1、  需求端：主要细分逻辑有限塑令政策下的纸代塑+物流行业增长+疫情后的一次性食品及医药包装产品+5G配套相关特种纸需求具备至少2年以上的持续度。

2、  供给端：公司扩产，常山PM7/8（年产8万吨，热转印纸为主）、鹤丰30万吨高档食品卡纸项目计划分别于2020年底前、2021年底前投产，预计未来三年公司产量CAGR达24%（含夏王）。

3、  成本端：木浆等原材料价格处于低位（但未来木浆等原材料的波动把握难度大）。

4、  竞争端：公司为特种纸龙头且在各细分领域都保持领先地位，规模效应。

5、  因公司在一定程度上是疫情受益，短期的爆发式的增长应理性看待。

 

一、            业务结构：

       公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，主营业务为特种纸、特种浆的研发、 生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。公司生产的纸基功能材料产品可 划分为烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用 纸、热转印用纸、电气及工业用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆等九大系列 60 多个品种。

       1、烟草行业用纸系列主要包括烟用接装纸原纸和烟用内衬原纸，适用于卷烟类产品（传统可燃 烟及加热不燃烧新型烟草等）过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。公司的产品被国内大部分知名卷烟厂使用，在同类产品中的市场占 有率近 45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证并稳定使用。

       2、家居装饰用纸系列主要被应用于高档定制家具和地板行业，是高档定制家具和地板贴面材料 的印刷基材，主要包括素色型、印刷型、数码打印型及预浸渍型等产品。国内市场占有率超 20%。公司在国内中高端定制家具市场具有强大的消费引导力和市 场领导力，为行业内多家高端品牌的指定使用产品。公司的产品还包括墙纸系列产品（纯纸和无 纺布系列）。

      3、商务交流及防伪用纸系列是公司根据现代商务发展需求开发的特种纸基型应用材料，包括热 敏应用类、无碳打印类、防伪材料类、彩色和白色打印纸类等产品；其中的热敏材料、水印防伪 材料等在银行、超市、 酒店、 餐饮、快递的票据和标签业务中被广泛应用。公司热敏类材料可根 据客户需求实现个性化定制，具备直接面向终端消费市场的特性， 公司的热敏收银纸在国内市场 占有率近 25%， 被多家国内外众多知名餐饮巨头及酒店指定使用。

      4、标签离型用纸系列主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸，运用于日化不干胶、物流不干胶 和啤酒标签等与日常生活密切相关的标签领域。随着高端零售行业、电商和相关物流行业的快速 发展，不干胶标签在近年持续保持着 7%左右的年增长率，用作不干胶底纸的格拉辛离型纸使用量 也在最近几年得到了飞速的增长。然而，与发达国家相比，我国人均标签使用量还处于相对低位， 格拉辛离型纸未来需求潜力仍然非常巨大。因此，公司也正在积极扩大格拉辛离型纸的生产规模， 以满足不断增长的市场需求，维持并不断扩大公司市场份额，目前公司在全国格拉辛市场的市场 占比超 20%，产能达到 15 万吨。高湿强标签纸主要应用于如瓶装啤酒等需要在低温潮湿环境中储 存产品的贴标，以及需要进行冷链运输的可识别的标签类产品。公司为国内瓶装啤酒标签的主要 原纸供应商。

      5、食品与医疗包装用纸系列被应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装领域，是公司近期 及未来深度开发和耕耘的重点领域。食 品包装纸系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、 薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品，医疗包装纸 主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等，产品迎合了人民群众不断升级 的消费理念，从而奠定了公司行业龙头的市场地位。同时，在今年全国抗击新冠病毒疫情期间， 公司的食品和医疗包装纸系列担当着医疗耗材的阻菌包装和商超食品包装的原材料供应的重要企 业使命，为抗击新冠肺炎的一线需求做出自己应有的贡献。

