【简单粗暴模式】（含本人主观观点）

0. 2023年11月2日，国家药监局官网发布通告，武汉海特生物制药股份有限公司申报的注射用埃普奈明（商品名：沙艾特；以下称为CPT新药）上市。

1. 北京沙东二十余年磨剑，自2001年起研发靶向基因工程抗肿瘤新药CPT项目。海特生物自2014年参股北京沙东，约定新药上市后增资控股，10年间不断向北京沙东提供拆解、贷款支持新药研发，当前累计贷款余额1.67亿，过往对其中1.19亿进行计提减值。新药如果上市，海特生物将取得北京沙东至少80%控股权（另一部分股权归国资中关村发展集团，拥有分享新药海外销售的权益），并逐步收回贷款。

2. CPT新药具有非常明显的抑制肿瘤细胞生长作用，已经通过临床试验证明其对治疗多发性骨髓瘤有较为显著的效果，有多项发明专利保护，核心专利已被 17 个国家和地区授权，多次获得国家重大专项资助（2005年获得 863 项目“十五重大科技专项”，2009 年获得国家创新药物重大专项，2018 年获得国家重大专项课题资助）。多发性骨髓瘤（MM）治疗难度大，患者容易产生抗药性和疾病复发，多数已上市的药物（除CAR-T）全球的销售额均在上百亿人民币体量。CPT是我国除CAR-T以外仅有的自主研发治疗MM新药，成功上市后为患者提供了新的选择，市场空间巨大。

3. 多发性骨髓瘤（MM）多发于老年，我国每年新增患者1-2万人（1.03/10万人），且随着老龄化进展发病率将增加，世界范围内发病率为2.0/10万人，美国约7/10万人。MM药物全球市场空间广阔，调查机构统计2022年市场规模达210亿美元（超1400亿人民币），在2028年将达到296亿美元（约2100亿人民币）。现有治疗MM药物销售额大多数在100亿人民币以上。CPT新药与CAR-T、抗体类药物或构成一定竞争关系，但性价比优势显著。CAR-T药物疗效优于CPT但价格高达100万元以上，多数患者负担不起且进不了医保；抗体类药物效果对比CPT新药不明，但抗体类药物也较为昂贵，达雷木单抗超过10万元/支；据卖方预计海特生物CPT销售价格仅在1万元/剂，集采后可能降价至3500元/剂，一个疗程4剂，单发延长寿命5个月以上。CPT新药上市后凭借其性价比优势，市场潜力较大，远期有望发展为百亿品种。

4. CPT新药其他适应症还包括淋巴瘤、骨髓增生异常综合症、软组织肉瘤、乳腺癌、胰腺癌等，均在II期-III期临床阶段，未来如果完成临床试验并通过新药审批，有望进一步打开市场空间。

5. 海特生物还布局有口服小分子LN001降脂药、人源化神经生长因子滴眼液等潜力新药管线。公司的CRO、CMO业务在全国较为领先，高端特色原料药今年完成建设，传统主业趋于稳定。

6. 海特生物历史上股价受CPT药物关键节点事件驱动，弹性较大。当前CPT新药正式上市，市场将正式对新药进行测算定价，并且调高其确定性权重。

7. 主管估值计算器（勿信）：

主业稳态5000万利润无成长，给8PE=4亿

CRO、CMO 5000万利润有成长，给30-50PE=15-25亿

高端特色原料药今年建设完毕，按投资额*2=20亿

CPT新药参考卖方计算器，按国内60亿美元市场空间，公司市占率3%-5%，2025年贡献15-22亿收入，考虑到集采影响，按20%净利率对应3-4.4亿净利润，给20-30PE=60-132亿

CPT新药海外销售、其他适应症预期，给0-20亿溢价

其他新药管线（减脂药、眼药）预期，给0-10亿溢价

综上，个人主观认为海特生物合理估值在99-211亿。

 

【太长不看模式】（基本是信息整理）

主要是资料整理，对基本面研究没耐心的朋友我提前劝退。

0. 2023年11月2日，国家药监局官网发布通告，武汉海特生物制药股份有限公司申报的注射用埃普奈明（商品名：沙艾特；以下称为CPT新药）上市。

 

