会议要点

1. 错杀或机会？

游戏行业错杀：市场对游戏个股的下跌超过了其价值的反应，目前位置被低估。

征求意见稿有变动空间：历史案例显示征求意见稿与最终实施办法的出入可能很大，游戏管理条例最终版本可能调整。

管理办法有利行业规范：新的网络游戏管理办法补位原有监管空缺，明确行业规则，有助于企业规避风险，进行创新。

2. 辩证与机遇

政策解读与界定：当前游戏行业政策存在术语模糊，如'强制对战'和'诱导性奖励'等，需要行业反馈意见进行明确界定，以便于合规执行。

行业政策应变能力：游戏行业可以灵活调整游戏设置和激励机制应对政策变化，如通过修改命名和玩法绕开具体限制，以维持用户活跃度。

行业调整潜力：争议性条款如强制对战和诱导性奖励仍有较大改善空间，行业不必过度担忧，通过反馈和讨论可促进条例形成更加合理的落地形式。

3. 误解与监管折中

首次充值优惠问题：首次充值优惠可由游戏公司通过调整设置予以替代，监管方面有可能对此实施弹窗式提醒等折中措施，没有意图过度限制。

市场争议点：充值限额规则未明确区分未成年人和成年人，业界担心对所有玩家实施限额。游戏行业市场规模约3030亿元，用户约6.7亿，人均消费为400元，目前对中国人来说不算昂贵的消费品。

游戏作为反洗钱工具：新提出的游戏管理法规考虑包括反洗钱措施和数字人民币接入，游戏有望作为反洗钱监管手段，反映监管并非旨在严打游戏行业。

4. 误区与应对

监管政策解读：即便征求意见稿用词不够明确，行业监管影响并未如市场所担忧，游戏公司遵守现有规则且监管在合理水平。腾讯等大公司认为目前政策只是征求意见阶段且未最终落地。

游戏公司应对：腾讯表示历史上未成年人游戏时长及消费数据处于最低水平，暗示游戏公司已适应并遵循严格监管。预期公司研究出合理商业模式来适应新管理办法。

市场情绪与行动：行业与监管态度积极，部分游戏公司面对股价下跌已开始实施回购政策，表明信心于公司价值恢复。

5. 错杀还是黄金坑？

A股和港股游戏公司的估值中枢差异较小，但整体估值水平依然偏低，展示出较高的投资价值。

游戏行业的监管目的是为了行业的繁荣健康发展，且当前核心游戏标的的基本面及利润预期并未改变。

当前游戏行业的股价已经出现超过20%的回调，提供了优秀的投资时机来进行底部布局。

会议实录

1. 错杀或机会？

感谢您的理解和支持。

谢谢各位投资者今天参加我们信达证券传媒互联网及海外团队关于游戏行业的报告说明会。今天早晨，我们发布了一篇详细报告，标题很明确地体现了我们对当前游戏行业的看法：网络游戏管理办法旨在促进行业的繁荣健康发展，特别是后半句，强调了征求意见后有较大的调整空间。

我们之所以作出这一判断，是基于多个理由。首先，很多投资者看到我们的海报后，对“被错杀”这一表述特别关注。我们认为，基于当前游戏行业个股普遍下跌了20%左右，相比它们的价值，当前估值显然是偏低。

征求意见稿的发布是核心前提。上周五中午，还没有大跌之前，我们迅速浏览了征求意见稿，并在内部群里分享了我们的观点。从历史经验来看，征求意见稿与最终落地政策之间往往存在较大差异。以前，我们曾对比分析过人工智能管理暂行办法的征求意见稿和最终版本，发现它们之间差别显著。这说明征求意见过程是规范立法和集思广益的重要环节。

尽管如此，由于行业调整了多年，市场情绪波动加剧，许多人对游戏行业的未来感到担忧。然而，经过上周五、周一和周二三个交易日，包括周末的线上交流，我们坚信当前的市场表现纯粹是对游戏行业的错杀。

至于上周五征求意见稿的发布，实际上此时舆论对此并不乐观，腾讯和网易等公司的股票在中午开始下跌。下午大约2:00，监管部门主动发布了进口版号，这是意在平衡市场预期的积极之举；原本市场预计版号可能会推迟至12月底。

我们还看到，市场集中讨论的核心条款，特别是第十七、十八条，在12月23号那个周六，国家新闻出版署的负责人已经明确回应，目的是为了促进行业发展。对于争议性条款，他们也将聆听市场声音进行调整。

