·协昌科技 IPO
股票代码：301418

协昌科技 IPO新股发行定价：见文章末尾

运动控制器龙头，深化研发构建壁垒

快速发展中的运动控制产品新锐

深耕电动两轮车辆，构建产业链上下游协同发展业务体系

协昌科技成立于 2011 年，主要从事运动控制产品、功率芯片的研发、生产和销售。近年来，凭借较强的研发设计能力、安全可靠的产品质量和高效的营销服务体系，公司逐步构建了“上游功率芯片+下游运动控制产品”协同发展的业务体系。按照上下游关系划分，公司产品可分为上游功率芯片、下游运动控制产品两个体系。根据产品形态，公司主要产品可以分为晶圆、封装成品和运动控制器、运动控制模块等四类。

公司处于产业链的中游，上游为晶圆代工、功率器件封装测试服务提供商以及 MCU、PCB板等运动控制器原材料的供应商；下游为功率器件、运动控制器的具体应用产品制造商。

公司抓住电动两轮车辆行业应用，同时大力拓展新兴领域实现业绩快速发展

营收和扣非归母利润 2019-2022 年复合增速分别为 7.96%和 6.66%，2023 年一季度营收同比增长 16.85%，公司营收具成长性且经营保持稳健。广泛的行业布局和优质的客户群为公司的盈利性和成长性提供了坚实的基础，公司 2022 年实现营收和归母净利润分别为5.37 亿元和 1.06 亿元，2023 年一季度实现营收和归母净利润分别为 1.18 亿元和 0.22 亿元。目前公司功率芯片和运动控制器需求持续增大，预计未来公司业务规模将保持持续增长态势。



盈利能力方面，公司 2019~2022 年毛利率和净利率分别达到 31.20%/29.91%/30.13%/30.99%和 20.13%/19.98%/19.56%/19.75%，毛利率处于相对较高水平，主要得益于公司产品性能优异、技术水平良好、核心部件自研自产自销等因素。公司有别于传统运动控制器企业通过直接外购上游功率芯片厂商的 MOSFET 并用于后续组装生产运动控制器产品，公司通过自主设计配套 MOS 管实现运动控制器产品与核心部件 MOSFET 间上下游产业链整合，通过协同效应相应降低单位成本，对公司的运动控制器产品市场竞争力起到了积极推动作用。



结合公司的销售生产计划、采购计划等经营的实际情况，公司对 2023 年 1-6 月的经营情况进行了预计。预计 1H2023 年营业收入为 22,000~25,000 万元，同比变动幅度为-1.66%至 11.75%，预计实现归母净利润 4,200~4,600 万元，同比变动幅度为-3.12%至 6.11%，扣非后的归母净利润为 3,900~4,300 万元，同比变动幅度为-4.02%至 5.83%。




2022 年，公司产品营收直销占比达 99.51%，经销模式的营收占比为 0.49%。2022 年，公司直销的前五大客户分别为雅迪集团、绿源集团、格泰集团、爱玛集团、金箭集团，2020-2022 年，公司前五大客户营收占主营业务收入的比例分别为 53.18%、58.35%和 59.41%。运动控制器的下游电动两轮车行业持续整合、行业集中度不断提升，公司运动控制器主要客户为电动两轮车行业中大型整车厂商，在行业整合过程中具有较强的市场竞争优势，市场份额有所扩大，随着客户业务规模不断提升，对公司产品的需求也有所增长。



运动控制产品是公司业绩的支撑，具体到细分业务来看，2020-2022 年，公司运动控制器业务占主营业务收入的比例分别为 70.49%、74.82%和 83.25%，占比较高且整体稳定在较高水平。公司功率芯片业务在满足内部配套生产运动控制器的基础之上，兼顾对外销售，在主营业务收入中占比较低，分别为 23.59%、18.00%和 10.69%。



新国标+快递业发展保持电动两轮车稳定成长

我们认为电动两轮车未来的发展有以下两个因素的支持：1）政策利好，2018 年 5 月 15日，国家市场监督管理总局、国家标准委联合发布《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018），正式确立电动两轮车的行业和产品标准，电动两轮车的标准化和安全水平亦显著提高。短期而言，新国标预期将刺激不合格旧电动两轮车的替换需求。目前，国内许多省份的新国标实施情况仍不统一，且部分地区仍存在未获满足的替换需求。从中长期来看，新国标也将推动中国电动两轮车行业的转型升级；2）城市化进程和人均可支配收入的上升推动了零售及线上餐饮、线上购物的蓬勃发展，对最后一公里即时配送产生了大量需求，电动两轮车因其灵活性成为了使用最广泛的交通工具。根据国家邮政局统计数据显示，2022 年，国内快递服务业务量达到 1105.8 亿件，同比增长 2.1%，快递业务收入完成 1.06万亿元，同比增长 2.3%，在 2022 年国内因疫情干扰的情况下，国内快递服务器业务量同比仍保持增长，有望驱动电动两轮车需求保持较高景气。



受节能减排和电机、电池技术进步的推动，过去 5 年中国电动两轮车销量保持增长。根据EVtank 数据，中国电动两轮车产量过去五年保持稳定增长，2017~2022 年保持 14%的复合增速。根据 Sullivan 的预测，2023~2025 中国境内的电动两轮车销量将分别为 65\68\71百万辆，三年复合增速稳定在 5%，可见国内市场空间未来保持平稳。