1. 海特生物向北京沙东的投资

北京沙东生物技术有限公司于2001年登记成立，创始人为郭诚、沙炳东。北京沙东属研发型机构，从事具有自主知识产权的基因工程创新药物研发，主要研发产品CPT项目（“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”），属于国家I类抗肿瘤新药，主要应用于血液系统肿瘤、胃癌、结肠癌、乳腺癌等恶性肿瘤的治疗，属于靶向基因工程抗肿瘤新药。

1.1 招股书的信息

根据2017年海特生物招股书，2014年海特生物与北京沙东签订《股权收购协议书》，约定海特分次收购北京沙东的股权。协议同时约定海特向北京沙东提供不超过人民币6,000万元的资金支持，用于北京沙东CPT新药研发项目及运营。2015年，海特对北京沙东的股权收购得到批准，海特出资4750万元取得北京沙东25%股权（北京沙东的估值相当于1.9亿）。

海特同时在招股书提到，公司存在主导产品集中的风险。而北京沙东的CPT新药处于三期临床试验阶段。该项医药研发工作如果获得成功，将会产生巨大的社会和经济效益。公司对肿瘤药物市场和北京沙东的具体情况进行充分调查后，决定签署收购协议，约定分步骤收购北京沙东。

《股权收购协议书》中约定，公司按照北京沙东开发的国家Ⅰ类新药“重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”（以下简称“CPT 新药”）的研发销售阶段，对北京沙东的股权按照“股权收购协议签署”、“CPT新药获得正式生产批件”、“CPT 新药正式上市销售的 2 年内”分三阶段进行收购，后两阶段仍需支付北京沙东投资款项合计 13,639.80 万元，由于“CPT 新药获得正式生产批件”、“CPT 新药正式上市销售的 2 年内”两个条件均未成就，故属于已签约但前提条件尚未成就的对外投资承诺。

截至2016年12月31日，海特持有北京沙东24.957%股权，海特董事长、总经理陈亚兼任北京沙东董事长。海特持有沙东的长期股权投资账面余额为4,871万元，向北京沙东提供委托贷款余额为3,800万元。鉴于北京沙东CPT新药III期临床研究仍然面临着研发失败的重大风险，在CPT新药项目产业化之前预期没有经营现金流入，且其已经超额亏损，因此海特对北京沙东投资款项面临重大的减值风险，对北京沙东具有投资性质的资金支持存在重大的收回风险，发行人对上述资产依据谨慎性原则全额计提减值准备，各报告期计提的资产减值准备金额分别为2014年800万元、2015年7,450万元、2016年421万元。

1.2 历年财报的信息

截至2017年12月31日，海特直接持股北京沙东30.7%。向北京沙东提供的委托贷款余额为6,700万元，并全额计提了减值准备，其中2017年计提了2,900万元减值准备。

截至2018年12月31日，海特直接持股北京沙东39.61%。向北京沙东提供的委托贷款余额为8,471万元，并全额计提了减值准备，其中2018年计提了3,600万元减值准备。

截至2019年12月31日，海特直接持股北京沙东38.47%。向北京沙东提供的委托贷款余额为9,350万元，并全额计提了减值准备，其中2019年计提了1,800万元减值准备。

截至2020年12月31日，海特直接持股北京沙东39.61%。向北京沙东提供的委托贷款余额为11,850万元，并全额计提了减值准备，其中2020年计提了2,500万元减值准备。