总体上，监管机构在了解到市场预期和情绪之后，已经做出了积极反应。rmw、xhw及央视新闻等多个渠道都有相关报道，说明监管的主要意图并不是造成市场波动。

再谈网络游戏管理办法，并非新话题。事实上，从2010年8月以来，我们已有此类管理。由于部门职能转变，以及疫情等因素，新的管理办法尚未出台。这次的办法草案只是监管的补位，这是行业发展所必需的。有确定的管理规则，总比没有规章好，因为这些可以指导游戏公司避免触碰红线。

所以，我们认为不用对网络游戏管理办法过度解读，它并不是什么新鲜的事情。关于引发辩论的原因，除了发布时间碰巧在交易时间，并且临近年底，市场上的资金博弈和资金链因素外，确实也有一些细节上争议值得注意。

2. 辩证与机遇

刚刚在开场我也提到了，有一些值得争议或含糊的表述，并没有被明确定义，例如“第十七条的强制对战”，“第十八条的诱导性奖励”，以及“充值限额”。这些条款由于来源于征求意见稿，目的是为了提供广泛的讨论空间，因而缺乏明确的界定。我们需要向政策制定者反馈意见，讨论到底应规范到何种程度，这是产业内部需要共同处理的问题。我认为他们的初衷是希望通过这个过程来规范行业。

当前的情况来看，我认为这18条规定落地后仍有较大的改善空间，大家无需过度担忧。我们应单独分析担忧的各项规定。以“第十七条强制对战”为例，结合市场和玩家的沟通，可以看到强制对战可能直接影响诸如SLG游戏玩家攻占他人城市资源的行为模式，这可能被视为强制对战。还有以往所说的偷菜游戏，玩家抢夺其他人种植的作物，这是否也能算作强制对战呢？边缘案例如“Baby”，也可能被定性为强制对战。

有趣的例子包括“蛋仔派对”这类派对游戏，比如你在赛道上行走却突然被挤下到河里，或者直接被扔下悬崖，这是否算作强制对战？类似地，在游戏《和平精英》中，有玩家只是在搜集资源却突遭到枪击，这种情况是否也构成强制对战？这些例子实际上展示了一个观点，即变相强制的对抗类玩法或许与PVP（玩家对玩家）机制不容，但游戏本质上是对抗性的。

因此，我认为这些条款最终不会以当前的形式落地。接下来我们还会分析这条规定在之前的2010年8月份出台的暂行办法中是如何被执行的。

关于“第十八条”的争议，这可能是市场上最关注的点。我想提出两个争议最大的点：一个是“诱导性奖励”，听起来就像是做促销或者发布广告一样。诱导性奖励，因其本质上是为了促进用户参与，所以如何对“诱导性奖励”这一概念进行清晰的界定至关重要。关于奖励，规定列出了多种形式，如每日登录、首次充值等游戏激励方式。

我们来看“每日登录”机制，无论是在《王者荣耀》还是《和平精英》，玩家每日登录都会收到不同的奖励，如在第七天可能获得皮肤碎片，这种机制确实激励玩家进行登录。同时，它也展示了为什么游戏公司会使用留存数据来监测其游戏的吸引力，以及用户愿意为这些激励措施持续登录。但如果更换使用方式，例如在《王者荣耀》中，提供每天限一次的免费宝箱，这是否依然构成“每日登录”的一种形式？这类设置其实可以通过游戏内不同的安排来替代。

3. 误解与监管折中

首先，关于首次充值，实际上是可以通过游戏设置替代掉的。诸如此类的促销方式,多数游戏会为首次充值设定一个底价，通常是6元，而首次充值6元能得到的游戏货币会加倍，比如原本600个水晶变为1200个。我不称之为首次充值，而是每人限充一次的优惠。这种做法是否属于首次充值是有待讨论的。我们认为，游戏公司肯定会将这类情况反馈上去。监管实质上，我认为不在于细节管理，而在于防止过度诱导消费者陷入成瘾性消费。最后可能出现的解决方案，可能是弹窗式的充值提醒之类的中和措施，这一点我认为是比较可能的。

实际上，引起市场争议的是《网络游戏管理办法（暂行）》中的最后部分 ——充值条款。我们也看到许多第三方的解读，例如GameRes等，他们指出争议主要在于对于充值限额的适用对象是不清晰的，即是针对未成年人还是成年人。市场普遍担心的是这一限额是否会适用于所有玩家。我们认为，根据数据分析，今年游戏行业的市场规模约为3030亿元，用户规模大约6.7亿，因此人均游戏消费约为400元。相对于人均GDP的8万多，这仅占0.5%，是一个非常小的比例。因此，游戏对中国人来说并不算是昂贵的消费品；大部分玩家的消费可能是在合理范围内的。

