（七号新股投研专栏）好奶要“真鲜” 更要“争先”—

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（七号新股投研专栏）好奶要“真鲜” 更要“争先”——一鸣食品

七号Cheehaw

2021-01-04 09:21:55

一鸣食品

市证券交易所：主板

发行总股本：4.01亿

流通股本：0.6亿

核心题材：乳品、烘焙食品、连锁店（奶吧）

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公司主要从事新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营业务。其中，乳品主要包括低温巴氏杀菌乳、风味发酵乳、低温调制乳及蛋奶、热奶等特色乳饮品，烘焙食品包括各式短保质期的面包、米制品、中式糕点等。公司产品以“新鲜、健康、营养”为定位，低温乳品保质期通常在 15 天以内、烘焙食品保质期通常在 4 天以内，各类主要产品的基本情况如下：

公司产品主要通过“一鸣真鲜奶吧”专业食品连锁门店进行销售。“一鸣真鲜奶吧”是公司于2002年所探索开创的以零售新鲜乳品、面包烘焙、特色饮品等短保质期食品为主的连锁经营门店。“一鸣真鲜奶吧”作为乳品与烘焙食品的新型零售终端与销售渠道，以冷链物流体系、持续产品创新及可靠质量保障为支撑，实现了短保质期新鲜乳品、烘焙食品的规模化生产与快速周转销售。截至2020年6月末，公司通过直营与加盟方式共建立了1,699家“一鸣真鲜奶吧”，相关销售收入占公司主营业务收入比重达到77%以上。

经过长期的经营积累和优化升级，“一鸣真鲜奶吧”已经发展成为社区化、信息化的乳品与烘焙食品专业零售终端，形成了相对传统商超渠道较为独立的销售渠道。

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我们认为公司的亮点主要体现在如下几点：

1、产品端布局完善，采用“中央工厂”模式，保证产品质量。

2、供应端原料配送稳定（奶源方面与分布在浙江温州、台州、金华、宁海等地以及安徽蚌埠、山东菏泽等地的众多奶源供应商建立了长期合作关系。）一体化冷链物流体系和信息化“智慧一鸣“系统实现供应链高效稳健。

3、渠道端发力，采用“一鸣真鲜奶吧”创新渠道，首创国内第一家“奶吧”模式，在江浙一带布局广泛。

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公司采用“中央工厂”方式进行产品生产，聚焦于乳品与烘焙食品，以标准化生产流程、现代化工艺控制为基础，保障了产品质量的可靠性、品质的高标准、产量的规模化，充分发挥了“中央工厂”的规模经济优势。

同时，公司以自有“中央工厂”为基础，持续引进先进生产设备、改良生产工艺，促进了公司通过持续的产品创新开发、健康配方研发，不断推出具有产品差异化、市场竞争力的各式乳品与烘焙食品。通过吸收“连锁门店+现场制作”模式的渠道优势，公司创立了“一鸣真鲜吧”销售模式，将食品制造企业传统的“中央工厂+批发经销”经营模式，发展成为了新型的“中央工厂+连锁门店”零售模式，实现了短保质期新鲜乳品与烘焙食品的兼营销售。

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奶源方面，公司在远离城市的浙江南部高山丘陵区域温州泰顺县建立了自有示范牧场，实现了从主要原材料供应到终端零售业态的全产业链布局。子公司泰顺一鸣2011年从澳大利亚引进优质良种奶牛，采用先进的饲养技术，目前奶牛数量已超过2,200头，并以此为基础推出了公司高端产品“澳瑞”子品牌低温鲜牛奶。

同时在报告期内，公司生鲜乳主要采购自金华、温州地区。其中，浙江金华地区丘陵分布较广，比较适合开展畜牧养殖，奶牛存栏数量位居浙江各县市首位；温州地区为公司生产所在地，有部分合作社在公司发展早期即与公司开展合作。此外，随着公司业务的发展，一方面为了保障公司生鲜乳的供应安全，另一方面为了避免区域性疫病对公司业务造成不利影响，公司开始与生鲜乳生产大省，如山东、安徽的生鲜乳生产企业开展合作。2020 年上半年，公司从省外地区山东菏泽、山东德州以及安徽蚌埠等采购的生鲜乳占比合计已超过 30%，进一步降低了公司生鲜乳采购的区域集中度风险。