截至2021年12月31日，海特直接持股北京沙东46.55%。向北京沙东提供的委托贷款余额为14,100万元，累计计提了11,850万元减值准备。

截至2022年12月31日，海特直接持股北京沙东46.55%。向北京沙东提供的委托贷款余额为15,700万元，累计计提了11,850万元减值准备。

截至2023年6月30日，海特直接持股北京沙东46.55%。向北京沙东提供的委托贷款余额为16,650万元，累计计提了11,850万元减值准备。

如果CPT正式上市并实现经济效应，海特将逐渐收回向北京沙东提供的1.67亿贷款，包括追回过往计提的1.19亿。

1.3 海特生物对北京沙东的最终股权估算

根据海特与北京沙东的《股权收购协议书》约定，海特将在CPT新药正式上市后对北京沙东增资实现控股。北京沙东原有股东可分为甲、乙、丙、丁四方，其中甲、乙、丙方均同意在CPT新药正式上市销售的2年内向海特转让剩余股权。丁方为国资（中关村发展集团股份有限公司）原本持有北京沙东12.28%股权，在收到海特向北京沙东的4000万元借款后减资退出；同时丁方享有一项认股权，有权在2014年11月-2015年5月间向北京沙东增资行事认股权，推测丁方实际行使认股权认购了6.419%股权。丁方完成行权后，丁方实际追加对北京沙东公司 CPT 项目海外拓展的资金投入，则丁方可依据“⑧CPT 产业化及海外权利约定”享受北京沙东公司 CPT 项目的海外权益。

据此推测，CPT新药正式上市后，海特对北京沙东应当实现93.58%的股权控股，剩余6.42%股权归属中关村发展集团。（这里是我个人的解读，网上有老师的说法是CPT新药正式上市后海特将按1.9亿估值取得北京沙东80%股权）

 

2. CPT项目介绍（主要来自公司公告）

2.1 CPT简介

注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（Circular Permuted TRAIL，简称 CPT），是北京沙东研发的拥有完全自主知识产权的国家一类新药项目，北京沙东拥有该项目的发明专利等技术。该新药主要应用于多发性骨髓瘤等血液系统肿瘤及胃癌、结肠癌、乳腺癌等实体恶性肿瘤的治疗，属于靶向基因工程抗肿瘤新药。该新药同现有的化疗药及生物工程类药物抗癌的原理不同，在抗肿瘤活性、药物副作用等方面具有优势。

CPT 具有非常明显的抑制肿瘤细胞生长作用，对包括人肺癌、结肠癌、乳腺癌、胰腺癌、多发性骨髓瘤、淋巴瘤、神经胶质瘤、血液系统癌等 10 余种肿瘤细胞均有非常明显的体外杀伤活性，其对 U251（人脑神经胶质瘤细胞）、COLO205（人结肠癌细胞）、NCI-H460、QG-56（人肺癌细胞）、MDA-MB-435（人乳腺癌细胞）、RPMI8226（人多发性骨髓瘤细胞）的半数抑制浓度（IC50）＜0.01g/ml。对 HL-60（人早幼粒白血病细胞）、MDA-MB-231（人乳腺癌细胞）、PC-3(人胰腺癌细胞)、H125(人肺癌细胞)的 IC50＜0.1g/ml。CPT 与多种常规化疗药物联合对体外培养的肿瘤细胞具有协同杀伤作用。如CPT 与马法兰（melphalan）联合对多发性骨髓瘤细胞系 RPMI8226、H929、U266，CPT 联合 5-FU 对胃癌细胞系 BGC-823，CPT 与顺铂联合对肺癌细胞系 H460、GLC-82、A549 等均具有协同杀伤作用。CPT 独特的抗癌机制、确切的抗肿瘤作用、安全性已被前期的临床试验和临床前研究初步证实。

2.2 CPT 主要市场容量及主要竞争对手方

根据国家卫计委等16部门联合制定的《中国癌症防治三年行动计划（2015-2017年）》（国卫疾控发〔2015〕78 号），我国癌症防治形势仍十分严峻，每年新发癌症病例约 310 万，死亡约 200 万。我国恶性肿瘤患病人数不断增加，市场规模持续扩大。受人口老龄化、环境污染等因素影响，我国恶性肿瘤发病率逐年上升，患病人数持续增长。2015 年，我国抗肿瘤药物市场规模已接近 1000 亿元，2020 年则有望突破 2000 亿元，市场空间巨大。（资料来源：渤海证券-单克隆抗体行业专题报告）

CPT 独特的抗癌机制、确切的抗肿瘤作用以及被前期临床试验所证实的安全性，均表明其作为新一代抗肿瘤药物，具有巨大的市场价值。而且，CPT 独特的作用机制，使其与目前临床上占主导地位的化疗药物并不构成替代性竞争；因 CPT和化疗药物具有协同作用，在一定程度上是一种具有互补性的产品，未来市场前景广阔。

