结论：传媒板块跌了整整7年，过去几年基本属于狗看了都摇头，其中游戏板块之前更是被打压，基金配置都很低，但随着游戏版号正常发放+经济复苏+AI赋能，游戏板块23年将实现困境反转，23年PE不高，政策明朗，Q2开始迎来强劲产品周期，AI+游戏可通过对“降本增效”，扩大用户人群，从而扩大游戏收入，进一步提升游戏估值，打开游戏板块估值空间，这都非常符合机构的审美，机构板块配置意愿明显上行，这是估值和业绩齐飞的过程，行业迎来戴维斯双击。

 

论证一：传媒互联网行业基金持仓仍处低配，游戏为最核心赛道

        2023Q1传媒互联网行业基金持仓连续第10个季度低于标配比例。根据四种主动偏股型基金口径（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型）进行基金重仓统计，并与传媒互联网行业标准配置比例（传媒板块公司自由流通总市值与全部A股自由流通市值的比值）进行对比，2023Q1传媒互联网股基金持仓市值占比约1.01%，较2022Q4持仓比例（0.57%）有提升，低于标配比例1.22pct（标配比例为2.23%）。

   从重仓基金持有数量来看：2023Q1，游戏、广告营销、互联网信息服务板块占据前三，重仓持有基金数量占比分别为54.19%、17.44%、12.91%；其中游戏板块持有基金数量占比在2023Q1环比大幅提升31.29%，而广告营销、互联网信息服务板块则分别环比下降20.21pct、2.45pct。

从基金重仓持股市值来看：2023Q1，游戏、广告营销、互联网信息服务板块占据前三，重仓持股市值占比分别为43.32%、17.26%、16.19%，其中游戏板块持股市值占比在2023Q1环比大幅提升24.86%，而广告营销、互联网信息服务板块环比下降19.96pct、0.68pct。

   不难看出传媒互联网行业持仓在2023Q1大幅向游戏倾斜，主要是由于：1）游戏版号正常发放+复苏背景同时刺激行业供需双端，推动游戏行业在2023年出现明显的困境反转，未来看景气度随产品周期恢复持续向上；2）游戏板块估值处于低位，估值的安全边际较高。3）游戏是集图片、视频、音乐、文字等多种要素为一体的内容形式，AI技术的爆发理论上将有望提升游戏行业的内容生产效率，且探索全新的玩法和交互方式，是AI重要的落地场景。游戏赛道的低估值+行业的困境反转+AI赋能是推动板块配置意愿明显上行的主要原因。

论证二：游戏版号常态化趋势明显，Q2开始迎来强劲产品周期。

自2022年4月重新下发版号后，版号数量呈现上升趋势，从2022年12月至今每月发放的版号数量均超过80个，如三七互娱《凡人修仙传》、《扶摇一梦》、《霸业》等；冰川网络《天境传说》、《暮光幻想》等；恺英网络《龙腾传奇》、《龙神八部之西行纪》、《石器时代》等；星辉游戏《塔塔英雄》。同时，随着近期官媒对游戏的科技属性定调，游戏在政策端已无忧虑，板块景气度未来预期回暖趋势。

国内主要公司，如腾讯、网易、三七互娱、完美世界、冰川网络、凯撒文化、宝通科技等游戏储备项目充足，这为长期新游上线打下基础，大部分公司预计自今年Q2起迎来大量优质产品上新。

 

论证三：去年市场筑底，今年触底反弹，估值性价比凸显

从游戏市场整体收入来看，无论是国内还是出海市场，2022年均为筑底阶段。根据游戏工委的数据，2022年中国游戏市场销售收入近20年来首次出现负增长，中国游戏出海也遇到阻碍。但是，随着游戏版号的常态化，供给端受限问题得到逐步改善，未来经济回暖叠加AI技术迭代对需求端带来边际改善，游戏景气度有望持续增强。

目前游戏板块估值较22年有所提升，2023PE和2024PE（Wind一致预期）中位数分别为21X和17X，而预计归母净利润增速为41%和19%。

论证四：AI赋能游戏

   最近半年，巨头纷纷入局AI+游戏，腾讯AILab发布自研的3D游戏场景自动生成解决方案；网易《逆水寒》手游实装国内首个游戏GPT，伏羲大模型提供首个AI共创游戏设计将于《永劫无间》上线等。AI技术对游戏产业链条的影响已初步定型，包括但不限于重塑开发流程，改变产品形态乃至市场格局，目前已有多家公司表示AI在降低成本方面已有见效。对于开发端，AI可以协助开发人员快速完成基础代码，省去一些耗时、重复的工作，提高开发效率；对于美术端，AI可以实现快速出图、建模，节省了原画师作画的时间，从而降低游戏开发成本。

