会议要点
1. 2024年债市行情及策略预判
• 债市展望：2024年债市应保持偏稳定回报，较少风险。明年政策利率可能继续下调。
• 信用创造与市场波动：信用创造机制变化，新旧动能转换需关注。资本管理新规和资金波动可控，但须留意。
• 利率趋势：债券市场整体偏牛，短端资金成本高导致利率曲线平坦。慢牛市状态可能继续，债市收益整体可观。
2. 信用创造与债市结构变迁
• 信用创造机制转变：从拉绳子效应（地产）到推车子效应（新动能），对资产和负债结构有深远影响。
• 后地产时代的融资结构：居民和企业融资需求减弱，储蓄倾向明显增强，政府融资贡献上升，导致资金周转（M2）与实体经济脱节。
• 新旧经济动能转换：投资结构从地产时代向基建、制造业转移，资本形成的经济贡献减弱，更多依赖消费变化。
3. 固收市场结构变换及其影响
• 信用创造结构调整：2021年地产企业贷款缩减3.9万亿，资金流向工业和基建贷款，贷款增速总体稳定约10%，贷款结构转变对市场和部分行业影响显著。
• 新旧动能转换：居民房贷从2021年的4.8万亿减至不到3万亿，明年预计将进一步减少，体现在地产企业及居民端的压力与转变。
• 政府发债影响：2023年约5万亿融资债发行，预计明年持续，对化解债务风险有利，但可能限制新项目投资。
4. 信用与收益新格局
• 高息资产供给减少与低息资产供给增加的趋势下，债券因其较高性价比成为机构偏好投资品种。
• 资金环境宽松基础上，市场担忧负债波动而非收缩，汇率及债券供给压力阶段性缓和，预计政策利率下降概率大。
• 中长期看，央行维持流动性宽松环境，配合财政政策，支持实体经济需求，信用差极化引导债市变动。
5. 债市微波中的慢牛趋势
• 每次债市回调可能带来好的买点，与利率下行周期对应，21年信贷需求下行与地产调整环境相关，私人部门融资需求收缩，市场波动存在，但未改变牛市环境。
• 资本新规影响存单及二级债风险权重抬升，穿透检查方法明年一季度或更清晰，市场处摸索阶段，未有明确结论。
• 利率曲线平坦化或倒挂情形下，基本面反应导致长端良好，而短端流动性对应，战略上可采哑铃型策略。
会议实录
1. 2024年债市行情及策略预判
感谢会议秘书。尊敬的投资人们，大家好。我是兴业证券的黄伟平，很荣幸大家能够参加我们关于2024年市场展望的讨论。今年市场的情况大家也有所了解，债券市场总体表现尚可，与股市和其他资产相比，债券资产显示出了较为稳定的回报。尽管回报率不算高，但相比之下却显得较为稳健，市场风险也没有特别突出。对于明年的展望，我认为投资者当前非常关注政策的动态，特别是刚刚召开的会议结束后，接下来可能出台的一些政策内容。然而，我认为我们应该更加关注整体经济环境的变化，这种变化可能会更为深远，并且不会因为个别政策的出台而导致核心逻辑发生明显变化。
今天我将从四个部分来分享我的观点：首先是今年债市运行的主要逻辑框架；其次是近几年信用创造机制的变化；第三部分是资金面的观察；最后则是我们的策略见解。总的来说，我们认为目前市场处在一个慢牛的阶段。主要的变化在于加杠杆的主体已有所变换，线上机制也随之改变。其次，尽管政策有所对冲，但整体环境中新旧动能的转换仍需关注。
此外，市场可能会因为资本管理新规及部分资金的波动出现一些震荡。但总体来看，这些波动是可控的，风险也是可控的，因而我们认为当前是一个偏利多的环境。基准假设是明年政策利率可能会进一步下调，市场利率走势也应相应下滑。我们初步判断，10年期国债的运行区间应在2.4%到2.7%之间，问题不大。