根据公开报道，除北京沙东外，目前取得 CPT 相关临床试验批件的主要企业为深圳未名新鹏生物医药有限公司。深圳未名新鹏生物医药有限公司成立于 1992 年 12 月 18 日，经营范围为：生产经营生物工程产品，以及相关的技术开发、技术咨询。深圳未名新鹏生物医药有限公司于 2015 年取得的二期临床批件。北京沙东 CPT 目前临床研究早于深圳未名新鹏生物医药有限公司。若北京沙东和深圳未名新鹏生物医药有限公司均取得 CPT 项目取得新药证书及生产批件，则未来将存在一定程度的竞争。但总体来看，由于 CPT 项目属于一类新药项目，总体竞争程度相对较弱。

2.3. CPT项目的研发进程

北京沙东的CPT项目申请的Ⅲ期临床试验是比较CPT或安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗复发或难治的多发性骨髓瘤患者（multiple myeloma， MM）的多中心、随机、双盲、对照的Ⅲ期临床试验。由首都医科大学附属北京朝阳医院牵头，在全国 30 多家国家药物临床试验机构开展。

2012 年 12 月 19 日，北京沙东取得了 4 种不同规格的注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体Ⅲ期药品临床试验批件。该新药项目已完成 I 期、Ⅱ期临床试验研究（共完成了 243 例病例研究），正处于Ⅲ期临床阶段，临床入组病例已过半。Ⅲ期临床结束后，还需向国家食品药品监督管理局申报新药证书及生产批文。

2018年3月31日，Ⅲ期临床入组病例301例。

2019年3月31日，Ⅲ期方案设计入组病例417例，已完成入组386例。2019年7月末完成末例入组。

2020年2月27日，海特发布《关于国家Ⅰ类新药重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体III期临床试验揭盲结果的公告》，CPT项目三期临床已完成揭盲，采用CPT联合方案的试验组相比对照组在主要终点和关键次要重点上均有优势，差异具有统计学显著意义，试验组的有效性和安全性符合试验预期。

2020年6月15日，海特发布《关于国家Ⅰ类新药重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体III期临床试验统计分析主要结果的公告》，有效性数据分析表明，试验组（278名患者，接受CPT联合合沙利度胺和地塞米松方案治疗）相比对照组（139名患者，接受安慰剂联合沙利度胺和地塞米松方案治疗）：

1）主要疗效终点指标无进展生存期（PFS；指从随机化试验开始至肿瘤进展或任何原因导致死亡（以先发生者为准）的时间）为5.5月，相比对照组（3.1月）显著延长约77%，疾病进展或死亡的风险降低约38%；

2）关键次要终点指标OS（总生存期，指从随机化试验开始到任何原因导致死亡的时间）为22.1月，相比对照组（17.0月）显著延长约5个月，存活时间约延长30%；

3）客观缓解率（ORR；指按照公认的缓解评价标准，肿瘤体积缩小达到预先规定值（CR/PR）并能维持最低时限要求的患者比例）为30.4%，相比对照组（13.7%）显著更优；

4）以上三组指标的对比结论对大多数亚组（指患者的过往治疗历史、多发性骨髓瘤类型有所不同）也基本成立；

5）缓解维持时间（DOR；指第一次判断为CR或者PR到发现为PD的这段时间）显著长于对照组；

6）缓解出现时间（TTR；指从随机化试验开始到第一次判断为CR或者PR的时间）为1.87月，与对照组一致；

7）患者生活质量自评的总体健康状况、各功能领域和症状评分总体上试验组好于对照组；

8）不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的总体发生率，及导致终止治疗、停用试验药物、调整药物剂量、转归为死亡的 TEAE 的发生率，两组间均无统计学差异；

9）重度 TEAE（CTCAE 3 级或 4 级）、重要不良事件（除SAE 外，发生的任何导致采用针对性医疗措施如停药、剂量调整和对症治疗的不良事件）发生率及与 CPT/安慰剂相关的 TEAE 试验组略高于对照组。