      6、 热转印用纸系列主要包括用于纺织品转印的转移印花原纸、用于建材领域的热转移原纸，以 及越来越年轻消费群体喜爱的数码喷绘类转印纸和水转印纸。得益于日益严苛的环保需求和消费 者个性化、高端化的需求，近年来数码喷绘类转印纸产品需求增长十分迅速。目前数码印染在国 际市场已经占据十分重要的份额，也成为中国印染市场未来发展的主要方向，因此，数码印染相 关的数码喷绘类转印纸市场空间非常可观。公司的转印原纸提供高质量的图案转印效果，深得市 场青睐，公司国内热转印市场占有率超过 20%。

      7、低定量出版印刷用纸主要应用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等页码较多、使用率较高、 便于携带的工具书籍，对产品印刷适应性要求高，在国内市场的占有率超过 90%；公司的产品能 够增加油墨的依附性、不透印性，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内 及国际市场上有具有很大占有率及领导力。公司为字典纸国家标准主要制定者，公司的低定量出 版印刷用纸也被应用于医药行业，被用于药品说明书的印刷和制作。

       8、电气及工业用纸系列主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸，以及不锈钢衬纸、 CTP 版衬纸、 玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性。电解电容器纸具 有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点，被广泛应用于电视机、电脑、手机数码、空调、特 殊照明等消费领域以及工业通讯电源、 5G 配套设施、专业变频器、数控伺服系统、风力发电、 汽车电子、机台自动化、包装设备、工业流程控制等工业领域中，电解电容器纸被置于内置电容器 中，用于隔绝电容器内部正负极及吸收电解液，保证电容器处于正常工作状态。随着 5G 应用的 迅猛发展，公司作为国内重要的电子元件材料生产配套企业，产品被更广泛地应用于 5G 配套设 施中。

       9、不锈钢衬纸主要被应用于冷轧不锈钢 2B 板和 BA 板（镜面板）的上下两层不锈钢材料之间， 用于保护成卷的不锈钢表面不会因为上下层摩擦而导致表面擦伤。 CTP 版具有感光涂层，大量应 用于印刷行业， CTP 衬纸被放置于两层 CTP 版之间，保护版材的感光层不受损伤。随着科技在日 常生活中的普及，该类产品的运用会越来越广泛，市场前景广阔，为公司未来的重点开发领域。

 二、成本情况：

      从成本角度来看，今年上半年国际纸浆价格仍然处于低位，对造纸行业盈利带来了较大的正面影响。国际纸浆价格自从 2018 年底开始回调以来，在 2019 年中进入底部横盘阶段。 2020 年来的全球新冠疫情的爆发，使得终端需求疲弱，将国际纸浆价格始终抑制在底部区域。国际纸浆价格的稳定，对于以进口纸浆为主要原材料的特种纸行业来说无疑是一个利好消息。 

 

三、公司优势：

       公司在国内布局了包括浙江衢江、河南内乡和浙江常山3 个造纸基地，目前公司及其控股子公司、合营公司已拥有45条现代化造纸生产线， 1条纸浆生产线， 21条涂布生产线和7台超级压光机。

       公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。从规模上来看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。公司及其合营公司和控股子公

司拥有特种纸及纸制品的年生产能力近 90 万吨，产品涉及九大系列 60 多个品种。公司现有特种纸机生产线 43 条，涂布、超压线 20 多条，并拥有化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产业宽度和产业深度布局相对完善。

       规模效应奠定市场地位，公司的多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位。其中，公司在烟草行业用纸方面的产品包括烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等产品，在同类产品市场占有率近 45%，处于行业重要地位；公司在国内热敏纸市场的占有率近 25%，并具有深加工技术和能力，使其可以直接面对终端市场销售，赢得了良好的市场口碑和品牌形象；公司的低定量出版印刷用纸包括圣经纸和字典纸，国内市场占有率达到 90%，是国内几大辞书出版商的指定用纸，并被国内外众多印刷巨头指定为专用纸；公司的合营企业夏王纸业为装饰原纸行业公认的高端领导品牌，产品包括素色底材和印刷底材，市场占有率超 20%，在中高端市场具有强大影响力；公司的食品包装用纸被应用在一次性食品包装中，与国内多家包装行业巨头具有长期稳定的合作，并具备面向终端的能力；医疗包装用纸被应用于一次性医疗低值耗材的包装行业中，例如需要通过 EO（环氧乙烷）灭菌的阻菌袋，用于一次性医用口罩、手套和防护服等材料的外包装，公司为国内为数不多的具备食品与医疗包装材料产品的上市公司，具有较高的市场份额和较大的发展空间和潜力。公司为国内最大的热转印用纸生产企业之一，热转印类产品主要应用于纺织品，瓷器和建材领域的外部装饰。 

