投资建议：Q1业绩超预期，直营发力、盈利抬升、王者本色，预计2022-2024年629.67亿元/+20%、 731.30亿元/+16%、847.21亿元/+16%，目标价2404元，目前对应2022年35XPE，继续重点布局！ 大象起舞，再超预期 2022Q1实现营收322.96亿元、同比+18.43%，净利润172.45亿元、同比+23.58%，净利润增速超过前期业 绩预告，业绩亮眼超预期，同时全年业绩也有望再超预期，显著提振板块情绪！

 直营迈步过百亿，渠道改革迎活力

 1）分产品看，其中茅台酒288.60亿、同比+17.4%，估算其中量+5%/价+12%，同比、环比均呈现出显著 加速趋势，其中普飞预计发货量基本持平，非标产品Q1回款和发货进度远快于去年同期，我们根据渠道反 馈测算，预计Q1单个经销商非标平均回款650万，产品梯队化发展效应开始显现；系列酒34.28亿、同比 +29.7%，新品茅台1935贡献增量，系列酒产品体系完善后逐步进入发展快车道。

2）分渠道看，直销 108.87亿、同比+127.9%，单季度收入过百亿，占比达到30%，经销商非标配额及商超、电商等社会渠道 非标配额转向自营店实现了增厚，直销体系已成为公司配额分配及营销渠道改革落地的主要抓手之一。 盈利能力提升显著，预收仍有余力。 Q1净利率同比+1.4pct至55.6%，归因来看，直营拉动下Q1毛利率同比+0.69pct至92.4%，销售费用率同 比-0.42pct至92.4%，税金及附加率同比-0.61pct至13.4%。22Q1销售收现314.9亿、同比+41.2%，主营打 款节奏影响，若结合21Q4销售收现及22Q1末预收情况来看，21Q4+22Q1合计销售收现同比+23%，仍快于 收入节奏，带来的是2022Q1末预收账款92.6亿元，同比维持高位。 

王者本色，高质发展 茅台以优异成绩再迎开门红，同时积极求变，持续推进自营电商落地、营销体系变革、管理体系完善等多 项举措实现量价主动权在握。展望Q2尽管疫情点状复发，茅台需求与供给两端均具有较强韧性，目前回款 进度超过40%+，非疫情地区发展保持正常，批价平稳运行，逆境考验下更能彰显龙头优势，全年业绩迎加 速、改革再推进，十四五期间茅台、系列酒双品牌并进，迈向高质量发展新征程。