附名词解释：

完全缓解(Complete response，CR)：所有肿瘤靶病灶消失，无新病灶出现，且肿瘤标志物正常，至少维持4周。

部分缓解(Partial response, PR)，肿瘤靶病灶最大径之和减少≥30%，至少维持4周。

病变进展(Progressive disease, PD)，肿瘤靶病灶最大径之和至少增加≥20%，或出现新病灶。

根据公告，Ⅲ期临床试验的主要结论为：试验结果符合研究方案预期，达到研究终点。与对照组相比，采用CPT 联合合沙利度胺和地塞米松方案治疗复发难治的多发性骨髓瘤可以显著提高受试者的无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）、客观缓解率（ORR）和疾病进展时间（TTP），对其它终点如缓解维持时间（DOR）、患者生活质量也有改善。绝大多数亚组分析也显示了与全分析数据集一致的获益，尤其在蛋白酶体抑制剂和免疫调节剂双药难治性的亚组也表现出显著的获益。CPT主要的不良反应为肝脏相关的异常，约 90%属于轻度的异常，而且可逆，降低剂量或停药后可以很快恢复，未见肝衰竭或肝脏异常导致的死亡病例。CPT在血液学毒性、神经毒性、肾脏毒性等方面的良好安全性，为 CPT 更广泛的联合用药提供了安全性保证。总之，在相对更晚期和更难治的多发性骨髓瘤人群中，CPT 联合 TD 方案表现出明确的疗效和总体良好的安全性，从风险获益、临床未满足的需求、独特的药物靶点以及联合用药的可及性等角度综合分析，CPT 一旦上市将为多发性骨髓瘤治疗开辟一个全新的治疗领域，为患者提供新的药物选择。

2020年10月14日，海特发布《关于取得国家Ⅰ类新药重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体Ⅲ期临床试验总结报告的提示性公告》，报告结论为：

本研究结果表明 CPT 联合 TD 治疗 RRMM，在 PFS、OS、ORR、临床缓解深度、TTP 等主要或关键的疗效终点指标方面均显著优于对照组或有明显的改善趋势，上述改善无论在全分析集还是符合方案集、基于独立评价委员会的结果还是基于研究者的结果、基于主分析还是敏感性分析，均是一致的。除肝脏毒性外（多为轻度、可逆、可控），CPT 总体安全性良好。对经过多次治疗的 RRMM 患者而言，接受 CPT 联合 TD 方案治疗获益明显大于风险。鉴于接受 CPT 治疗的患者例数有限，尚不能充分暴露发生率较低的不良反应，其安全性将在未来的临床研究或临床实践中持续跟踪研究。

2021-2022年，CPT项目处在NDA阶段（New Drug Application，指新药经过临床试验后，申报注册上市的阶段。）。CPT 提交的新药注册申报材料于2021 年12 月17日获得国家药监局受理，后续完成了临床试验数据现场核查、生产现场检查等程序。截至2023年6月30日，CPT项目目前还处在国家相关部门的技术审评阶段，审评顺利通过后方能获得药品注册证书。

2.4 多发性骨髓瘤及治疗药物

多发性骨髓瘤是克隆性浆细胞异常增殖的恶性疾病，多发于老年，我国发病年龄大都在 50～70 岁之间，中位发病年龄为 60 岁，男性多于女性，中位存活 3～5 年。多发性骨髓瘤发病率呈逐年增加的趋势，美国 2016 年的发病率较1975 年增加了约 42%，中国大陆的发病率尚缺乏准确的统计数字，据估计年新发病率为 2/10 万～4/10 万，约占恶性肿瘤的 1%，在血液系统恶性肿瘤中占第2 位。尽管最近十多年国际上在多发性骨髓瘤的新药研发方面取得了很大进展，但多发性骨髓瘤仍是不可治愈的血液恶性疾病，几乎所有患者都会对目前可用的抗骨髓瘤药物产生抗药性，导致疾病复发。随着复发次数的增多，此患者群体的预后越来越差，治疗越来越困难，表现为更难获得缓解，缓解持续时间也越来越短。因此，针对复发或难治性多发性骨髓瘤，仍迫切需要更有效的治疗手段，CPT 具有独特的作用机制，一旦上市将为多发性骨髓瘤治疗开辟一个全新的治疗领域, 为患者提供新的药物选择和用药手段。

