低估值，高增长，遗珠蒙尘的医药标的-华纳药厂688799-韭研公社

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低估值，高增长，遗珠蒙尘的医药标的-华纳药厂688799

努力新高的小韭

全梭哈的机构

2023-11-13 00:43:07

一、公司情况概述

公司目前主要从事仿制药及原料药的研发、生产、销售，同时搭建了原料药-制剂一体化的平台，已拥有多个原料药-制剂一体化品种。

根据公司过往业绩以及最近的调研口径来看，公司预计未来2-3年内能实现收入cagr20%、利润cagr30%以上的增长，业绩十分稳定，且随着现有产品的持续放量和后续产品的兑现，业绩增速可能进一步加速。

公司短期可预见的几个明显的业绩增量点：

1、带状疱疹治疗药物溴夫定大单品开卖，可能为公司未来一年内增厚1亿收入

2、国内独家产品多库酯钠片在经历销售体系改革后，将迎来快速放量期，两年内有望维持50%增速快速增长至3亿收入

3、支原体肺炎持续和疫情的反复，乙酰半胱氨酸目前临床用量非常大，有望达到3亿收入，同时助力公司呼吸板块业绩强劲增长。

4、带量采购继续推进，公司持续中标、续标，基本盘业务保持稳定增长。

二、公司主营业务介绍

1、制剂业务

在制剂方面，公司仿制药产品种类丰富，主要覆盖呼吸、消化和免疫等疾病领域。截至目前，公司已取得化学药物制剂注册批件43个、中药制剂注册批件19个。

公司构建了以消化+呼吸为核心的重点仿制药管线，核心产品增长强劲，且后续布局产品也在不断兑现：

（1）消化领域

公司在消化领域的多库酯钠片、拳头产品胶体果胶铋制剂、蒙脱石散等在全国城市及县级公立医院市占率均位列第一且持续增长。多库酯钠片是公司全国独家品种，因为之前销售体系没有明确，因此每年仅有20%左右的增速，今年自销售体系改革以来，下半年开始明显加速，今年多库增速有望到50%以上，且明后年都有望维持，马上应该也是一个2亿的品种了，对公司收入带来的增量弹性很大。

（2）呼吸领域

公司呼吸领域重点产品乙酰半胱氨酸已经是市占率第三的大产品了，国内吸入用乙酰半胱氨酸溶液的市场非常大，是呼吸科非常常见和重要的药品，公司22年销售额已经突破2亿，随着今年支原体肺炎肆虐和疫情的反复，今年销售额有望进一步提升。同时公司在刚刚结束的第九次集采中中标盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液，第一年就带量近千万，随着集采中标后也能有助于临床推广上量。

除上述两个主要领域外，公司的琥珀酸亚铁片、吗替麦考酚酯胶囊在院内市场占有率也排名靠前，也是业绩增长的重要来源。

作为投资者，关心的其实不是单个品种，是公司一直有新的品种不断进入集采、进入医保目录，这是非常难得的，公司在集采常态化后的医药新环境里，找到了业绩高速增长的路径，可以观察公司每年的年报，公司每年都有新的品种增速超快。

（3）公司制剂业务的谋篇布局

公司除了现有的产品以外，还有多个制剂产品预计将通过集采、国谈等政策实现弯道超车。公司自身拥有较强的工艺成本优势，因此在集采中有比较大的谈判优势，公司利用集采不断增加产品矩阵，因为都是光脚产品（即之前从未有销售的），所以对公司来说都是利润增量。公司保持每年通过一致性评价且上市的品种稳定增长，为公司未来业绩增长打下夯实基础。

以今年为例，在前三季度，华纳药厂获得药品注册批件4个，通过一致性评价1个，原料药通过审评审批3个，原料药获得韩国注册证书1个，植物提取物获得韩国注册证书1个。我翻看了一下公司历年公告，发现公司每年都有很多集采品种还有原料药品种获批，这其中有的还都是市场很大的批文，公司应该是准备在接下来的集采和续标中继续发力想要进一步获得增量。