        AI可以通过将玩家细致的分类，使不同玩家体验到不同的玩法。以以色列高科技公司Playtika为例，通过AI优化游戏策划，公司收购的7款游戏，平均每款一年玩家人数增加2-3倍，收入增长10倍。

   未来的游戏产品周期上行期，驱动因素除了上述原因，还有一个是游戏出海，游戏公司持续提高全球市占率，这将为游戏行业带来更大的机会和更广阔的发展空间。

   海外业务占比超过50%的企业有：昆仑万维、宝通科技、汤姆猫、神州泰岳、游族网络、星辉娱乐。依照2022年财报记录或经相关参数计算，出海 游戏业务收入超过10亿元的企业有：三七互娱、宝通科技、世纪华通、神州泰岳、游族网络。

相关标的：

（一）三七互娱

        23Q1收入端基本符合预期，利润大超预期。公司于2022年下半年发行有SLG手游《小小蚁国》与卡牌游戏《空之要塞：启航》两款新产品。其中，《小小蚁国》为公司代理发行的首款3D写实蚂蚁题材SLG手游，于9月24日正式上线国服，凭借新颖昆虫题材以及“战争策略+放置养成”的合成玩法，贡献业绩增量。截至4月27日，《小小蚁国》在TapTap关注量和下载量分别达88.4万、77.9万，iOS游戏畅销榜最高排名达到33位，平均排名66位。代理发行的蒸汽朋克跑酷卡牌类游戏《空之要塞：启航》已于2022年10月26日上线，采用“卡牌+X”思路，融合卡牌、跑酷、弹幕射击三种玩法，并加入PVP、模拟经营等要素，选用“蒸汽朋克+多文明”题材，为玩家带来多层次和差异化的新鲜体验，截至4月27日，TapTap评分为7.7，下载量达65.5万。老游戏方面，国风模拟经营手游《叫我大掌柜》以及自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》持续贡献稳定流水。海外游戏方面，公司22年境外营业收入59.94亿元，同增25.47%，旗下出海现象级产品《Puzzles&Survival》截至22年底累计流水已超60亿元，位居SensorTower2022年中国手游海外收入榜第4，异世界冒险题材MMORPG手游《云上城之歌》上线韩国市场后成绩显著，为2022年中国海外发行商在韩国市场收入最高的手游。此外，部分存量产品由于今年以来渐入产品生命周期中后期，因而对游戏收入贡献并不明显。

   未来公司储备有22款国内发行产品（自研6款），23款海外发行产品（自研6款），包括MMORPG《扶摇一梦》、《凡人修仙传:人界篇》、《代号魔幻M》、《代号3D版WTB》等，SLG《霸业》、《万乘之国》、《Puzzles&Chaos》等，卡牌类《龙与爱丽丝》《最后的原始人》等，模拟经营《织梦森林》、《金牌合伙人》、《代号琉璃》。自研三国题材SLG手游《霸业》已有版号，上线后将有助于进一步提高长周期产品的收入占比；代理游戏中，6个已有版号，包括修仙题材MMO《凡人修仙传:人界篇》、未来科技题材MMO《曙光计划》、Q版魔幻SLG《故土与新世界》、回合放置卡牌游戏《最后的原始人》等。其中，《扶摇一梦》已于23年2月16日开启测试，多文明题材SLG《EraofGlory》已在海外上线测试，《凡人修仙传：人界篇》定于23年5月24日正式公测。

（二）冰川网络

   公司高送转非常牛逼，去年新品《超能世界》近期榜单表现亮眼，在4月的更新中，突出拯救狗狗副玩法以配合广告投放，游戏下载量和收入随即大幅增长，成为4月中国iOS渠道下载量最高的手游，跻身国内iOS手游收入第22名。冰川网络4月流水收入相应环比提升81%，重回榜单第28名。

今年接下来即将上线的游戏有13款，游戏储备充足。

（三）世纪华通

        2022年公司自研、腾讯代理的IP游戏《庆余年》于2022年3月25日推出后登顶AppStore游戏免费榜及IP新游首月流水榜。使用UE4引擎打造的MMORPG手游《传奇天下》，上线首日即取得iOS游戏免费榜第3名、角色扮演榜第2名的出色成绩。《龙之谷国际版》、《饥荒：新家园》、《项目代号：7》、《项目代号：R＆R》、《项目代号：AM3》、《古龙群侠传》、《DiscoMatch》等多品类新游储备丰富。