从当前情况来看，市场利率处于较高位置。考虑到时间因素，我们预计明年第一季度可能是一个较佳的时点。许多投资者可能担忧第一季度还有调整压力，但我们看到潜在风险已开始得到预期处理，例如资本管理新规的风险已有所预反映。现在反而是压力得到了提前释放，所以明年第一季度可能是一个好的投资时机。
接下来我将详细阐述我们的核心思路，以及需要关注的关键变量。今年，债券市场的主要趋势是避险，这一点在股票市场也有所体现。避险导致资金相对宽松，然而经济层面仍然徘徊于预期与现实之间。今年年初债市经历了小幅调整，10年期国债的利率在2.82%到2.92%之间波动了一段时间。3月中旬后，利率整体呈下行趋势，下行最顺畅的时期在二季度，尤其是3月下旬到6月份。不过，8月份之后市场面临了阶段性的调整压力，这与汇率贬值和金融监管去杠杆有一定关联。
今年与去年相比，利率曲线更为平坦，显现出既不是牛市也不是熊市的特征，而是一种平坦化的走势。这反映了经济的弱复苏和长端利率的下行，同时资金成本的上升导致今年利率曲线比去年更加平坦。此外，信用债的表现则显示了一种资产轻量替代的逻辑，信用利差压缩相对明显。所有这些因素共同证明了债券市场整体还是呈现出小牛市的特点，与股票市场的相对疲弱形成对照。
在中国，今年债券市场表现的回报总体可观。例如，30年期债券的持有期收益加上资本利得接近7个百分点，10年期约为3个百分点。国开债的表现可能更佳，相比同期限国债收益会更高。我们复盘今年的债市运营特点发现，买入持有策略相较于择时策略简单、有效且省事。过去三年债市逐渐进入慢牛状态，是否将延续这一趋势是我们接下来需要关注的。
2. 信用创造与债市结构变迁
第二部分内容，从经济层面来讲，我相信很多投资人都对政策变化保持关注。这确实是一环节，我们需要重点关注。然而，对于整个债券市场而言，更为核心的是要清楚地理解经济的变化以及随之而来的信用创造机制的变革。我认为这一点至关重要。
首先，关于经济环境的转变，我们已经从依赖居民和企业加杠杆的地产时代步入后地产时代。这一转变实际上是不可逆的。其次，政策加码更像是新旧动能转换的一个重要环节，所有政策无不围绕这一关键的转变。
而信用创造机制的变化，以前类似于拉绳子方式驱动地产，而现在则是推动新动能的发展。这一变化与政治会议中提到的"先立后破"对应，信用机制从拉绳子转变为推车子，对我们市场的影响极其深远，尤其是在资产和负债结构方面。
接下来，我们将具体剖析这些变化。例如，如何理解所谓的后地产时代，我们可以参考一些客观指标。地产时代以前的融资水平相对较高，而今年虽然总量尚可，但增速却较为一般。简单理解，M1代表融资需求，M2代表融资供给。显然，M2的高增速表明融资供给充足，而M1的疲弱则暗示企业活力不足。
再看居民和企业，过去三年来，他们的主要趋势并非加杠杆进行投资和消费，反倒是倾向于储蓄。特别是储蓄倾向转向活期定期化。因此，尽管货币增长仍然较高，信用扩张却相对疲软。
如果关注社融的数据，我们会发现与往年不同，社融数据见底回升并未带来经济的同步反弹。社融结构的变化主要表现在，相较于过去居民和企业的融资贡献，现在更多是依靠政府融资。剔除掉政府融资部分，市场增速实际呈现收缩态势。
从融资结构看，过去主要是居民和企业加杠杆，而现在政府加杠杆成为主流，这标志着我们正处于后地产时代。
关于经济结构的矛盾，存在增量式的调整，如城中村保障房、评级两用基础设施的建设等。尽管这些都是积极的措施，但它们体现了新旧动能的转换过程。例如，从投资数据看，资本形成的贡献与往年相比有所减弱，而消费的影响日益显著。内部投资结构也出现了明显的区别。21年的地产投资约为9%，而现在降至约-10%至19%。基建投资从21年的3%提升至9%，制造业投资则相对稳定。可见，尽管固定资产投资总量保持增长，结构变化却十分明显，与新旧动能转换相符。