 

四、2020H1业务结构及经营情况：

       公司完成机制纸产量 27.78 万吨，同比增长 15.49%；销售量 24.26 万吨，同比增长 6.61%；实现营业收入 203,226.65 万元，同比下降 3.36%；扣非净利润为 24,052.18 万元，同比增加 84.08%；公司资产总额 782,977.70 万元，增长6.12%。 因产品类型调整的原因， 报告期内公司平均销售单价较去 年同期下降， 因此营业收入也相应同比下降。

       由于防疫抗疫需要，公司的一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料销量大幅增加。 公司食品与医疗包装用纸系列产品实现销售 33,520.61 万元，较上年同期增加 49.06%，占公司主营业务收入占比从 2019 年的 11.66%提高到 17.07%。 

      公司抓住 5G 迅猛发展的机遇，电解电容器纸更是大量地被应用在工业通讯电源、手机数码、专业变频器、数控伺服系统等 5G 配套设施中。报告期内电解电容器纸实现销售收入增加 21.07%，取得了较快的增长。

       公司全资子公司河南仙鹤及哲丰新材料将在今年陆续上线新的产能，其中哲丰新材料将在 8 月中旬上线年产超 9 万吨标签离型用纸项目（ 22 万吨仙鹤可转债募投项目之一），进一步布局物流、日化、食品及医药标签行业。热敏材料作为公司重要的产品种类，公司也将基于此上线新的产能，并和食品餐饮、日用不干胶等产品做好产能配套，加大在冷链运输、三防运输、高端可变信息材料方面的布局，并积极与全球行业领军企业进行更深入层次的战略合作。 

       2019 年底成功发行的可转换公司债券如期到位，确保了 22 万吨高档纸基新材料募投项目的顺利实施，该项目 4 条生产线中的哲丰 PM6 生产线已于 2020 年 3 月投产并实现销售， PM5 生产线将于 8 月份完成调试并投入运行， PM7 和 PM8 线计划在 2020 年底完成并进行调试生产。仙鹤东港生产基地 PM25 年产 3.5 万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目于 2020 年年初投产，公司收购当地原特种纸企业艾科赛仑， 2020 年 1 月也完成旧机改造以新面貌投产运行，新增 PM28生产线将于 8 月投入生产。 

 

五、机构调研（2020.11.2-13日）：

     1、2020 年 1-9 月业绩整体表现良好，主要原因为：

      1）公司可转债 22 万 吨高档纸基新材料募投项目中的哲丰 PM5 和 PM6 生产线已分别于今年 8 月和 3 月投产并实现销售，东港片区 PM28 生产线在 8 月中旬开机生产，子公司哲丰能 源也开始发挥效益，公司产品业务结构经调整优化已具有一定成效，综合规模 效益逐渐凸显，并将在未来陆续稳定释放产能并实现相应的效应；

     2）公司已与 众多行业知名客户形成了技术和市场上的全方位战略性合作，众多产品通过认 证并迅速实现效益，优势产品筑起行业壁垒并快速转化为销售和利润的增加；

     3） 由于防疫抗疫、个人卫生防护及个人居家消费的需要，公司的一次性食品纸基 包装材料与高端纸基型防疫类原材料销量大幅增加；

     4） 随着电子信息化、自动 化的飞速发展，物流、电子信息类、数码转印类材料应用越来越广。公司相关 类型产品（物流标签类、电解电容器类、热转印类）都在今年实现了较好的销 售增长；

     5） 公司降本增效措施得到了有效实施，使得公司营业成本整体下降， 产品整体毛利率增长明显，公司已启动 MES 系统项目，并将在未来一年完成实 施，为公司自动化运行保驾护航。