目前国际上已批准上市的新型多发性骨髓瘤治疗药物主要有 4 大类，均由美国 FDA 批准上市：①蛋白酶体抑制剂类，如硼替佐米、卡非佐米、伊沙佐米；②免疫调节剂类，如沙利度胺、来那度胺、帕马度胺；③抗体类药物，如达雷木单抗（靶向 CD38）以及埃罗妥珠单抗（靶向 SLAMF7）；④组蛋白脱乙酰酶（HDAC）抑制剂，如帕比司他。中国市场常用的新型多发性骨髓瘤治疗药物主要有沙利度胺、来那度胺、硼替佐米等，这些药物和传统的激素类药物和细胞毒类药物组合使用是目前常用的治疗措施。

CPT 项目是北京沙东开发的拥有自主知识产权的国家Ⅰ类抗肿瘤生物制品，有多项发明专利保护，核心专利已被 17 个国家和地区授权，CPT 项目多次获得国家重大专项资助（2005年获得 863 项目“十五重大科技专项”，2009 年获得国家创新药物重大专项，2018 年获得国家重大专项课题资助）。除多发性骨髓瘤外，临床前研究提示，CPT 对其它肿瘤（血液系统肿瘤、肺癌、胃癌、结肠癌、乳腺癌、肉瘤等恶性肿瘤）也有明显杀伤作用，为 CPT 更多适应症的临床开发提供了依据。CPT 作用机制或靶点（死亡受体 4 和死亡受体 5）不同于已上市的抗肿瘤药物，同靶点药物目前国内外均无上市，在研的同靶点药物多数处于临床Ⅰ期，如 INBRX-109、SCB-313、DATR、ABBV-621 等。

 

3. CPT新药逻辑的进一步梳理

3.1 多发性骨髓瘤的市场空间

多发性骨髓瘤（MM）是成人中第二大常见的血液恶性肿瘤，多发于60岁以上的老年人群。目前我国MM的全人群发病率为1.03/10万人，据此估算全国每年新增患者约有14420人。随着我国人口老龄化进展，该疾病的发病率将逐渐上升。美国报告的MM发生率更高，约为7/10万人，2023年美国预计有35730人被新确诊为MM，预计有12590人将死于该病。根据GBD全球调查，2019年全球约有15.6万人确诊MM，比例为2.0/10万人。

根据IMARC Group，全球MM药物市场在2022年达到210亿美元（超过1400亿人民币），在2028年将达到296亿美元（约2100亿人民币），CAGR 5.9%。

根据KBV Research，全球MM治疗市场从2019年的177亿美元（约1200亿人民币）将发展到2029年的375亿美元（约2600亿人民币），CAGR 9.8%。

3.2 多发性骨髓瘤的治疗药物

根据上文汇总的公司资料，除CPT新药以外，现有的治疗药物包括：

1）蛋白酶体抑制剂类，如硼替佐米、卡非佐米、伊沙佐米

硼替佐米为第1代蛋白酶体抑制剂，卡非佐米、伊沙佐米属于第2代蛋白酶体抑制剂，临床研究表明其第2代抑制剂治疗效果、不良反应一般优于第1代。

三款药物均已在国内获批，2022年卡非佐米全球销售额92亿（化药排名第70），硼替佐米2018年全球销售额约20亿美元，2022年数据不详。

2）免疫调节剂类，如沙利度胺、来那度胺、帕马度胺

沙利度胺为第1代免疫调节剂，当前基本被后两种免疫调节剂取代。

来那度胺为第2代免疫调节剂，效果优于前一代。2022年全球销售额达701亿元（化药排名第3）。

帕马度胺为第3代免疫调节剂，2022年全球销售额达到244亿元（化药排名第17）。

三款药物均已在国内获批。

3）抗体类药物，如达雷木单抗（靶向 CD38）以及埃罗妥珠单抗（靶向 SLAMF7）

达雷木单抗首个批准用于治疗MM患者的CD38单克隆抗体药物，在复发或难治性MM（RRMM）及新诊断MM（NDMM）的治疗中均显示良好效果，已被国内外多个权威指南推荐用于NDMM及RRMM的治疗。2022年全球销售额超过570亿元。目前已在国内获批。

