2021年投资者经历了两件事情：1.买入持有策略突然开始失效。2.过去的“核心资产”突然“偃旗息鼓”了；

1.买入持有策略短期“失效”

2021年很多投资者发现过去一直在反复提及的“长期持有、价值投资”的买入持有策略突然失效了。这背后我们试图用下图做出一些解读

中证市值指数是一个很好的市值度量工具。中证100指数为沪深300指数内最大的100只股票，中证200指数则是由沪深300指数成分股内除中证100指数外股票构成，中证500指数以及中证1000指数不用赘述。

从上图可以看出，A股经历了两个很清晰的“市值轮动”阶段：第一阶段为2012年至2016年，这个阶段大小盘风格基本上每年轮换，这也解释了过去“A股基金冠军魔咒”。

第二阶段为2017年开始至2020年，为期4年的一个大盘行情，这四年每年都是大股票稳定跑赢小股票。而这种风格的维持，让很多依赖市场风格投资获利的投资人理解为买入持有不动才是合理策略，同时持续的风格特征加强了这种投资思维的正循环。

2021年则打破了之前维持四年的“大盘风格”开始了轮转。这就造成了买入并持有的策略突然“失效”。

2.过去的“核心资产”突然失灵

基于上面对于市值风格的阐述，对于2021年所谓“核心资产”突然失灵也比较好解释。

下图为沪深300指数相较于中证500指数以及中证1000指数超额收益走势图，可以明显看出超额自2017年开始一路走高，至2021年2月份至顶点后开始回落。

同时我们从市场热度的角度来理解，也很有趣。

下图为沪深300指数与中证1000指数每周成交金额占全市场比例变化，可以看到沪深300指数成交金额占比自2020年开始不断上升，最高至2021年2月份达到接近50%，而中证1000指数成交金额占比则自2020年开始不断下行，双方犹如镜面对称一般表征着市场对于两个指数的认可与热度。

从上图可以看出，沪深300指数在2021年过于“拥挤”，最终在2021年进行了“自我纠偏”。

结合上述统计结果，我们从中管中窥豹。这几年大量依靠“市值风格”投资成功的资金前赴后继的追捧沪深300指数为基础的核心资产，最终在2021年出现“过热”。从而导致市场风格的“均值回归”。

2022年年初，光伏、新能源汽车两大热门赛道开始明显回调。一方面我们从超额收益与关注度角度来理解，可以明显看出这两个指数经历了一年的大幅上涨，这两个行业都承载了太多预期和热度，就像上面描述“核心资产”一样。

同时，从另外一个维度也可以尝试去理解这两个行业面临的问题：竞争格局的边际恶化。

竞争无处不在，供求关系的动态变化构成了企业在不同情况下的竞争力差异，很多时候市场过于简化的将投资着眼点放在了需求的趋势判断上，基于行业“景气度”去判断后续投资价值。但却忽视了供求关系的另外一端：供给。

上图为多晶硅产能预期，从图上可以看出，光伏行业装机量虽然在未来可能仍然能保持一个高增长趋势，但同时行业下游需求的旺盛也会同样吸引大量的资本进入。

当供给开始大量边际激增之后，行业整体的竞争格局势必会出现恶化，同时带来的就是毛利率和盈利性的不稳定。

在这种情况下，或许也可以给光伏上游行业龙头公司的走势做一定的注解。我们在12月的产品月报内对于12月份减持新能源汽车与光伏两大行业持仓也做了充分的阐述，总结来说就是：供给增加导致竞争格局恶化，带来未来边际业绩增速可能与估值预期不匹配。

追根溯源，人们对于美好生活的向往和追求会不断催生新的产品以及服务满足日益细化的需求。需求带来的盈利激发着企业不断去研发、提升这些产品与服务的性价比。

盈利改善在资本市场提升大家对于资产未来业绩的估值水平；“乐观者溢价”一方面催生了泡沫，另一方面也在吸引逐利的资本进入这个行业。供给的增加恶化了竞争格局，也对盈利趋势进行了压制。

同时供给加剧、竞争格局恶化之后的盈利边际衰退又会打击估值高点的“乐观情绪”，对预期进行修正。长此以往，往复不止。

过往关注景气度、赛道等投资方法论已经被市场充分重视、模范、学习。基于需求的“一致预期”形成周期也愈发高效。2022年应该将更多的关注度放在那些供给受限，竞争格局在一段时间内不会出现明显恶化的细分行业上。

