综合效益高叠加补贴力度高，推动热泵在“煤改电”时期快速渗透：我国“煤改电”工程经历4大阶段，在此过程中，空气源热泵的渗透率程度明显好于其他采暖形式，例如，2016年北京“煤改电”市场采暖设备中热泵总占比为76.97%，其中空气源热泵占比为75.9%。主要原因为：1）空气源热泵相较于其他采暖形式综合效益更高；2）空气源热泵补贴力度较高。而欧洲多国自2020年以来推出了针对热泵的多项补贴政策，我们认为其也能从一定程度上减弱消费者对于空气源热泵初期投资成本较高的忧虑，加速欧洲空气源热泵的渗透。

内销市场稳中有升，出口市场增长强劲：2021年我国空气源热泵整体市场规模227.1亿元，同比+24.8%；其中内销178.5亿元，同比+13.8%；外销48.6亿元，同比+93.6%，出口意大利、德国与澳大利亚的增速较高，分别为+194.4%/+193.9%/+140.6%。玩家层面，内销传统空调白电龙头海尔、美的、格力位居前三，出口市场芬尼市场份额第一，优势较为明显。

多玩家布局热泵产业，三条路线各有侧重：1）传统家电厂商：在空调领域技术成熟，具备内销的品牌和渠道优势，如海尔、美的、格力、TCL；2）内销依托自主品牌、外销代工为主的整机组：此类玩家一般在泳池、热水器、特种空调等垂直领域具备优势，内销通过自主品牌触达C端用户，外销通过绑定海外本土知名客户进行ODM/OEM代工，如日出东方、万和电气、申菱环境；3）布局上游的零部件厂商：如布局压缩机的海立股份，布局阀件的三花智控、盾安环境；布局水泵的大元泵业。

投资建议：以煤改电为鉴，欧洲当下补贴亦能推动欧洲热泵快速渗透，热泵机组供应商及核心零部件企业有望深度受益：美的集团、海尔智家、格力电器、TCL、海立股份（空气源热泵、热泵压缩机）、三花智控（阀件、换热器）、盾安环境（阀件）、大元泵业（屏蔽泵）、万和电气、日出东方、迪森股份、冰山冷热（空气源热泵机组）。个股方面推荐：收购科陆电子&合康新能布局户储，国内家用热泵龙头美的集团（2022年PE：11.38×）；海外布局完善、热泵技术深厚的海尔智家（15.58×）；收购三电控股，加速布局新能源车热管理的海信家电（17.20×）。

风险提示：能源价格补贴对热泵技术推广或形成阻碍；热泵出口市场目前集中度较低，行业格局较差，竞争严峻。
S三花智控(sz002050)SS大元泵业(sh603757)SS盾安环境(sz002011)SS日出东方(sh603366)SS格力电器(sz000651)S