      2、公司可转债年产 22 万吨高档纸基新材料项目主要生产格拉辛纸、液体包装纸、烘焙纸、热升华转印原纸等高性能纸基功能材料。该项目共有 4 条生产线，其中哲丰新材 PM6 已于今年 3 月份投产并实现销售， PM5 于今年 8 月中旬完成调试并投入生产， 另外两条生产线 PM7 和 PM8 计划将于 2020 年底完成并进行调试生产。整个项目完成后公司将新增年产 22 万吨产能。 

     3、公司在烟草行业布局较早，主要烟草行业产品为烟用接装材料和烟用 内衬材料，用于卷烟过滤嘴的包覆和烟盒内衬包覆材料。在烟草包装等传统行业 中，公司将顺应市场发展方向，积极配合终端客户提供创新型合作方案。 新型烟 草作为未来烟草行业极具开发前景的产品，公司也已经通过现有渠道开展产品端 的合作。同时，公司已介入 HNB 新型烟草缓释材料的开发，利用纸纤维的优势特 点，为烟草薄片行业提供更完善的解决方案。目前公司在 HNB 新型烟草缓释材料 技术方面已取得相应进展，正在与下游重要客户进行共同研发，有望在市场端有 所突破。

     4、公司在食品与医疗包装这块的布局和战略地位？

       答：随着国家全面推行实施禁塑令推进和人们环保意识的日益增强，市场加快了寻求环保纸基包装材料替代塑料制品的步伐，该类纸基包装材料技术标准严、卫生要求高。公司已多年致力于食品包装纸（防油纸系列、涂布纸系列、液体包装系列等）和医疗包装纸（医用透析纸和医用皱纹纸）的研究开发，产品在国内具有较高知名度。为了迅速适应市场的变化， 2020年公司进一步加大研发投入，建立全新的综合实验中心， 积极布局和拓展新市场、研发新产品以及开发战略性的价值客户，并开发出多款面向终端的产品。由于防疫抗疫需要， 2020年前三季度公司的一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料销量大幅增加， 2020年1-9月公司食品与医疗包装用纸系列产品实现销售收入为54,154.16万元，比上年同期增长48.81%， 占公司主营业务收入占比从2019年的11.49%提高到16.82%，伴随产能持续投放（可转债22万吨募投项目主要为食品包装用纸）， 食品与医疗包装用纸在公司未来发展的版图中具有举足轻重的战略性地位，将是公司重点的开发方向。 

      5、对现今物流行业的发展看法及可用于物流的产品？

       答： 随着高端零售行业、电商和相关物流行业的快速发展，快递业务量加速 增长， 2020年前三季度快递业务量超过560亿件，比上年同期增长27.90%， 9月同 比增长44.60%， 增速比8月提高8.1个百分点，用作物流标签底纸的格拉辛离型纸 的使用量也得到了飞速增长。 然而，与发达国家相比，我国人均标签使用量还处 于相对低位， 因此格拉辛离型纸未来需求潜力仍然非常巨大。公司同样可以为物 流行业提供纸质胶带的全面解决方案。 公司非常看好该类产品未来的发展空间。 公司的标签离型材料、商务交流及防伪材料、食品包装材料及电气类材料都 有明显的互联网产品材料属性。公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重 要的发展方向， 面对市场的发展，公司已经做好相关产品的产能布局，公司全资 子公司河南仙鹤及哲丰新材料将在今年陆续上线新产能，其中哲丰新材料已于今 年8月上线年产超9万吨标签离型用纸项目（22万吨仙鹤可转债募投项目之一）， 进一步布局快递物流、日化等行业，并结合公司其他类别产品，为行业提供更多 有价值的一站式解决方案。

        6、请问公司对未来的发展规划？ 答： 公司将抓住全球“以纸代塑”的发展趋势， 持续保持产品线多样化的 竞争优势，积极拓展新产品，发现新市场，利用公司目前的国际化平台，和更多 的全球知名企业展开合作，抓住机遇、扩大主业， 充分进入到全球供应链市场。 并以新型烟草行业、 消费食品行业、医疗健康行业、 快递物流行业等与人民日常 生活密切相关的材料产品为公司未来重要的战略发展方向。 今年9月公司与来宾市人民政府签订投资框架协议，拟投资年产250万吨高性 能纸基新材料及纤维制备项目。目前该项目已在与来宾市人民政府进一步的协商 与沟通。