2、大单品战略已见成效

公司针对重大和多发性疾病采取了首仿、快仿的产品策略，在制剂业务板块为公司助力第二增长曲线，除了上述的多库酯钠片外，目前公司重点品种是带状疱疹治疗药物溴夫定片。都是公司快速首仿并实现销售，占得市场先机。

溴夫定片在治疗带状疱疹方面的抗病毒作用具有高度的选择性，临床疗效要远远优于目前临床主流产品阿昔洛韦和伐昔洛韦，在止疼效果、抗病毒效果以及患者依从性方面都有大幅提升。在溴夫定片与阿昔洛韦片的临床对比实验中，溴夫定片在改善PHN及其持续时间、有效控制疼痛、促进水疱愈合方面均显著优于阿昔洛韦片，同时溴夫定片每日仅需服一片且在病程发作期服用依然十分有效，得到了患者和临床医生的一致认可。

根据目前市场上流传的一份专家访谈纪要来看，溴夫定的药理机制肯定是非常优秀的，只是目前商业化前景仍待观察。据刚刚去过公司调研的朋友说，华纳药厂最近从上海某国内TOP3药企聘请了新的销售总监，重点负责溴夫定的销售，该销售总监在大药企就职期间即负责皮肤免疫管线销售，操盘过非布司他、阿兹夫定等大单品，具有很强的学术推广经验，因此可以对公司在溴夫定上的推广前景先持有乐观态度，观察公司的商业化情况。

溴夫定的市场定位和市场空间可以简单拍一下，后续再继续跟踪。

对溴夫定这个大单品进行一个粗略测算，国内带状疱疹药品治疗市场约40亿，其中80%均是洛韦类产品，临床上缺乏特异性有效的产品，而溴夫定的疗效就类似于新冠治疗中的特效药paxlovid。

保守一点估计按照目前300万患者10%的渗透率，单疗程人民币2300元，溴夫定将为公司增加至少2亿+利润。短期看翻倍空间。

长期来看，考虑我国老龄化以及海外市场，溴夫定有望成为10亿大单品，成长空间巨大。

3、原料药业务

在原料药方面，截至目前，公司已经拥有50余个特色化学原料药品种，具备数十个原料药中间体的供应能力，具备20余个药用辅料品种的供应能力，并可根据市场及客户需求进行定制生产。

公司选择差异化的特色原料药市场并深耕多年，具备较强的工艺优势、成本优势，成功让公司原料药-制剂一体化战略成功，公司在绝大部分产品上都有很强的成本优势，能让公司在医保谈判、集采招标中游刃有余。公司的原料药产品在满足自供的前提下，也逐步向市场供应，并成功拓展韩国、东南亚等国际市场。

总结

总体来看，公司经营层面还是非常稳定的，扩张策略也称得上是稳扎稳打了，面对医保控费、带量采购等多重政策挑战下拥有很强的战略定力，构建了以集采品种、特色原料药品种为基础，首仿、快仿品种为第二增长曲线，以及不断研发创新为未来做储备的产品梯队。

同时公司也在积极调整营销策略，针对集采品种，首仿、快仿品种分别制定针对性的销售策略，今年挖来了某top3医药企业的销售总监来做大做强销售体系，提高公司进院和学术推广能力。这种公司其实和福元医药、还有早期的科伦药业、康缘药业很类似，只要销售能稍微改善一点，好的品种就会快速放量，现在就是那个经营和股价拐点。

因此，从公司本身的基本面来看，公司未来3年能维持30%以上的增速，按照明年3亿左右利润保守估计，悲观情况下20倍估值就是60亿市值，乐观一点给30倍估值就能看90亿市值，如果考虑溴夫定、多库酯钠片还有乙酰半胱氨酸带来的业绩增量，公司市值起码看翻倍以上空间。

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