资金如何解决？
答：公司目前延伸的组件是分期实施，第一期的体量不会很大。硅片方面，基本上是两期，二期在一期投产理想情况下尽快安装调试。目前通过银行存款、融资租赁、自有资金来解决，做定增也是为了解决一期资金缺口。