3 月 29 日公司发布年报，2022 年实现营收 15.16 亿元，同比 +15.75%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比+31.96%，其中 4Q 实 现营收 3.76 亿元，同比+2.78%；实现归母净利润 0.24 亿元，同 比+123.86%，业绩符合预期。 

经营分析 

全年营收稳健成长，4Q 在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22 全年宠物尿垫 / 尿 裤 / 无 纺 布 外 销 营 收 13.4/0.97/0.52 亿 元 （ 同 比 +15.2%/+36.1%/+24.9%），其中 2H22 营收分别为 6.9/0.46/0.33 亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q 受下游外销客户沃尔玛、亚 马逊、Petsmart 等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比 -8.2%。分地区角度， 22 全年境内/境外营收 0.75/14.42 亿元（同 比+10.5%/+16%）。 

受益原材料 SAP 等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22 年毛利率 13.7%（-3pct）,其中 4Q 为 15.38%（同比+4.2pct，环 比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料 SAP 价格 3Q 起 进入下行周期；22 年底起伴随 Arauco、UPM 木浆产能释放&海外需 求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。 受益人民币贬值， 22 年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期 产品结算为主）分别为-3144/ 1738 万元。22 年销售/管理&研发/ 财务费用率分别为 1.31%/4.07%/-2.07% ，同比 -0.17/+0.56/-2.55pct，净利率 9.9%(同比+1.13pct)。 

产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22 年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国 coupang 供应链等支撑成长，20-22 年，公司宠物一次性卫生护理用品出口 额占国内海关同类产品出口额比例分别为 36%、37%、38.1%，并且 积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐 事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 

盈利预测、估值与评级 

我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.85、2.15、2.52 亿元， 同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应 PE 分别为 18/15/13X，维 持“买入”评级。 

风险提示 

上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确 定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。