一、市场回顾：运动鞋服主要标的22年表现疲软

A股代表性公司涨跌幅&PE（TTM）

A股代表性运动公司行情来看， 2022年（截止于12.6）户外运动品牌牧高迪涨跌幅为51%，显著高于沪深 300累计涨跌幅-20%；运动制造相关标的华利集团、伟星股份、健盛集团、浙江自然涨跌幅分别为-42% 、-19%、-25%和-38%。 估值来看，运动制造公司华利集团、伟星股份、健盛集团、浙江自然12月6日PE（TTM）分别为20、19、 13、20倍，分别为历史PE均值的54%、109%、58%和70%，处于相对低位水平。

港股代表性公司涨跌幅&PE（TTM）

2022年（截止于12.6）港股运动服饰标的跑输大盘。2022年（截止于12.6）港股运动品牌龙头安踏体育 、李宁涨跌幅分别为-17.8%%和-27.6%，运动制造龙头申洲国际和裕元集团涨跌幅分别为-48.4%和19.6%，均跑输恒生指数累计涨跌幅-17.2%。 估值水平均低于历史PE。代表公司安踏体育、李宁、特步国际、361度、申洲国际、裕元集团12月6日PE （TTM）分别为30、33、20、8、28、8倍，均低于历史均值，分别为近5年历史均值的80%、71%、 92%、89%、86%和42%，处于相对低位水平。

二、运动品牌：疫后消费复苏可期，经营指标有望改善

2.1、运动服饰行业市场规模持续上升

我国运动服饰行业延续高景气度。自2014年度过库存危机后，我国运动服饰行业维持高景气度。据欧睿数 据显示，2014-2019年我国运动服饰市场规模CAGR达16.6%，高于全球市场增速4.4%。受疫情影响， 2020年我国运动服饰市场规模小幅回落2.4%至3122.9亿元。 2014年以来我国运动服饰行业在服饰各细分子行业中增速最快，同时在疫情期间表现出更强的韧性。从国内及世界服饰行业来看，运动服饰行业市场集中度在所有服装零售子行业中均处于最高水平。中国/世 界2021年运动服饰CR5达58.1%/32.0%，远高于服装整体CR54.8%/5.8%。

2.2、大众运动消费向个性/专业化运动过渡

美国运动品牌发展时间轴来看，其从早期运动产品的逐步普及；至1970s后慢跑、健身等大众运动兴起 ，带动跑步、健身等传统运动品牌发展；而至2000s后随着人均GDP和收入上升，大众化消费向个性化/ 多元化消费过度，功能化和运动市场产品占据细分赛道快速崛起。 我国运动消费将逐步向个性/专业化过度。运动概念在我国消费者观念中已逐步转向更强的情感和体验倾 向，包含了对技能提升的追求。根据波士顿咨询，未来一到两年参与门槛低、社交媒体传播性强或国家 积极扶持的运动将受到大众追捧。

受益于疫情期间跨省及海外旅游需求降低、城市户外运动需求显著上升，以露营、飞盘等为代表的新型户 外运动表现亮眼，受到年轻人的追捧，相关品类快速增长。当前我国户外运动产业尚处于发展初期，未来 在政策支持、居民收入提高背景下，兼具运动和社交的双重属性的户外运动预计将维持高景气态势。

瑜伽：女性第二大运动，23年市场规模有望达561亿

瑜伽运动为女性第二大运动。根据艾瑞咨询，2020年中国女性运动健身爱好者参与的运动类型中，瑜伽/操 课仅次于跑步位居第二，占比达68%。 中国瑜伽行业主要由高消费力用户群体的增长带动。艾瑞咨询预计2021年中国专业瑜伽场馆重度核心用户预 计在300-350万人，用户规模较小但粘性很高；通过健身房、在线课程服务等方式进行稳定瑜伽练习的中度 用户约300万人以上；在瑜伽用品方面有过消费的泛瑜伽用户7000万人以上。未来随着用户群体健康意识提 升，瑜伽服务与理念进一步普及，瑜伽市场仍有望保持快速增长，2023年有望达561亿元。