 

六、对外投资进展：

      2020 年 9 月 16 日公司与来宾市人民政府签订《来宾市三江口高性能纸基新材料产业园项目投资框架协议》，就公司在来宾 市三江口港产城新区兴宾片区投资建设“年产 250 万吨高性能纸基新材料及纤维制 备项目”达成框架性约定，计划投资总额不少于 100 亿元人民币。

      2020 年 11 月 27 日，公司与来宾市人民政府正式签订了《广西三江口新区高 性能纸基新材料项目投资协议书》。

      投资项目内容：年产 250 万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。主体项目包含年产 150 万吨纸浆纤维制备项目（其中化学纸浆 100 万吨，化学机械浆50 万吨），年产 100 万吨高性能纸基新材料纸项目和主体项目的热电联产、物流供应链、能源管理等配套辅助设施， 以及产业链延伸的其他配套项目。投资进度：项目分三期建设，正式动工之日起计三年内实现首期投产，七年内实现全部建成投产，预计年产量 250 万吨高性能纸基新材料。 

 七、2020年Q3业绩：

      Q3收入增速10.21%、扣非净利润增速56.8%。

    

 八、券商观点：

1、公司分析（中信建投2020.10.12）：

      仙鹤股份系特种纸行业龙头企业。近20年来公司始终专注于高性能纸基功能新材料、相应化学助剂及下游产品的开发和生产，如今业务矩阵已经形成，整体经营情况稳定，目前已发展成为高性能纸基功能材料行业的龙头企业。公司股权集中且稳定，实际控制人为王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚兄妹五人，通过仙鹤控股间接持有仙鹤股份超过70%的股权。公司营收利润稳健增长，多业务共同发展。2014-2019年公司营业收入由17.45亿元增长至45.67亿元，CAGR达21.22%；归母净利润由1.84亿元增长至4.40亿元，CAGR达19.05%。商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸为公司主要营收来源，三者占营业收入比重合计始终保持在60%左右，另外，公司重要合营子公司夏王纸业的主要收入来源为家居装饰用纸。 

 

行业新驱动：特种纸市场不断扩大，产销持续增长。中国是世界特种纸主要产地之一，2014-2019年，中国特种纸产量CAGR达8.73%，需求量CAGR达8.55%，增速在世界范围内遥遥领先，预计2024年全球特种纸市场容量将达到2802万吨，以2.3%的CAGR增长。下游增长拉动需求，特种纸行业整体景气。烟草行业产销量维持高位稳定，2019年烟草行业年产、销量分别为4728.50、4735.27万箱，中高档卷烟占比不断提升，与其相配套的烟草行业用纸也得到了快速发展。商业领域对特种纸的应用也十分广泛，2010-2019年我国社会消费品零售总额CAGR达11.22%，快递量CAGR达44.31%。终端消费市场的个性化和多样化需求快速增长，带动对特种纸的需求。食品、医疗行业销售保持高位，2013-2019年我国休闲食品销售额CAGR达11.41%；2010-2018年医药及医疗器材专门零售商品销售额CAGR达8.54%。由于新冠疫情的爆发，防疫抗疫的需要带动了食品、医疗方面特种纸需求量大幅增加。 

 

竞争优势：品类多元化发展，研发产能不断进步。

        第一，生产规模化，产能不断扩张，疫情复工势头强劲。公司现有特种纸机生产线43条，涂布、超压线20多条，截至2020年半年度，公司及其合营公司和控股子公司特种纸及纸制品的年生产能力超90万吨，主要为每平方米克重100g以下的薄型纸基功能材料，拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产能利用率、产销率保持高位。      

        第二，品类多元应用广，研发水平突出，引领行业标准。公司产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸等九大系列60多个品种，多项产品市场占有率较高，烟草行业用纸超过40%，热敏纸超过20%，低定量出版印刷用纸超过80%。公司持续投入研发费用与机器设备，研发人员236人，占比7.32%。截至2020年6月30日，公司拥有17项发明专利、43项实用新型专利。