埃罗妥珠单抗是一种靶向于SLAMF7受体的单克隆抗体药物，与其他单克隆抗体相比，埃罗妥珠单抗并无任何单药抗肿瘤活性，而与其他药物联合使用时则可表现出协同作用。销售数据不详。尚未在国内获批。

4）组蛋白脱乙酰酶（HDAC）抑制剂，如帕比司他

帕比司他是首个治疗多发性骨髓瘤的HDAC 抑制剂。销售数据不详。尚未在国内获批。

除此以外，综合网络资料，其他治疗药物还包括：

5）传统的化疗药物，包括马法兰、阿霉素、环磷酰胺、长春新碱等

6）CAR-T

嵌合抗原受体T(CAR-T)细胞免疫疗法是近年来最有前景的肿瘤免疫疗法之一。与传统疗法相比，CAR-T细胞疗法在肿瘤疾病治疗中展示了更优的潜力，可发挥“定位导航”功能，使T细胞精准识别肿瘤细胞表面的特定蛋白，通过免疫作用释放大量细胞因子，高效地杀灭肿瘤细胞，助力患者实现深度持久缓解，且具有良好和可控的安全性。

此前，全球共有8款获批上市的CAR-T细胞治疗产品(仅有2款用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤)，其中6款产品研发及获批均在美国，另外2款获中国国家药品监督管理局批准的产品也源于美国，且均不是用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤。

2023年7月1日，全球首个全人源靶向BCMA CAR-T、中国第一款自主研发全流程生产的细胞治疗产品福可苏®（伊基奥仑赛注射液）获批，用于治疗既往经过至少3线治疗后进展(至少使用过一种蛋白酶体抑制剂及免疫调节剂)的复发或难治性多发性骨髓瘤(RRMM)成人患者。

 

以上各类药物并非互相替代的关系，多发性骨髓瘤治疗难度大，几乎所有患者都会对目前可用的抗骨髓瘤药物产生抗药性，导致疾病复发，各种药物往往联合使用，比如CPT项目的试验方案是CPT联合合沙利度胺和地塞米松，其效果显著优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松。CPT作为一种靶向基因工程抗肿瘤新药，主要竞争对手应当是达雷木单抗、埃罗妥珠单抗等抗体类药物、CAR-T细胞治疗药物。综合网络信息来看，CPT的技术路线相对较老（开发始于2001年），治疗效果与CAR-T差距较大（CAR-T的总缓解率达到92.2%，而CPT为30.4%），但不可忽视的问题是CPT新药的成本和价格优势。当前几乎所有的CAR-T药物价格均在100万元以上，短期不太可能显著降价，也进不了医保：

而根据卖方消息，预计海特生物CPT销售价格仅在1万元/剂，集采后可能降价至3500元/剂，一个疗程4剂，单发延长寿命5个月以上。

对于付不起100多万元买CAR-T的患者而言，1万元一剂的CPT也是救命药；哪怕疗效距离CAR-T有一定差距，但至少给了患者一定程度上的求生希望。

CPT药效对比达雷木单抗、埃罗妥珠单抗等抗体类药物尚不清楚，但抗体类药物也不便宜，达雷木单抗在国内的价格超过10万人民币/支，且需要多个疗程。

3.3 CPT新药的其他适应症

CPT新药不仅适用于治疗多发性骨髓瘤，其他适应症还包括淋巴瘤、骨髓增生异常综合症、软组织肉瘤、乳腺癌、胰腺癌等，均在II期-III期临床阶段，未来如果完成临床试验并通过新药审批，有望进一步打开市场空间。

4. 海特生物的其他投资逻辑

4.1 其他新药管线

海特生物联合参股子公司西威埃推出口服小分子LN001降脂药，是全球首个进入临床II期阶段的PCSK9合成抑制剂，2022年8月完成临床II期研究。

PCSK9抑制剂具有血脂调控、改善炎症表型、抗动脉和静脉血栓形成、增强肿瘤免疫抑制剂疗效等多种功效，有望应用在治疗高血脂、冠心病、糖尿病等疾病，近来受到医药界广泛关注。

公司人源化神经生长因子滴眼液项目处于 Pre-IND阶段（IND指新药临床研究审批），未来可用于难治性角膜炎、角膜溃疡、角膜损伤、干眼症及LASIK 术后干眼症、角膜知觉下降等。