冰雪运动：中国为全球最大滑雪初级市场

中国冰雪产业起步晚，至今仅二十年，目前处于市场启动阶段。在北京2022年冬奥会的带动以及相关政策 激励下，中国冰雪运动产业迎来重大发展机遇，从赛事IP产生的经济效应、产业基础建设以及运动装备产 品拉动中国冰雪产业发展。自冬奥会申办成功至2021年10月，全国居民参与冰雪运动人数为3.46亿人次， 中国成为全球最大的滑雪初级市场。

2.3、产品：本土品牌科技创新可与世界品牌比肩

功能性作为运动品牌的核心竞争力，运动鞋服品牌持续加大对运动科技领域的布局创新。如Nike的Air、 ZoomX等，Adidas的Boost、Lightstrike等科技奠定了其作为国际运动品牌领先者的产品基础。国产品牌 近几年持续加大研发投入，陆续推出自身当家科技，如安踏的氮科技、李宁的䨻科技、特步的动力巢Pb、 361度的三态科技等，构筑自身的科技壁垒。部分国产产品在科技加持下已跻身世界领先水平。

国产运动品牌近年来渠道扩张速度放缓，持续关闭亏损低效店铺，设立高效大店，以每1-2年的频率更新店 铺形象，提升消费者购物体验。 运动品牌在一二线城市设立旗舰店深化品牌形象。如安踏推出的冠军店、冬奥会主题品牌体验店；李宁推 行高效大店策略，特步推出的九代店等，于消费者心中强化品牌形象。

DTC（Direct To Consumer，直面消费者）模式大势所趋。DTC模式近年来被越来越多消费品公司使用 ，其核心在于直面终端消费者需求，依托大数据实时关注消费者偏好及其行为改变，并以此赋能产品研发 、柔性供应链建设和渠道升级改造。 2020年安踏品牌开展DTC转型。为应对消费者需求快速转变，2020年安踏启动DTC转型，在中国11个省 市共3500家安踏门店率先开展混合运营模式，其中60%由公司直营，40%由加盟商按安踏运营标准运营。 未来随着转型持续推进，DTC预计可在整体流水占比提升至70%。

2.4、国内零售流水增速受疫情影响，但国产仍好于国际品牌

2022年运动服饰品牌终端流水表现受到疫情扰动影响。下半年以来，虽然流水基数较上半年有大幅改善， 但仍持续受到疫情影响，尤其10月以来随着封控地区增多显著影响线下零售表现。 国产品牌表现仍持续优于国际品牌。国际品牌21年3月受新疆棉事件冲击，影响其大中华区销售。在基数 较低的背景下，国际品牌22年大中华区/经销商收入仍持续走弱，显著弱于国产品牌。我们认为随着近年来 国产品牌在产品、渠道、品牌力的持续改善，抢占国际品牌市场份额的趋势有望延续。

库存与折扣承压。2Q22以来疫情持续扰动，零售环境疲软，主要运动品牌在动态管理下，库存周转边际上 升，零售折扣有所加深。 作为品牌重要清货窗口期，国产运动品牌双十一表现较为优异。但随着9、10月后国内疫情封控地区逐步 增多，品牌线下库存周转持续承压。近期随着防控政策优化，后续重点关注品牌线下流水恢复情况，及双 十二与春节两个重要销售期品牌表现。

三、运动制造：海外品牌库存有望于2Q23清理完成

3.1、区域分布：越南是运动鞋服最大生产基地

鞋履工厂人数方面，Nike在越南和印尼占比约为45.5%和33.7%；Adidas在越南和印尼占比约为35.9%和 32.6%。其余产能分布在中国、印度、巴西、缅甸等地。 服装工厂人数方面，Nike在越南和柬埔寨占比约为31.4%和13.0%；Adidas在越南和柬埔寨占比约为 25.6%和13.7%。制衣产业在区域分散程度上较制鞋更高。申洲国际、宝成国际、丰泰企业等企业产能布局较为分散，优点在于能一定程度上避免当地政治和经济动 荡带来的风险，同时能充分利用不同国别的关税优势。相对鞋履制造商而言，服装制造商产能布局更为分 散。 华利集团、PRATAMA、Parkland等企业主要布局于一地，较小的管理半径有利于降低管理难度和成本。

不同区域原材料、设备在地化程度差异明显

中国、越南供应链配套较完善：以裕元集团披露的生产基地当地采购比例来看，其在越南、中国大陆原材 料当地采购占比分别为63.9%和46.5%，机械设备当地采购比例分别为22.2%和72.7%。 缅甸、柬埔寨原材料、设备在地化程度较低：裕元集团在缅甸、柬埔寨原材料当地采购占比分别为35.2% 和10.2%，机械设备当地采购比例分别为11.4%和16.6%。

