华泰固收

#国企信仰的破灭？#

近日信用债遭遇三连击：HC、YM、HQ评级下调……

与18年民企违约潮不同。当时的背景是14-15年融资条件过度宽松，融资人搞多元扩张，但18年还款高峰期+资管新规等导致融资渠道收窄，股市下跌导致股权质押能力下降，问题暴露。

而本轮信用债暴露的时机不在基本面的谷底，反而发生在部分行业情况出现好转的时候，超出投资人的预期。部分信息直指偿债意愿的问题，由于意愿的分析更加模糊，导致投资人出现了对部分国企偿债意愿的担忧。另外，虽然HQ更像评级主动挤水分的结果，但对估值和质押能力有负面影响，后续仍需观察。

本轮信用债暴雷的后续影响仍然需要提防。包括：

1、提防局部债基赎回-砸债-净值下跌连锁反应的风险；

2、机构排查风险甚至对行业或省份一刀切导致估值风险；

3、“主流”城投债反而成为唯一选择，这是所谓市场化想看到的情景吗？

信仰靠不住的情况下，还是要回归信用利差保护和企业自身的信用资质，目前的信用利差低位本身就是最大的隐忧。明年经济修复带动企业盈利和内生现金流好转，但机构风险偏好的下降，对于产业类企业的关注不足。而融资条件可能有所弱化，资管新规下理财加速整改，信用利差和评级间利差存在扩展风险，尤其对于融资条件敏感型行业。具体而言，风险：城投操作难度加大，警惕估值风险，久期和过度下沉可能均不可取，仅存在小的精选机会；弱资质永续债“被永续“；上述主体连带风险。

信用债的机会包括：负债优质的机构可以发掘赎回带来的错杀机会；主流城投依旧具有配置价值；产业类基本面复苏是可以带来信用挖掘机会，关注企稳和复苏行业，以及债务结构改善行业；三道红线背景下，地产分化加剧，龙头地产具有久期骑乘机会，土储优质债务不重中型房企依旧有挖掘空间。