阅读原文&2022投资策略报告合集：绿城管理交流会（2021.12.14） 

【基本情况】

绿城是通过契约，为委托方提供房地产开发一站式解决方案的服务型公司，属于轻资产运营；公司核心能力包括管理输出、品牌输出和资源输出；客户群体包括中小开发商、政府、金融机构和国企。上月杭州的反路演，我们将今年的业绩指引（持续经营归母净利润）从历史上的20%提升至30%；过去大家普遍认为代建的服务对象是开发商，但随着7月政策变化，我们发现国内房地产客户结构发生很大变化。公司目前中小开发商客户大多拥有土地红利，在市场下行背景下，这类客户无法像之前一样把地卖给有钱的开发商。在市场抗风险能力下降的情况下，他们最好的方案就是代建。其次，在国进民退政策下，国企在今年第二、三、四批次土拍中的占比越来越高，逐渐成为公司代建业务的主要客户。另外，在共同富裕政策下，绿城管理的政府类代建业务从之前较单一的人才公寓、安置房、公租房业务转移到城市更新、城市公共建设、产业园区、城市广场、医院、学校和市政公园，业务更加多元化；同时各地也开始学习新加坡的公屋模式，开始大力推进政府保障房建设。绿城管理累计已交付政府保障房超过2600万方，帮助政府完成成本控制和质量安全协作，积累了丰富经验和良好口碑；在行业下行阶段，金融机构开始收购遇困房地产企业搁置项目。公司为此类机构提供代建、风控及投后管理、头衔和咨询业务；最后，在行业下行周期，公司代建业务反而扩张。

组织架构方面，公司通过三大举措改变过去由总部向全国300个项目发号施令的方式。首先，公司设置了华东、华南等五大区域公司，将日常委托方维护、计划管理、拓展指标等任务下放。其次，公司利用科技提升内部运营绩效。例如，公司和IBM合作制定属于代建业务的信息化管理系统以减轻人力负担。最后，我们今年下半年专注于人才培养体系建设，助力公司规模扩张和能力建设。

【问答环节】

Q1:在国进民退背景下，城投公司拿地较多，公司明年会不会收到更多城投订单。城投企业作为客户和房企有什么不同？另外，公司客户中国企比例上升，策略上有何调整？

在土地流拍情况下，地方政府需要土地财政以维持预算开支，所以需要通过金融手段让城投兜底。但城投公司作为平台而非开发公司，需要专业队伍进行代建。绿城管理是上市公司，历史上完成过巨量保障房业务且股东结构具有央企背景，是该领域有利竞争者。但我们认为城投订单是暂时的，公司未来更多作为国企的委托方。国企作为开发企业，开发能力和品牌效力都不够，需要我们为他赋能。另外，

有些国有企业本身不是开发企业，但在业务开发中获取了土地资源，需要专业的开发团队去变现，就会找我们。从未来趋势看，我们会更多向国有性质委托方靠拢，毕竟在国进民退、共同富裕的背景下，国企会更多承担民生工程主体角色。

Q2：公司在向租赁住房、产业园区等多业态拓展，远期规划是怎样的（不同业态占比）？目前市场下行，公司接了大量订单，有无考虑委托方潜在流动性风险？

在去化端确实造成了销售压力，但这对我们代建费收入的影响很小。因为我们业务是多元化的，政府类代建本身就没有销售，所以不影响我们的收入；商业类代建和销售挂钩的也是其中的一小部分；部分人员性费用是按时列支的且和开工面积和进度有关，所以我们的在建面积增长可以决定我们的实际收入水平。

在市场周期下滑中，委托方需要有品牌的房地产项目去提高周转率、成本控制和供应端资源，这导致代建业务的增长。在这过程中，我们主动控制中小开发商的进入门槛，加大国企占比。另外，我们加大金融机构业务委托。在当下环境，一些涉房类金融机构的项目出现了不良的趋势，我们会给他们提供一些投后服务，帮助他们监控项目的开发进度甚至直接把它做成代建业务。中国房地产社防的信托业务存量接近2万亿，其中很多有风险的项目都可能成为我们的代建业务标的。

涉及城市服务、运营和更新，很多投资人认为代建是短期业务模式，一个case做完就结束了。他们反而喜欢物业更长续，但其实代建更长续。城市总要发展、维护和更新。中国住宅存量300亿平米，每年以3%（9-10亿）更新。在这个过程中，原来传统房地产开发企业大拆大建的模式会变化，他需要专业的队伍去进行城市运营和维护工作。