        第三，销售模式成熟完善，产销总体态势良好。公司主要产品涉及多种下游生态链及终端消费群体，包括知名烟草包装生态链、定制家具生态链、食品包装生态链、超市餐饮生态链、医用包装生态链、消费物流标签生态链、消费类电子生态链、高端印刷出版生态链等。总体产销状况良好，2019年生产量较去年同期增长了6.66%，销售量同比增加10.64%。

 

Q3点评：

1、  华创证券：

     　Q3 业绩持续高增长，整体表现超预期。公司 Q3 单季度实现营收 13.05 亿元，同比+10.21% （2020Q1 同比-10.84%， Q2 同比+3.61%），归母净利润 2.12 亿元，同比+54.41% （Q1 同比+193.16%， Q2 同比+87.05%）， Q3 业绩保持较高增速。主要由于前期募投项目产能全面释放，同时价格较低的新产品投入保证销售规模相应增长。我们认为随着公司加大研发投入，调整产能结构，大幅增加食品用纸、医疗用纸和互联网时代下的必备消费品材料的供应，未来业绩有望继续高速增长。 　　

        毛利率大幅改善，盈利能力显著增强。公司 2020 年前三季度毛利率同比增长6.66pct 至 23.62%，主要由于木浆等原材料价格处于低位，以及热转印用纸等产品上公司定价权提升，使得整体毛利率上升。期间费用率方面，销售费用率同比上升 0.02pct 至 3.18%；管理及研发费用率同比上升 0.57pct 至 4.53%；财务费用率同比下降 0.19pct 至 1.82%。综合影响下公司净利率同比增长6.71pct 至 14.87%。我们认为随着热转印用纸、电气用纸等公司具备一定定价权的高毛利产品占比上升，公司毛利率将会逐步上行，盈利能力保持高位。 　　   

       产能扩张加强规模效应，渠道扩张保障竞争优势。公司多渠道融资加快产能扩张， IPO 募投项目产能 2020 年全面释放， 可转债募投 22 万吨高档纸基新材料项目中哲丰新材年产 4 万吨 PM6 已于 3 月、 年产 9 万吨 PM5 已于 8 月先后投产， PM7 和 PM8 预计 2020 年底前进行调试生产，东港基地 PM28 也于 2020年 8 月开机试产。此外公司计划投入 12 亿元新建 30 万吨高克重食品卡纸产能，预计 2021 年底实现投产，以满足限塑令带来的塑料包装替代需求。渠道方面，公司通过为下游主要客户提供产品解决方案，建立了稳定的供应关系，同时积极拓展新市场，与众多行业知名客户达成战略合作，为未来新业务持续增长打下良好基础。预计随着新增产能逐步落地，产品结构日趋优化，规模效应凸显，公司竞争力将持续提升。

 

2、  东方证券：

       本部、夏王盈利向好，共同推动单三季度业绩再创新高。公司单三季度实现归母净利润2.12亿元，再创自身盈利新高；其中对合营公司夏王纸业的投资收益为0.54亿（同比、环比分别增长46%、75%），贡献净利润比重约25%，本部、夏王销售及盈利双双向好。  

       2020Q3公司实现毛利率23.22%，同比提升2.27pct，低成本浆价红利延续，降本增效举措稳步推进；环比小幅下降0.94pct，推测主要源于产品结构调整、淡季部分品类售价回调所致。 　　

       新增产能释放叠加低浆价红利延续，盈利能力稳步改善。收入端，常山PM5年产9万吨项目、东港PM28项目已于2020年8月投产，格拉辛纸、热转印纸等新增产能持续释放，与此同时疫情以来食品及医疗用纸需求旺盛，该业务前三季度收入同比增长48-50%，构成收入端重要驱动力之一；成本端，木浆原材料价格延续历史低位水平，同时新项目投产带来哲丰能源热电效率提升，公司成本稳步优化。 　　

       未来三年产量快速扩张，浆价低成本红利延续，公司业绩稳健增长可期。常山PM7/8（年产8万吨，热转印纸为主）、鹤丰30万吨高档食品卡纸项目计划分别于2020年底前、2021年底前投产，预计未来三年公司产量CAGR达24%（含夏王）；成本端当前木浆外盘价处于历史约30%的较低分位，带来盈利改善空间，公司作为国内纸基功能材料领军者,未来成长可期。