3.2、运动鞋服行业库存存在周期性

运动鞋服库存具备周期性。行业采取提前订货模式，但企业难以精准预测市场需求，生产计划与实际销售之 间存在差异，在某些年份面临终端需求疲软而导致库存积压问题。品牌下游存在经销商，故而品牌财务报表 中收入和存货具备一定弹性，当渠道库存增长到一定程度时，品牌报表端营收与库存才会发生变化。 复盘运动行业收入与库存增速，过去库存与收入增速大多时间维持小幅周期性波动。08年金融危机与20年新 冠疫情均导致库存增速显著高于行业增速，但均在3-4个季度左右回归至合理库存水平。

Adidas应对20年新冠疫情采取积极举措

我们以Adidas2020年应对新冠爆发时库存高企所采取举措来看： 主动订单管理：公司通过与供应商保持密切合作，在订单端主动取消部分订单，并将部分订单推迟到后面 几个月或季度，以匹配需求与供应。部分产品投入到21年售卖：将部分事件相关产品/常青款产品存储，并于2021年重新投入市场 多渠道清库存：停止1000余家工厂店订单，以清理Q2积累的库存；充分利用电商渠道的大促窗口期，如中 国的双十一；一小部分库存通过选定的经销商转移。 通过对订单的主动管理及多渠道清理库存，公司于20年底是实现了健康的库存水平。

品牌库存高企影响下单，制造商月度增速逐步放缓

海外运动品牌的库存高企影响了新订单的下单积极性，各制造商今年下半年的订单增速逐步放缓。其中， 志强国际主要生产足球鞋，受益于2022年卡塔尔世界杯，营收保持快速增长。 随着海外运动品牌对需求承压及库存高企积极动态管理，我们预计有望于2Q23清库基本完毕，制造商业务 表现也有望于2Q23逐步回暖。

Nike金银等级制造商可获订单倾斜

Nike从四个维度将供应商划分为五个等级：Nike于2012年提出了MI指数，从产品质量、交付期、成本、 可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为金、银、铜、黄、红五个等级。公司针对评级制定一系列奖 励或惩罚，金银评级工厂能够与Nike员工进行自我审计和校准，并获得Nike的一系列技术援助和教育资源 ，以及可能的创新和社区合作投资，并优先考虑订单。CSG以1981年即和Nike建立合作关系的韩国制鞋龙头CSG来看，其是全球唯一作为企业收获Nike MI银评 级的制造商，旗下中国工厂2013年获得MI银评级，越南和印尼工厂自2018年获得MI 银评级。 Nike的可持续发展指数SMSI从精益制造、劳动力、健康、安全和环境五个维度将制造商划分为金、银、铜 、黄、红五个等级。2016-2020财年，绝大多数工厂集中于铜评级，未有工厂获得金评级，且仅有小部分 鞋履工厂获得银评级。

3.3、Adidas针对制造商制定严格的考核标准

Adidas制造商必须遵守特定的绩效标准，由全球运营部门定期评估和审查。Adidas对制造商运营的工厂实 施严格的质量控制和审查程度，并通过质量和材料索赔程序不断验证产品相关标准的有效性。 Adidas建立了合规评分体系C-KPI和环境评分体系E-KPI跟踪制造商的社会和环境绩效。2021年公司将合 规评分C-KPI过渡到新的社会影响评分体系S-KPI。同时公司对于新进入工厂进行审查，唯有通过社会和环 境委员会（SEA）审批通过方可下订单。

品质：头部制造商多措并举狠抓质量

头部制造商监控产品品质的措施包括：持续改进生产工艺、严密管控生产流程、提高员工熟练度、提高自 动化水平、定期检讨等措施。以华利集团为例，总品管每年制定A3工作计划，设定品质绩效指标和具体实 施方案，每月与各工厂品管进行检讨和分析未达标原因并持续改善。19-21年华利集团三年鞋履总产出达 5.6亿双，平均合格率为99.993%，满意度均值为99%，2021年客诉仅8起。