4.2 CRO、CMO（外包技术服务业务）

公司2018年收购天津汉康医药 100%股权，进军高景气度 CRO&CMO 业务领域。

汉康医药成立于1999年，是一家专注小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链高新技术企业，主营业务涵盖临床前CRO、临床CRO、药物产业化生产及销售。其中临床前CRO业务是汉康核心业务，依据是否自主立项/客户委托，临床前CRO业务可细分为技术转让、受托技术开发两大类；子公司汉一医药主要负责汉康及子公司承接的临床CRO业务，主要提供I至IV期临床试验技术服务、数据管理、统计分析、注册申报、临床试验现场服务以及I期临床分析测试服务等；此外汉康子公司汉瑞药业为GMP生产基地，主要为客户提供小分子化学药的工艺开发和外包生产，目前CMO服务的主要品种有穿心莲内酯分散片、美索巴莫分散片，同时汉瑞药业还有独立自主生产销售的药物品种苯酰甲硝唑干混悬剂。目前，公司服务的客户群体以国内制药企业客户为主，拥有一批合作关系稳定的优质客户资源。截止目前，天津汉康已开发临床批件达200余件、生产批件110余件、新药证书60余件，其中包含创新药3项，改良型创新10项。

天津汉康在国内CRO排名前10左右，常态化下一年贡献净利润约5000万元，当前随着中美关系缓和（某些领域）、美国加息周期暂告段落，CRO赛道有望重归景气、恢复增长。

4.3 高端特色原料药

2018年12月，公司公告拟在湖北省荆门化工循环产业园购置210亩工业用地用于建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，计划总投资约10亿元。这一块信息公司披露不多，之前海特生物曾经炒过一轮新冠特效药（利托纳韦），网传消息称海特生物子公司汉瑞药业利托那韦建设产能70吨，2023年会全部建完。目前已经有两个车间投产，利托那韦估算产能20吨。

4.4 传统主业

公司传统主业为金路捷（注射用鼠神经生长因子），该药品当前基本已经失去成长性且在逐渐萎缩，但鼠神经生长因子药物效果特殊，产品存在刚需性，预估之后将趋于稳定，每年稳定贡献1-1.5亿营收，8000万-1.2亿毛利润（毛利率约为80%），预估5000万净利润。

 

5. 海特生物历史受CPT事件驱动复盘

5.1 2020年2月27日公告CPT药物III期试验揭盲结果

2月28日开始10连板，股价从32.39涨至最高84.84元，最高涨幅达到162%。

5.2 2021年12月17日，公告CPT注册申请受理

12月20日涨停，此后股价从47.14涨至最高75.00元，最高涨幅达到59%。

5.3 2022年6-7月，CPT进入专业审批

股价从6月1日的33.39元涨至最高50.86元，最高涨幅达到52%。

 

熟悉大A成长股股价逻辑的朋友应该知道，大A对成长股的炒作思路就是有预期时一波拉满，预期如果短时间内不能兑现则有走A风险。海特的第一波行情波澜状况，因为这是在当时临床试验结果符合预期、CPT新药被证明有效的背景下，对CPT未来预期的一次完整定价，股价被抬升至80元以上，但因为临床试验后NDA还有漫长的流程，很快市场就将这一预期遗忘。2021底、2022年中的两轮炒作，受制于当时医药板块不被看好，炒作高度受限，情绪退散后也开始回落。当前CPT新药正式上市，市场将正式对新药进行测算定价，并且调高其确定性权重。

 

6. 主观估值计算器（勿信）

主业稳态5000万利润无成长，给8PE=4亿

CRO、CMO 5000万利润有成长，给30-50PE=15-25亿

高端特色原料药今年建设完毕，按投资额*2=20亿

CPT新药参考卖方计算器，按国内60亿美元市场空间，公司市占率3%-5%，2025年贡献15-22亿收入，考虑到集采影响，按20%净利率对应3-4.4亿净利润，给20-30PE=60-132亿

CPT新药海外销售、其他适应症预期，给0-20亿溢价

其他新药管线（减脂药、眼药）预期，给0-10亿溢价

综上，个人主观认为海特生物合理估值在99-211亿。