3. 固收市场结构变换及其影响
在融资层面，我们可以观察到一些明显变化。例如在2021年，地产企业的贷款总额接近4万亿，而今年则缩减到大约1000亿。总缩减幅度约为3.9万亿，这部分资金主要流向了工业企业的贷款和票据，以及基础建设的贷款。总体来看，虽然贷款的增速保持在每年大约10%的水平，但贷款结构的转变对市场的影响非常重要，尤其是某些行业。
另外，结构性工具的使用增加，也反映出新旧动能在融资结构中的调整较为明显。对居民融资亦是如此：2021年居民房贷约为4.8万亿，今年则减少到不足3万亿，减少了约1.8万亿。考虑到地产行业的情况，包括房价和销售，明年的房贷金额可能还会少于今年。这类变化体现了新旧动能转换过程的重要性。不仅仅是在地产企业，也包括居民端。
总体经济环境方面，地产行业正变得薄弱，其它行业则通过招商引资来补充。在融资层面，地产贷款在缩减而其它行业在补充。政府债券发行量也在逐步增加。从环境变化来看，我们的经济正在经历一个明显的新旧动能转换过程。对此，我认为我们在理解经济时，不能仅关注政策的强化或放松，而应看到整个经济环境仍在新旧动能转换中，党中央和国务院都对此有清晰的表述。相关政策文件值得重点关注。
在市场影响方面，今年约有1.5万亿的债融资，明年可能还会有相当规模的发行。这对化解存量债务风险将起到重要作用。但同时可能对新项目投资造成一些约束。
经济变化对债券市场的重大影响在于信用创造机制的变化。过去，信用创造机制类似于“拉绳子”的效应，主要围绕房地产行业。现在则转变为“推车子”，我们必须推动新动能前行。
根据今年的政策调整，我们可以推断，明年的货币宽松和财政宽松幅度可能会增大。本质上，我们已从居民和企业加杠杆转向政府加杠杆。因此，降低成本可能是央行和财政部门重要的政策方向，可能包括政策利率和存贷款利率的下降。
当前债市环境面临低增长、低通胀、低利率和高储蓄的挑战。资产供给由房地产驱动转向了利率债，如国债和地方债。自2020年以来，这种净供给持续上升。
4. 信用与收益新格局
在固收领域，高息资产的供给逐渐减少，而低息资产的供给正在增加。这种变化导致债券成为机构偏好的品种之一。计算得出，在扣除税收和风险资本占用后，债券的性价比确实高于直接放贷。信托机构等也在经历转型，由过去的非标项目和信托项目为主，转向标准化投资主导。
就银行业而言，大型银行的做法通常是集中于信贷和国债投资，而小型银行则更为灵活。因此，在债市慢牛的背景下，大型银行面临企业负债的阶段性问题，小型银行则显得资产不足。结合资产端来看，目前高息资产的供给并没有增长，尤其是中小银行，它们期望看到三线城市的房贷量上升，这或许需要一段时间的持续观察。
股票市场方面，尽管存在反弹趋势，但仍然需要营造有利的财富效应和政策支持。整体而言，高息资产供给短期内可能仍旧有限，负债端的波动是市场所担忧的，而非负债的收缩。新资本规则可能对市场产生影响，但整体来看，市场并未完全偏离如前的高息资产供给逐渐减少、负债充足的状态，利差不断收缩是这一状况的明显表现。
在资金层面，资金筹备是否基于更为宽松的基础有待确认。例如，今年资金利率的变化显示了市场最大的预期差异。显然，3到8月份的资金市场比预期松旷，这种状态在8月份以后有所紧缩。这种资金的预期差异反映了2023年的主要变化点。
未来的走向需观察央行的阶段性目标函数，因为这与经济增长、充分就业、防范通胀、金融风险和汇率因素的保持都有关系。结合政策和宏观经济，明年有可能会支持弱势环节、推动经济增长、充分就业和金融稳定。央行可能保持宽松的货币政策。