制造商建立完善供应商管理体系：丰泰企业每年与供应商及品牌客户开展材料政策研讨会，定期召开例会 ，了解其经营状况、供应与交货能力、品质管理系统，并将配合度高、表现有意的供应商向品牌端赞扬。 裕元集团透过量化指标客观评价，定期追踪供应商品质、成本、交期、服务、创新研发、永续发展等六大 方面表现并给予评级和辅导，追踪改善情况。

交期：品牌倾向于提高产品全流程速度

品牌注重产品开发生产速度：运动鞋服产品时效性强，产品生命周期相对有限，品牌商趋向于提高产品开发 周期。2015年Adidas曾提出“Speed、Cities、Open Source”三大战略方针，Speed旨在提高从产品规 划、设计开发、采购、供应链、营销到销售的全流程速度，并增加短交期产品份额，实现高质量的销售和更 高效的库存。2019年Speed产品销售额已达47%。同时2017年Adidas与Oechsler合作开设两家 Speedfactories，测试快速生产运动鞋的新工艺、开发新的制造技术，并计划在亚洲供应商部署 Speedfactory技术。

制造商从开发、采购、生产等方面发力缩短交付周期：目前鞋履行业从开发到新产品定样时间周期一般为 6-12个月，采购生产周期一般为3个月；而服装制造生产交付周期相对更短，在3-5个月左右。制造商通过 在厂区引入品牌开发中心缩短品牌商决策时间，缩短样品生产时间，提高产品开发阶段效率；优化上游原 材料厂商布局、将预告订单提前通知原材料商备货缩短原材料采购周期；依靠完整产业链、成熟生产工艺 、先进生产设备、熟练生产员工以及生管管控缩短生产制造周期。 品牌商有快速订单需求：新品当季售卖时，部分产品销售火爆，品牌商有追加订单需求，需要制造商有快 速反应并交货的能力。部分制造商在原材料有提前备货的前提下，可以实现30天内乃至两周的快速交货。

成本加成定价模式，原料工资变动能有效传导

采取成本加成定价模式：运动鞋报价在原材料、人工成本、间接费用、模具、体积附加费等基础上加成与 品牌协商的利润率计算。制造商一般每季或每半年与品牌商协定价格。 原材料及工资上涨能有效传导至报价：运动鞋品牌商一般指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量 和单价，且采购价格由原材料商与品牌商协商敲定。面临原材料涨价时，同样由材料供应商与品牌商商定 调整采购价格。而EVA、橡胶等部分非品牌商指定原材料，由制造商囤货去应对原材料上涨风险。由于运 动鞋一般按季定价生产，人工工资及原材料价格上涨传导至品牌端略有滞后，一般为一个季度左右。

4、投资建议

运动服饰：展望2023年，疫情管控优化背景下，线下消费有望逐步复苏。2022年疫情持续反复背景下 ，国内运动服饰品牌流水呈现一定韧性，但品牌库存压力增大，零售折扣有所加深。展望2023年，受 益于近期疫情防控政策持续优化，预计在经历防控优化带来的感染人数上升冲击后，线下客流与居民消 费意愿有望逐步回升，同时品牌库存水平有望于上半年逐步回归正常水平。中长期来看，运动服饰行业 受益于居民健康意识提升、体育强国建设等政策助力下，行业有望维持景气态势。同时，国产品牌在产 品、渠道、品牌等维度的持续改善，抢占国际品牌市场份额的趋势有望延续。建议关注库存压力相对较 小、经营表现优异的李宁，主品牌专业属性强化、多品牌布局发展的S安踏体育(02020）S ，深耕跑鞋赛道、受益于 近期马拉松重启的S特步国际(01368）S 。

运动制造：海外运动品牌逐步步入去库周期。短期内海外消费不确定性仍存，品牌端营收增速放缓但仍 呈现一定韧性，库存水平持续处于高位，对于制造商下半年订单造成一定压力。展望2023年，根据品 牌历史去库周期及制造商反馈，我们预计国际运动品牌端有望于2Q23完成库存清理，制造商订单也有 望逐步恢复。中长期来看，Nike、Adidas运动鞋服制造商集中度高，过去几年集中度逐步提升，并且 竞争格局较为稳定。我们认为质量、交期、成本、ESG为制造商主要竞争壁垒。建议关注与品牌深度绑 定、海外产能持续扩张的S华利集团(sz300979）S 、S申洲国际(02313）S 。