会议要点

1. 投资分步思考

2. 科技实力与市场前景

• 公司底层技术强大，业绩维持高增长，得益于中科院计算所的支持、与AMD的早期合作及股权激励机制。

• 公司产品线丰富，有4大系列产品，CPU和GPU市场部分占比稳增，营收和毛利率预期将持续优化。

• DCO市场提供巨大市场空间，公司在信创市场影响下预期将持续深度受益，并具备更高利润弹性。

3. 显卡市场与技术前瞻

• 中国智能战略需求预期未来维持50%以上复合增长，需求主要体现在GPU领域。

• 全球显卡及计算中心市场由海外主流厂商主导，中国市场空间可观，尤其是海外品牌在国内面临制裁，留给国内厂商较大市场空障。

• 公司在国内DCU领域表现不错，与AMD100系列性能接近，最新迭代产品性能翻倍，市占率有望得到提升

4. 市场潜力与业绩预期

• 海光信息受益于信创市场的增长和政策支持，呈现出招标体量显著增长，服务器市场保持强劲增速。

• 海光信息在服务器和数据中心产品（如CPU、DCU）方面具备国内领先技术能力，预期未来能在替代进口市场中占据较高市占率。

• 远期市值估值可达3000亿人民币以上，短期内公司业绩和利润预期为稳定增长，看好海光信息的长期投资价值。

会议实录

1. 投资分步思考

参会的各位，感谢大家的参与。

2. 科技实力与市场前景

各位线上的领导，大家晚上好。我是来自兴业证券计算机组的分析师张旭光。很高兴各位能参加我们今天关于海光信息深度报告的公开分享。自10月17日美国商务部扩大对华制裁以来，我们明确推荐了海光信息这一底部投资标的。我们在10月份发布了深度报告，至今，海光信息的整体表现还是相当不错的。

今天，我将和大家汇报我们推荐的一些核心逻辑和观点。首先，我们关注海光信息主要基于三个核心逻辑。第一，海光信息从技术能力上来看，本公司底子非常扎实。有中科院的支持，早期还与AMD合作，同时公司设有员工持股平台，通过股权激励和核心资产的绑定。过去三年公司业绩保持较高增长，这是我们关注的第一个点。

第二个点，集中于DCO。公司在今年三季度的投资者交流会上公告，其生产的“深藏一号”性能翻倍，而且13号、23号的研发也非常顺利。制裁的影响下，中国商业市场留下了较大空白，国产厂商有望填补这一空白，这为公司提供了巨大的市场空间。

第三点关于CPU。公司在公告中提到，海光4号和5号的研发进展顺利。从今年开始，公司中标的订单包括电信、国家开发银行、中海洋石油集团等，这些新订单增加了公司的市场份额，使公司维持在行业的第一梯队之中。随着新产品的推出，我们认为公司将深度受益于信创市场的发展。

围绕以上三点核心逻辑，我们进一步阐述我们的核心观点。海光信息有4大系列产品：3000、5000、7000、8000，分别涵盖各级别的CPU和GPU。公司自2016年以来一直在发展DCO芯片，并已推出了两代产品。公司高度重视研发，员工中高端人才的比例非常高。在股权激励方面，公司为人员提供了优质条件，在员工持股平台上，员工持股比例可观，反映了公司与核心研发人员的深度绑定。

从公司的股权结构来看，最大股东为中科院计算技术研究所，后者为公司提供了辅助性研发工作。由此可见，海光信息的技术能力十分强大，这也反映在公司知识产权和股指的指数级增长上。

观察公司的财务增长，可以看到从2019年的3.79亿增长到2021年的51亿，显示出极其可观的业绩增速。虽然2023年前六个月有所下滑，我们仍期待第四季度业绩的修复，特别是在利润端，由于规模效应的优化，无论是毛利率还是费用率都在持续改善。

从业务结构来看，CPU是公司的主力产品，而GPU的营收占比也在不断扩大。2021年8000系列的占比达到了10%，预计到2023年将更加显著。提及毛利率，我们之前分析过整体趋势是保持优化的。

因此，我们预期公司在营收和利润端都将有良好恢复以及未来增长的预期。尤其是从DCO的角度来看，这可能是公司向未来增长的最重要逻辑。

3. 显卡市场与技术前瞻

从整个行业来看，中国智能战略需求规模预计将维持未来50%以上的复合增长。这一需求规模基本上可以对应到对GPU（图形处理单元）的需求上。这是因为未来的市场预期很高，如我们所知，下游大客户对GPU的采购正是这一趋势的具体体现。展望未来，从训练走向推理的转变是IPC预测中的一个重要趋势。我们分享这张训练与推理的趋势图是为了展示隐含的需求。事实上，相对而言，训练的需求量级要远大于推理的需求量级。因此，照此趋势推算，未来的需求将会出现更快速的增长。无论是从短期的大场地指引、下游客户的需求，还是从长期技术逻辑的推演来看，我们认为市场会有一个非常高速的需求增长。然而，在当前市场上存在一个核心问题，即全球显卡及制算中心市场实际上由一些主流海外厂商主导。例如，因为大MD，占据了全球约97%-98%的市场份额，在中国则超过90%。