综上所述，现在公司手里的订单存量能够保持公司未来3、5年的稳定增长。另外，公司会进入新领域，把代建做成长续业务。

Q3:公司业绩提升的原因？公司未来代建业务营收占比和毛利率远期水平？能否说一下海外代建业务的理解和给我们的借鉴意义？

业绩提升是我们主动选择的结果。随着头部企业进入，未来该领域会加大竞争。但我们是欢迎的，我们会把知识、合同、标准、体系都分享给大型企业，因为赛道够宽说明我们的路线是对的。在这个过程中，我们会优先找代建里优质的、高利润的委托方。我们聚焦长三角、珠三角和环渤海核心城市群，我们认为这些城市的消费水平会更高，我们的代建收入会更高。例如我们在建历年的平均受价在1万3到1万5，而中洋建业的均价在6千。

政府保障房业务开始只是作为社会道义和政府关系维护层面，现在已经产生更大利润。政府代建在浙江省占比在90%。目前我们加大全国化布局，会进入更多工业厂房、产业园区和城市服务关联的板块中，所以毛利水平会保持但不增加太多，业务会更多元化，营运会更长久。

公司利润长也得益于公司组织架构调整和成本控制。经年公司新成立两个区域公司，也调整了原来三家公司的管理边界，这个过程中，公司效能会继续提升。同时，公司辅助信息化工具运用，未来利润会更高。

代建在欧美是成熟的模式，他的开发、施工和营造已经市场化、分工化了。中国的开发商其实不是真正的开发商。我们认为未来，投资和开发会进一步分离。例如，现在的头部企业，他的市值表现和债券评估主要依据他的投资风险而非开发能力，未来企业如能把投资和开发分割，那他的开发端，可能获得更高估值。

Q4：绿城代建品牌是来自绿城中国还是绿城控股？

真正品牌所有者是绿城控股，当时授权给了绿城中国。绿城中国又将绿城品牌在代建领域使用权排他性给了绿城管理。

Q5:公司如何保持代建领域优势？后续竞争会否导致毛利率下降？

绿城中国做了十年代建，思考积累是领先于行业的。代建不是开发能力的转移而是新能力的培养。他要根据不同委托方的需求来解决问题。开发企业都是标准化的产品体系，但这不适用于代建。中小开发商客户要求快周转，国企要求合规和社会口碑。这对传统开发商是挑战。我们培养核心团队但经常被挖墙角。但我们真正的压力源于团队培养跟不上业务量。所以我们的问题是如何快速培养年轻队伍，提高产能。

任何行业在竞争下费率都会平均。但我们代建费率19、20、21年都在提升。因为我们在别人进入之前已经完成全国化布局，具有品牌和规模优势，所以我们可以挑客户，只做高端客户，他们对费率不敏感。例如，国企对利润不敏感，所以我们扩大他们的业务比重。他们看重我们的主体信用、国资背景和上市公司背书，这是我们利率能上去的原因。

Q6:公司和合伙人的权力责任如何划分？合伙人会不会成为竞争对手？

不会，因为我们就是他们的大股东，他们的产品、标准、管控、服务体系都是我输出的，没有我们他们无法生存。合伙人历史上为我们全国化布局立下汗马功劳，所以我们不会限制。另外，我们引导他们进入我们未进入领域，进一步全国化布局。他们不会去抢国企客户，因为国企看重我们的背景，喜欢总对总谈业务。合伙企业会做除此之外的业务，以达到协同效果。

我们拿走了合伙企业20-30%的代建收入，我们是51-49%的股权关系，所以合伙企业必须做到40-50%利润，所以我们占有利条件。

Q7：公司拓展项目很多，如何保持项目品质？房地产下行会给公司带来哪些影响？

中国房产每年更新10亿平。这对杠杆性和投资型企业是压力。但我们本身没有杠杆和投资，所以没压力。我们在建体量4600万方，未来还有空间。我们的团队和能力目前领先对手3-5年，未来几年领先地位不会变。

宏观看，中国经济的生产、分配和消费环节中分配出了问题，导致消费不足以支撑生产，这是国家目前共同富裕的逻辑。但房地产企业不会被消灭，因为土地是中国发钞的底层逻辑，也是信用体系抵押物和载体，所以未来不会被消灭。