贵州轮胎：赛道空间+资产回报+内生管理三重共振，还有一倍空间。

资产回报率跃迁。预计22-25年归母净利润为4.0、7.5、12、16亿元。公司盈利的大幅度提升来自于：1）越南工厂今年Q2一期满产，下半年二期，明年三期投产 2）国内大型非公路胎和巨胎项目投产。两个增量项目都是高ROE资产，有望显著抬高公司整体ROE。通过海外工厂来提高回报率是其他轮胎企业已经验证过的路径，胜率极高。

管理改善。公司2019年董事长换届+被选为国企改革双百试点单位后，1）做了两期股权激励 2）工厂完成搬迁+产线升级 3）员工从1万多精简至6000，人效几乎翻倍 4）争取到去越南建厂的机会。这些事情都说明了公司的管理显著改善，而管理层的两期股权激励也迸发出了强烈的积极性和股价诉求。请参考赛轮2018年底股权激励后的股价变化，趋势可比。

赛道蓝海。公司50%业务是卡车胎，目前处于景气底部上行阶段。50%业务是非公路车胎，受益于全球资本开支周期（基建+制造业回流+矿业活动+农业）和中国工程机械全球份额提，中国非公路胎有望启动大级别景气周期。目前全球非公路市场大约2000亿，年化增速大约6-7%，国内企业非公路胎收入合计才200亿+，技术壁垒高，受益于国产工程机械市占率提升以及俄罗斯市场的增量，非公路胎在全球的份额正在加速突破。

自下而上，是资产回报率提升+管理改善；自上而下，是制造业回流全球资本开支周期的受益标的。赛道空间+资产回报+内生管理三重共振，24年利润12亿，25年16亿，按照12亿利润给15倍PE=180亿目标市值，目前正股市值79亿，可以推2年。

【华创能源化工 杨晖】