我们特别强调，在过去的二三年中，中国加速卡市场规模达到50万张，其中银行芯片数量约为5万张，占比10%。尽管如此，算力供给上却可能不到3%，这表明国内的单卡算力和海外存在显著差距。因此，国内制裁带来的市场空白为国内厂商带来了可观的机遇。今年上半年，整体人民币营收达151.1亿元，中国占比为21%，这主要是由于制算中心的贡献，占比约为72%。如果我们将这个比例带入中国的收入占比中，可以推算出中国市场的潜力大约为500亿元。英伟达若占有90%的市场份额，则国内市场规模大约为550亿元。根据我们预测的算力复合增速，未来可能出现一个千亿级别的GPU市场。因此，即使国际品牌因为制裁无法进入中国市场，给国内厂商留下的市场空间也是非常可观的。这其中，80%至90%都是国产市场的份额。

从公司层面来看，作为国内DCO领域表现不俗的一家加速卡厂商，公司已公布的数据显示，我们的芯片与AMD的100系列相比，基本维持着相似的技术水准。当然，与a100系列相比还有差距。然而，随着13nm工艺的迭代，公司表示性能有了翻倍的增长。因此，在市场空白的背景下，作为国产CPU领域的先行者，公司很可能在市场上获得良好的市占率。

从技术架构上讲，当前主流GPU主要由两种选择构成：一种是具有大量计算单元、高密度、数据间相关性小并行计算的GPU架构，功耗相对略高，但适用范围广；另一种是SX的框架，IC的框架，体积小、功耗低，但总体的研发成本较高，需要针对特定场景进行优化。超出这些场景时，效果可能有所下降。

4. 市场潜力与业绩预期

目前海光信息因为大家选择了以GPU升腾和寒武纪为代表的框架，大家整体上看好通用型GPU作为底层框架的路径。从CPU角度看，政策端主要受益于信息消费市场的增长。今年以来，我们可以看到众多政策在支持信息消费领域的发展，包括4月份的国资央企信息化工作推进会议，陆续出台的通用服务器操作系统和计算机数据库采购标准，以及9月份发布的安全可靠企业指南。这些都标志着信息消费市场正在逐步向好。我们认为市场呈现向上增长的趋势。从中标金额可以看出，从2020年至2023年，招标金额有显著增长。尽管没有加总，但一眼就能看到传统服务器和IPC服务器在招标中的增长显著，行业正深入推行信息消费方向，服务器增速保持了可观的增长。

海光信息作为国内表现出色的厂商，这里有海光72852号的数据要分享。它在性能上已经接近国际知名企业英特尔CPU的水平。就目前而言，已经取得了长足进步。根据海光CPU端的营业收入及近期中标情况，可以看出像电信15000台、去年14000台的大宗采购，以及国开行、广发银行的巨额采购案例，和节能领域的600台服务器招标，海光在这些中标案例中占据了不错的市场份额。随着信息消费主题的推进和景气度的提升，预计到2027年，如果市场确实完成了这一预期，整体而言将处于加速态势。公司的增长并非仅受限于信息消费市场，海光正在稳步推进的4号和5号产品研发也比较顺利。我们认为，随着新芯片的持续推出，公司在信息消费市场不仅享受了整体增长的趋势（贝塔），还拥有自身独特的优势（阿尔法）。我们对公司的技术能力以及未来替代预期持积极预测态度。

首先，公司在高性能计算领域的定位是明确的胜算。在技术性能方面，海光在国内处于领先地位。预计到2025年，市场规模能达到约1000亿，而到2027年，市场规模大约会增至3000亿左右。假设海光信息在市场中占有20%到25%的份额，对应的营收将超过300亿，假定净利率为30%，则净利润接近百亿。长期来看，给予公司的估值水平约为2500亿。

在CPU芯片领域，我们预计CPU年销量在五到六百万台，成本大概占营业收入的30%到35%，单台价格可能在七到七万五之间。综合上述估算，整体市场规模达到1000亿。假设海光在27年达到市场占比的30%，这意味着将有250亿到300亿的市场规模。公司如果能够维持目前的市场份额，对应的营收将接近100亿，净利润预计达到25亿。根据25倍市盈率计算，对应估值约为625亿。因此，总体估值水平大概是3000亿。

短期来看，由于DCU市场的确需求旺盛，预计业绩会呈现加速增长。我们简单预测CPU业务明后年将维持稳定的增长态势。今年将是业绩的低点，而明年后将进入修复过程。整体业绩预期是，今年营收约60亿，明年达到100亿，后年则是150亿。利润增速将维持在更高水平。

基于中期观点，我们认为公司有望触及3000亿的市场估值。从当前水平看，我们预计公司估值有50%以上的增长空间，如果从乐观角度考虑，甚至有翻倍的可能。综合来看，我们对海光信息给出重点推荐评级。尽管今天时间有限，无法详细讨论所有细节，欢迎各位与兴业证券计算机组进行更深入的交流。非常感谢各位领导今天的参与，也感谢各位在晚上参加我们的投资分析会。祝大家生活愉快，再见。