值得关注的是，《网络游戏管理办法（暂行）》提出了一些监管想法，比如反洗钱和接入数字人民币等。相对于传统理念，监管更多关注的是如何通过有效手段避免洗钱等非法活动。因此，游戏行业在未来技术情景下应被视为可监控、助力国家反洗钱监管的渠道。不应被看作是监管严厉打击的对象，而是人民消费的其中一个方面，值得投资者给予信心。总之，这是我们对《网络游戏管理办法》中第17条和第18条的简要总结。我们刚才也解释了这两条具体可能涉及的内容，并给大家展示了对比10年前8月份版本的变化，尤其是关于未经用户同意的强制对战问题。

4. 误区与应对

实际上，过去的监管方式更为明确，只要得到用户同意即可。这一点不难解决。例如，无论是游戏还是其他互联网应用，用户登陆时都会先遇到用户协议，其中包含对新手玩家的指引教程。这在一定程度上就等同于得到了玩家的同意。

我们认为可能当前的征求意见稿出现一些措辞上的错误，或者由于它是意见稿，所以用词上没有非常清晰。但是，相比之前的暂行管理办法，我们觉得监管的影响并没有大家想象的那么严格，这是我们的核心观点。关于意见稿本身，我们已经进行了一些分析。上周末和周一，我们团队观察了各公司对征求意见稿的反应，以及市场对周五和周一股价下跌的反应。我们的报告较详尽，游戏公司对意见稿的回复大多表示，这只是一个征求意见的阶段，尚无最终落地。

在过去几年，我们总结出一些核心观点。无论是2019年还是2021年的未成年人保护措施，游戏监管一直在进行。因此，多数公司在监管的关键领域上都维持在合理的水平。例如，腾讯指出，现在未成年人玩游戏的时间和消费数据处于历史最低水平。因此，新的管理办法要求游戏公司应有合理的商业模式，我认为上市公司定会有相应的研究和应对措施。

很多公司都表示会积极参与意见讨论和反馈。无论是从监管层面，还是行业参与者，特别是上市公司而言，他们对此给予了极高的重视。我们相信，在底层的基础上，这些管理办法最终将以充分考虑国内产品的实际运营和用户消费能力的前提下，广泛征求国内游戏企业的意见，在尽可能不影响游戏公司国际竞争力的同时落实。

此外，由于市场在周一已经连续两天出现下跌，不少公司出现了两个跌停板。相应地，一些公司采取了回购政策。这代表了行业对当前形势的积极反应。无论是在反馈意见，还是看好公司价值回归方面，我们作为多年游戏行业的研究人员，认为这些都显示出行业和监管部门的积极而健康的态度。

5. 错杀还是黄金坑？

首先，让我们简要梳理一下相关公司的估值情况。去除了一些估值因AI应用被推高的公司，如昆仑万维、圣天和掌趣之后，发现A股游戏公司估值中枢大致在2023年是17倍，2024年是13倍。这个估值是通过对超过20家公司进行平均计算得出的。相比之下，港股游戏公司的估值中枢约为2023年16倍，2024年11倍；而腾讯目前的估值大约相当于2023年15倍，2024年13倍。

因此，整体上看，无论是港交所，还是已经有所企稳的A股游戏股，包括头部公司腾讯和网易在内，我认为都具有较高的投资价值。目前游戏行业的中枢估值，在横向比较影视、营销、教育出版等板块时，无疑极具竞争力。

我对游戏行业仍然充满信心，这主要是基于当前监管的宗旨——促进行业繁荣发展。正如我报告中开篇提到的，监管并没有改变游戏核心标的的基本面，无论是估值还是利润预期都保持不变。因此，我相信当前游戏行业的估值已经出现了大约20%的黄金坑。我建议投资者可以开始着手布局2024年的游戏行业底部。

如果想了解更多关于游戏行业的相关数据，包括其核心催化剂和小游戏AI等方面的信息，请查阅我们发布的2024年游戏行业年度策略报告。

总体来说，这些是今天想与各位分享的内容。我认为，在当前大多数公司的估值都已跌去了大约20%之后，确实非常值得关注。现在游戏行业等同于一个贝塔投资机会，优先考虑龙头公司，然后是其他性价比高的公司。