我们在2022年关注到“估值风险”有所上升。

下图为10年期美债实际收益率，可以看出在经历了一个很长的收益率下行之后，美债实际收益率开始跳升。伴随着美国逐步进入流动性收缩周期，无风险收益率面临较大的上行压力。这会给整体估值体系带来较大的下行压力。

2022年我们认为应该压低对于“估值提升”带来的投资收益预期，同时对于“高估值”资产维持一个更为谨慎的态度。

我们在讨论估值时，也存在很微妙的差异。这份差异则值得仔细推敲。以我们常用的市盈率（PE）估值方法为例。市盈率=市值/盈利。市值是市场交易的结果，所以讨论估值时，其实就是在讨论对于盈利的理解。而在这里我们认为理解不同类型盈利时，会产生一些区别。

对于盈利而言，假设以现在时间点为轴，盈利可以拆解成：过去盈利、短期盈利以及长期盈利。很多时候，投资者会依靠过去的盈利增长去对未来的盈利进行线性外推。

就好像我们上文聊到的，这种盈利预测更多的是一个静态分析：

如果依赖这种简单线性外推很容易在盈利拐点上出现误判：

1.在盈利高点时，忽略了潜在供求关系的恶化，低估了未来盈利下降的幅度；

2.在爆发式增长前期，对于后续盈利大幅上升缺乏预期；投资者更多的还是去关注未来盈利的实现能力。

而基于商业模式，部分商业模式为短期就有盈利能力可能长期来看盈利性比较稳定，有些则是短期盈利性不高但长期可能会有爆发式的增长。

当无风险利率上行时，对于不同的商业模式估值会出现不同的效果。

针对那些短期盈利性不高，更多依靠长期盈利性来支撑估值水平的公司来说，当无风险利率提升时，投资人就需要更高的风险补偿能够弥补自己在未来盈利不确定性下的损失。这种情况下，显然可能会对估值产生一定的影响。

如果假设我们进行一个更为宏观的理解，则可以想象，当市场都认为经济需要一个复苏过程，企业盈利可能在未来才会逐渐好转恢复至疫情前水平时，无风险利率的上行压力会对整个市场的估值水平都产生很大的抑制作用。

总体而言，我们认为2022年应该对估值更加理性且谨慎。投资机会的选择上应当尽量选择那些盈利已有明显改善，对于未来估值具备一定消化能力的细分环节和公司。

我们一直信奉“应对重于预测”。站在变幻莫测的市场面前，不敢轻言什么确定的投资预判。2022年我们认为整体应该降低收益率预期，伴随着市场机构化占比的大幅提升，超额收益短期无论是从幅度还是从稳定度上一定面临较大的压力。

同时，2022年存在几个核心矛盾冲突：

1.中美两大经济体在货币政策与财政政策上并不同步，美国进入流动性收缩周期后对新兴市场估值冲击几何？

2.疫情对于经济的影响看似在2022年开始逐渐减弱，当压制经济增长的制约因素消除之后，经济复苏的速度与能力到底几何？这些我们认为都会不断去给市场造成冲击与波动。

同时，伴随着过去两年，无论是消费类的“核心资产”还是2021年大放异彩的“高端制造”，市场对于各个行业的细分行业龙头公司都进行了充分的投资价值挖掘，市场将逐渐从行业、赛道的比较投资进化到对于具体个别公司在生命周期、盈利周期位置上的投资价值判断，需要投资者具有更前瞻性的投资逻辑、更全球化的投资视野以及更勤奋的投资分析跟踪。

同时，我们也应该看到在疫情肆虐全球的这两年里，中国制造业承担了大量全球订单，无论是从市场占有率还是从产品质量上都有很高的提升。在这期间，很多公司也在本土完成了国产替代的进程。这里面也会涌现很多新的发生“质变”的投资标的。

最后，人们追求美好生活的脚步不会因为疫情或其他外部因素而停息。这里面一定会有各种新的产品、服务以及商业模式的创新。这种创新可能是“承前启后”的，也可能是“破坏式”的，但总体来说，一个满足新增需求的事物一定是创造价值的，这就足够成为关注的投资标的。

我们也会积极关注这些“新生”事物带来的投资机会。