控制器行业：电力电子技术逐渐向模块化、集成化、智能化的产物控制器行业的发展得益于两方面的推动：一是市场驱动，市场需求的增长和市场应用领域的持续扩大，使得控制器在工业、农业、家用、军事等领域得到了快速推广；二是技术驱动，作为多种技术门类的集成产品，随着相关技术的不断发展，控制器行业作为一个高科技行业得到了加速发展。目前，控制器已经从以往单纯的电机变频调速功能，发展成具有更高技术含量和附加值的智能化系统。据 Sullivan 数据，我国智能控制器市场规模从 2016年的 1.36 万亿元增长至 2021 年的 2.71 万亿元，期间年均复合增长率为 14.79%，预计2024 年将达到 3.8 万亿元，2021 年至 2024 年预计年复合增长率约为 11.97%。



根据中商产业研究院的数据，智能控制器行业重点布局在汽车电子、家用电器、电动工具及设备这三大领域，其中汽车电子市场占比最大，达 24%；其次，家用电器市场占比 16%，电动工具及设备市场占比 13%，智能建筑及家居、健康及护理和其他市场分别占比为 11%、4%和 32%。



MOSFET 是最主流的功率器件之一，下游应用广泛功率半导体是弱电控制与强电运行之间、信息技术与先进制造之间的桥梁。我国功率半导体的起步虽晚，但是市场规模增长迅速。根据 Omdia 数据及预测，2021 年中国功率半导体市场规模为 191 亿美元，预计 2023 年将达 212 亿美元，中国作为全球最大的功率半导体市场，发展前景较为广阔。



公司主要的功率芯片产品为 MOSFET，按产品形态可以分为晶圆、封装成品。其中，晶圆是未经划片的芯片集合，为了确保芯片不被氧化、磨损，并增强其电热性能，需要对芯片进行封装，制作成封装成品，方能投入终端使用，相同性能参数的芯片在不同的封装形式下，外观方面有较大不同。目前公司已经形成了沟槽型功率 MOSFET、屏蔽栅沟槽型（SGT）功率 MOSFET，以及超级结（SJ）MOSFET 三大产品系列，拥有超过 300 种的细分产品型号。



公司在功率芯片业务采用 fabless 模式，主要通过委外代工生产、封装的方式实现晶圆、封装成品的量产和销售。2020-2022 年，公司功率芯片业务中，晶圆的销售占比分别为79.4%、77.9%和 59.5%，封装成品的销售占比分别为 20.6%、22.1%和 40.6%。公司功率芯片 2020-2022 年实现营业收入分别为 11374、9444 和 5732 万元，2020-2021 年度销售金额整体基本稳定，2022 年，受到上游晶圆代工产能趋紧、公司调整了经营策略，晶圆对外销售有所下滑，功率芯片类业务收入规模有所回落。可比公司角度来看，公司主营业务主要集中在运动控制产品和功率芯片产品，下游应用领域主要为电动两轮车辆领域。我们选取可比公司为富满微、韦尔股份、新洁能、贝仕达克、和而泰以及汇川技术，鉴于富满微 2022 年利润为负、无法计算市盈率，因此我们可比公司估值计算中剔除富满微的影响。



盈利能力相较可比公司更强。从毛利率、四费费率、净利率情况，我们可以看出公司盈利能力相对可比公司更强。

① 毛利率方面，公司 2020~2022 年整体毛利率为 30%、30%、31%，历史平均为 30%，同期可比公司毛利率平均水平为 29%、34%、26%，历史平均为 30%，说明公司毛利率在行业平均水平以上，且利润质量高，毛利率稳健。

② 费用率方面，公司 2020~2022 年销售费用率为 1.8%、2.4%、2.1%，历史平均为 2.1%，同期可比公司平均水平为 2.5%、2.3%、2.6%，历史平均为 2.5%；公司 2020~2022 年管理费用率为 2.5%、2.8%、2.7%，历史平均为 2.7%，同期可比公司平均水平为3.5%、3.5%、4.8%，历史平均为4.0%；公司2020~2022年研发费用率为 2.9%、3.1%、3.8%，历史平均为 3.3%，同期可比公司平均水平为 6.5%、7.5%、9.6%，历史平均为 7.9%。说明公司在成本费用管控方面相对于可比公司具有更大的优势，管理体系更加高效，未来价值也就会更突出。

③ 净利率方面，公司 2020~2022 年净利率为 20%、20%、20%，历史平均 20%，同期可比公司平均水平为 15%、20%、6%，历史平均 14%，公司净利率水平相对于可比公司更高且更稳定，这说明公司的赛道和能力相对可比公司能够赚取稳定的、更丰厚的利润回报。







募集资金加强生产能力和研发能力

公司计划募集资金 42,051.22 万元，本次募集资金拟投资于“运动控制器生产基地建设项目”、“功率芯片封装测试生产线建设项目”、“功率芯片研发升级及产业化项目”、补充流动资金。





综上所述，IPO合理估值区间在：43.39～50.63元



风险提示：股票市场风险、行业相关风险、经营风险、管理风险、财务风险、税收政策及优惠风险、募投项目相关风险、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险、其他风险。