汇率方面，市场关心的是汇率的影响是否消极，目前看来市场压力有所缓解，即期汇率基本回归到中间价范围。汇率的压力似乎已经得到阶段性的缓和。另外，债券供给在10月份出现了压力峰值，但到了11月份，债券供给对资金市场的影响已经趋缓。整体来看，债券的总供给对资金的影响最终平衡，关键在于筹资节奏的相应变化。
就监管方面而言，金融监管可能并非当前最重要的矛盾因素。市场上对资金成本的预期已有所调整。中期来看，整个资金链剖析表明是一个比较偏正面的因素。核心在于，实体融资需求依然偏弱，央行将降低成本以配合宽松的财政政策。从中期角度来看，央行可能保持流动性宽松的大趋势。
在我们的基本假设中，明年的政策利率下降20个基点是一个偏中性的预设。对于明年的债券市场，信用差的极致变化影响深远，政府加杠杆和私人部门融资需求的转变，这些均是需要细致分析的变量。
5. 债市微波中的慢牛趋势
markdown债券市场每一次回调都可能带来一个比较好的买点。从数据中也能感觉出，例如现在的吸收指数，和整个利率下行周期是有对应关系的。这一轮利率下行周期恰好与21年信贷需求下行相吻合，主要由21年以来房地产的调整，以及政府增加杠杆做对冲所带来。在这种环境下，私人部门的融资需求是收缩的。对应出来的结果表明，利率下行呈现慢牛趋势，但在此过程中也会伴随一些波动，例如资金面的问题。最近市场的波动增加了担忧。
第二，从政策角度考虑，例如资本新规的影响。市场对其影响深度有所忧虑。第三，债务端的变动，特别是经过去年的负反馈之后，市场担心今年会不会出现类似的情况，并提前做出应对。不过总体来看，并没有改变整个牛市的格局。我认为大的逻辑和方向没有改变。我们应关注市场上的一些非常重要的核心矛盾。
关于资本新规，主要担忧在于穿透式监管之后的风险权重变化。例如我们观察到的存单以及二级债的风险权重都有所提升。但最核心的问题依然在于如何执行穿透式检查。目前市场还在摸索中，明确的做法和结论可能要等到明年一季度才更加清晰。对于市场是利空还是利多，我们还要继续观察。
最后谈到利率曲线，最近的利率曲线变得非常平坦，甚至可能出现倒挂现象。例如现在存单利率高于10年期国债利率。这导致了市场对于未来利率曲线变化的讨论，包括是长端率先上升还是短端下降。就中国而言，应该明白目前长端与基本面高度相关，而短端则与流动性紧密相关。基本面情况相对明确，例如最近观察到的PMI走弱。因此，利率曲线看起来平坦，不一定会出现传统意义上的牛市向上趋势，而是可能保持偏平态势。长期利率可能率先上升。
至于利率下行，需要满足一定条件。回顾2021年以来的情况，要么是资金特别宽松，要么是资金利率很稳定，且中央银行有意维持稳定。在当前的防范空转和金融套利情况下，资金宽松可能不那么现实。但稳定的资金利率可能能得到保障。因此，我们认为整个利率曲线不是传统意义上的流动型，而是趋于平坦。有争议的点在于，不论是多头长期还是多头短期，此类‘哑铃型’策略都是可行的。
从资产回报的角度，长期资产相比短期更有吸引力。在这个环境下，由于地方政府债券发行的背景，固定收益的高息资产规模正在逐步压缩，相应的信用利差和期限利差也呈现出收缩的趋势。
以上是我用35分钟为大家汇报的核心观点和内容。总结起来，有以下几个主要结论：1. 中国的环境已经从以地产为主导转向了后地产时代。 2.政策方面的增量，本质上是在新旧动能转换的过程中。 3.信用债的变化，从之前的拉绳子效应转向了推车子效应。 4.依然面临结构性资产荒，短期内可能存在压力差的状况。 5.对家电行业明年的前景我们保持较为乐观的态度，对政策的预期同样较为乐观。
以上内容是我在这次会议上的汇报，感谢各位投资者的宝贵时间。
