集采之下收入利润短期承压，4Q23有望迎来明显拐点

公司经历集采阵痛期后，4Q23有望迎来明确经营改善：1）原料药：预计24年开始实现20%+利润增长。2Q23非规范市场开始降价，8月开始价格已企稳；杨府厂区8月通过FDA审计，我们预计24年开始贡献业绩，截至目前已有几千万订单；2）制剂：预计24年开始实现20%左右收入利润增长。黄体酮胶囊和罗库溴铵集采影响将于4Q23出清，5款妇科新产品22-24年陆续获批上市，1.1类创新药奥美克松钠申报在即。考虑集采风险出清+特色制剂加速放量，我们预计24-25年利润增速20%+，当前市值对应24年利润仅15倍左右，持续推荐！

原料药：杨府工厂通过FDA审计，非规市场价格企稳，板块增速有望提振

23年杨府厂区非规市场价格承压，我们预计24年开始有望实现20%+利润增速，基于：1）自营原料药：3Q23非规市场原料药价格已企稳，毛利率边际改善，4Q23有望持续恢复，叠加24年规范市场订单有望贡献较大增量（杨府原料药厂区已于8M23通过FDA审计），且规范市场利润率较高，我们预计24年有望迎来明确拐点，我们预计24-25年收入增速20-25%，且利润率有望提升；2）意大利子公司：考虑到意大利子公司持续拓展新客户，我们预计23-24年均维持10-15%收入增长。

制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响已出清，静待新品放量

我们预计23年受黄体酮胶囊省际联盟集采及罗库溴铵全国集采影响，制剂板块收入下滑~10%，24年集采出清后有望恢复20%增长，其中：1）妇科：考虑到黄体酮胶囊23年开始执行区域集采，预计23年下滑~1亿元，但考虑到庚酸炔诺酮快速放量，预计23年妇科板块下滑~10%，24-25年在庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇、黄体酮凝胶和地屈孕酮的带动下，有望实现30%+收入CAGR；2）麻醉科：考虑到罗库溴铵第七批集采承压，预计23年板块收入大幅下滑，24-25年企稳回升；3）呼吸科：考虑到板块产品销售模式转变，预计23年收入持平，24-25年恢复~20%增速。

研发管线即将进入密集收获期

公司多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，4M23获批，峰值5~10亿）、戊酸雌二醇（首仿，预计24年初获批，峰值5~10亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24年获批，峰值5~10亿）、地屈孕酮（预计24年获批）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22获批）、1类新药奥美克松钠（预计24年上半年NDA，峰值20+亿元）。