万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三： 公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。 2021 年公司营收 22 亿元，同增 224%，其中磷酸铁锂收入占比 99%。公司 2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分别为 16.7%、 13.5%、 11.8%，连续三年位于行业前三。 2022H1 公司实现营收 34 亿元，同增 387%，归母净利为 4.94 亿元，同增 252%。
铁锂正极需求强劲， 23 年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。 近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从 21 年初 29%大幅提升至 58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算 22-23 年铁锂电池需求 292、542gwh，对应铁锂正极需求 100、 185 万吨，同增 146%/85%， 25 年需求近 500 万吨， 22-25 年 CAGR70%。供给端， 21 年初开始大规模扩产，22 年 H2 到 23 年产能逐步释放，预计 23 年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看， 22 年供给偏紧，行业平均单吨利润约 1 万元，中期看预计逐步回归至 3000-5000 元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。
公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。 公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计 2022 年公司分别供应宁德与比亚迪 5 万吨，占各自比重 15%及 25%， 23 年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面， 22-23 年产能大幅扩张助力高增， 21 年底产能为 4.3 万吨，预计 22 年底将达 24 万吨， 23 年 Q1 末达 48 万吨。因此，我们预计公司 22/23 年出货量分别为 10-12 万吨、 30-35 万吨，同比增速均 170%+，市占率有望由 2021 年的 11%提升至 18%。
氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。 公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度 2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州 24 万吨新产能 23Q1 将投产，电费低于公司现阶段用电均价 0.6-0.7 元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑 22 年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为 1.2 万元/吨，同比增 40%， 23 年回归至合理水平 0.6 万元/吨。
盈利预测与投资评级： 考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 13.2/18.17/21.35 亿元，同比增长 274%/38%/18%，对应 PE 为 13/9/8 倍， 给予公司 2023 年 15倍，目标价 319.8 元， 首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。