海外游戏方面，2022年，公司已推出多款标杆产品。其中《FamilyFarm》自创IP系列产品累计用户已超1.5亿，创下模拟经营手游出海的新纪录；《ValorLegends：DogRescue》则成功进入7个国家和地区的iOS免费榜第1、共计57个国家和地区免费榜的TOP20。2023年一季度，新游《FrozenCity》最高进入全球40个地区免费榜Top10，并登顶2023年2月全球模拟手游收入增长榜；《WhiteoutSurvival》位列中国手游海外收入增长榜第8名，刷新了公司自研产品的收入纪录。据data.ai公布的中国游戏厂商出海收入排行榜，基于iOSAppStore和GooglePlay应用商店内购的收入数据，2023年3月，公司旗下点点互动位列第7。

（四）宝通科技

   公司深耕移动网络游戏，已逐步形成以韩国、东南亚、港澳台、日本、欧美等市场为业务核心，打造全球研运一体业务。截至2022年年报，公司正在运行《Bleach：ImmortalSoul》、《三国群英传》、《Kingdom》等76款产品；储备了《重返未来：1999（港澳台）》、《白荆回廊》、《剑侠世界3（韩国）》等不同版本近20款新品。我们预计，公司丰富的游戏储备有望在2023年逐步上线，并为全年游戏板块贡献业绩增量。

公司于2023年3月13日公布股权激励方案，向281名激励对象授予725万股限制性股票，其中激励方案制定的考核目标为2023-2025年营收不低于35/40/50亿元，净利润不低于4/5.6/7.28亿元，对应公司2023-2025年营收增长率目标为7%/14%/25%，净利润增长率目标为转盈/40%/30%。公司激励方案的业绩目标具备较为明确的指引能力，彰显了长期信心。

（五）凯撒文化

   字节系游戏CP代表，IP储备丰富，头部平台助力自研大作发行，持续探索AI+游戏研发，加快游戏出海业务发展。

公司15-16年通过收购转型手游研发商，旗下天上友嘉擅长3D卡牌RPG和SLG手游研发、酷牛互动擅长卡牌与MMORPG手游研发，经典产品《三国志2017》、《圣斗士星矢:重生》、《龙珠觉醒》等老游戏相对稳定持续支撑业绩基本面。

公司和多家头部互联网平台保持良好合作关系：1）公司与字节跳动签订合约未来十年在游戏发行、渠道等方面开展全面深度合作，目前确认代理发行《火影忍者：巅峰对决》以及航海王《代号：伙伴》两款重磅IP游戏，其中《火影忍者:巅峰对决》官网预约数高达876万，《代号：伙伴》已于22年四季度开始预约，官网预约数超300万。2）公司《三国志威力无双》由快手独代推出，取得苹果渠道免费榜Top2。3）公司哔哩哔哩共同注资设立公司，携手研发热门国漫改编《我开动物园那些年》手游。其余游戏储备方面，《镇魂街：破晓》《遮天世界》《幽游白书》《航海王》《盾之勇者成名录》《SNK全明星》等，IP储备丰富，重点新游有望带动公司业绩持续提升。

公司积极发展游戏出海业务，不断拓宽游戏发行渠道。2020年，公司化旗下酷牛互动搭建海外自运营部门，2021年6月，公司投资了深圳市哇哇鱼有限合伙公司，为大力发展海外发行业务做铺垫。目前酷牛互动已开始尝试海外手机游戏的运营，先后定制研发了数款面向海外的手机游戏，其中《代号：HBDS》已在上线运营筹备中，同时，《荣耀新三国》已于2022年6月启动出海，上线韩国、东南亚和港澳台地区，有望在2023年贡献业绩。

在AI、云计算领域，公司与上海交大成立AI创新设计工作坊，聚焦AI视频图像和深度学习等领域，积极攻关剧情研发、动画生成系统开发，已取得阶段性进展；AR/VR领域，公司与线下大空间移动VR平台——沉浸世界达成了深度战略合作，持续探索元宇宙新机会。

（六）其他IP游戏厂商

   恺英网络（锁定“传奇游戏”细分赛道），盛天网络（参与三国志游戏IP监修），富春股份（具有仙境传说IP,古剑奇谭IP），星辉娱乐（三国群英IP，斗破苍穹IP，冒险岛IP等）。

不考虑AI赋能，三年前游戏板块估值水平都远高现在，不要跟我说行情到头了，中长期依旧看好。AI是一个跨时代产物，在大时代进程中，早信早赚钱，你也不用去考虑终局的问题，毕竟你自己也不知道几年后哪个公司死了还是活着，一直看空到最后你肯定是对的，但是你一直不参与进去，你怎么享受这个大时代带来的红利呢？回到最初，持股确实需要信仰，悲观者往往正确，但乐观者负责前行，看空总是容易的，而坚定看多做多的人需要勇气，就算对十次错一次都会有人说你吹票产业链杀猪盘，每个人都对自己的交易负责，多看逻辑，珍惜现在还愿意分享的人，愿未来都是星辰大海，不辜负这个时代。