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渠道端方面，我觉得也是这家公司最有看点的地方，即：曲奇模型。大致意思就是一家公司在一个门店发现了成功的模式，并一次又一次把它应用于其他门店时，它就是一个“曲奇模具”。A股的爱尔眼科、通策医疗、绝味食品、巴比食品，港股的九毛九、海底捞等等都是如此。那么一鸣食品在这块也是这么个意思。

公司的“一鸣真鲜奶吧”销售渠道主要通过加盟与直营相结合的运营模式。公司建立了门店POS系统和ERP信息管理系统等信息系统，将公司与各直营和加盟奶吧门店进行连接，为公司门店管理、财务核算和经营决策提供准确、及时的信息化支持。从招股书中我们也可以看出在报告期内门店渠道业务收入占比在70%以上，其中加盟门店收入占比在50%左右，各期加盟门店数量保持稳步、合理增长。近年来，公司直营门店数量及收入占比逐步提高至20%以上，加盟门店现阶段仍是公司主要的销售渠道之一。截至2020年6月30日，

公司在浙江、江苏、福建及上海等华东地区共建立了1,699家奶吧门店，其中直营门店441家、加盟门店1,258家。

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可以看出公司主要奶吧门店分布集中于江浙闽沪地区，2020H1 公司加盟门店收入达3.97 亿元，直营门店达 1.75

亿元。公司持续加强直营门店建设，直营门店业务收入比例保持稳步增长，2017 年以来直营门店收入比例由24.52%上升至 30.61%。

单家加盟店的加盟费普遍为5万元的门槛。平均营业额方面，各门店维持在 150 万元/年的水平。根据招股说明书，公司 2017-2020H1 的单店加盟费用分别为平均每家4.62/4.67/4.65/4.63 万元，2020H1 加盟费结转收入944.27 万元，占公司加盟门店收入比例较小。

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本次公司上市募集共4.97 亿，主要用于产能提升，新基地建设和营销网络拓展。其中，2.7 亿元用于江苏一鸣食品生产基地项目，1.6 亿用于烘焙制品新建项目，0.5 亿用于直营奶吧拓展，其余资金投入研发中心和信息化建设项目。毕竟公司产能利用率接近饱和（也可以侧面看出景气度确实比较高）

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毛利率方面，公司的乳品和烘焙食品大约都是40%左右。渠道端的直营店毛利率能达到60%，加盟店平均30%左右。

净利润这块，公司2020年第三季度7-9月实现营业收入56,737.94万元、较上年同期增长7.27%，归属于母公司股东的净利润4,129.51万元、较上年同期增长5.15%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3,912.15万元，较上年度同期增长13.91%。公司2020年前三季度1-9月实现营业收入136,604.72万元、较上年同期变动-5.67%，归属于母公司股东的净利润9,892.55万元、较上年同期变动-20.05%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润8,598.97万元，较上年度同期变动-21.48%。可以看出疫情对公司还是有一定影响，但是疫情毕竟是短期的东西，从长期来看公司每年增加门店400家，平均每家加盟店能创造150万营业额，理论上营收这块能每年稳定增加6亿+的营收。所以我个人更重视他的扩张速度、规模给公司增加的营收，更愿意把他当做一个“曲奇模型”的案例来看待。

另外就是存货周转率这块，由于公司做的是快消食品且有自运营渠道所以还是保持了一个比较高的周转率，最后就是公司近三年ROE平均都高于30%。

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估值建议：

个人觉得公司质地还是不错的。几大业务都很明确并且生态链闭环打造的比较好，尤其是他的连锁扩张业务发展的也非常清晰，平均每年400+门店的速度扩张，这种基本每年新增收入都能看的很清楚。另外就是他的roe能稳定维持在25%+也非常优秀。估值方面，横向选取巴比食品、绝味食品、桃李面包等公司作为对标，去除新冠疫情造成的影响，曲奇模型的又一品种，整体看给予公司2021年50X-60X比较合理，对应合理市值：154亿-184亿之间。