会议要点

1. 剖析中国核电高股息之谜

高股息策略的本质内涵在于公司的现金流产生能力和分红意愿，这两者缺一不可。

公用环保行业中的水电和核电因其商业模式的稳定性和可持续性，具备可靠的分红能力，尤其是核电，独立的盈利优势显著，预计2526年资本开支高峰期见顶后分红能力将提升。

未来整个公用环保板块，尤其是水务固废，在自由现金流改善和付费模式改革下，可能出现普遍性的增长，随着现金流的改善，板块整体股息率预期将持续提升。

2. 成长与分红展望

核电行业未来成长性强，预计到2030年将迎来估值提升，成长与分红能力兼得。长协电价逐步确定，提高了核电资产盈利的确定性。

核电行业景气度上升，审批常态化驱动行业发展，预计年新增审批量维持在6~8台，确保领域的稳定性与电量增长。

中国核电具备长期配置价值，现金流和EPS增长表明其核心资产价值，预期未来几年将显著提升项目稳定运营及分红能力。

3. 核电发展对抗能源不可能三角

中国核电在清洁性、经济性、稳定性方面均有优势，符合未来电源选择的要求。核电稳定性高、碳排放低，且发电成本相对稳定。

国家对核电重视程度提升，核电装机规模有望快速增长，预期至2030年装机规模可实现64%的增长。

核电电价由标杆电价和市场化电价构成，核电公司已有约48%的电量参与市场化交易，且可享受市场电价上浮带来的收益。

4. 市场化电价趋稳

电价波动影响可控：对24年江苏核电电价担忧相对可控。即使电价下降，通过折旧期预期及参与市场化交易电量占比提升，预计24年综合销售电价同比持平。

成本控制优势：核电发电成本较低且稳定，即便终端电价降低，核电仍有较好的安全边际。长期成本低稳定，可保证利润。

燃料和折旧成本稳定：燃料成本占比约22%，折旧占接近40%，结构稳定。折旧期短于使用年限，燃料成本通过长协锁定，短期燃料价格波动对公司影响有限。

5. 成本控制与长期价值

核电公司燃料成本控制力强，随着机组还款结束和折旧完毕，盈利能力将提升，度电毛利有望从1毛6提高到2毛以上。

资本开支高峰过后，将带动公司分红能力和ROE提升；成熟核电项目LE在20%以上，新项目转固将促进ROE明显增长。

长期视角下，公司核电资产有增长空间，预计未来几年增速在10%左右；分红率有翻倍潜力，期待提升股息率和综合盈利水平。

会议实录

1. 剖析中国核电高股息之谜

尊敬的投资者们，晚上好。我是来自东吴证券公用环保团队的分析师，原理。今晚我和我的同事任一轩将向大家分享关于中国核电的一些分析。在公用行业领域，我们主要研究核电和水电两个板块。如果将来您有任何咨询需求，请随时联系我们团队。今天的分享将围绕三个主要内容：首先是对高股息策略的理解，其次是我们为何看好推广核电，最后是对中国核电公司本身的评价和估值空间。

首先来谈高股息策略。在公用环保领域，覆盖的高股息需求领域极其广泛，包括水务、固废、燃气和电力等。目前，有些公司的表观股息率已经达到了6%，如新奥天然气以及具有成长性的九峰能源和蓝天燃气。此外，像红尘环境这样的固废公司，分红水平甚至达到了80%，其比例之高值得关注。各位可能对这些不同行业间的比较感到好奇，我们认为高股息是一个结果，其根源在于行业或公司的现金流产生能力和分红意愿。这需要两个前提条件：一是充足的现金流作为分红的基础；二是企业分红的意愿。

我个人认为，商业模式的稳定性和可持续性对于支持高股息是至关重要的。比如水务以及水电和核电，它们的优势在于分红能力的稳定性和可持续性。其特点在于它们不受周期性影响，无论是产品价格还是成本都相对稳定，这是很多高股息周期性资产所不具备的优势。虽然就股息率而言，公用事业并非行业中的佼佼者，但其稳定性却是十分突出的。例如李嘉诚，他为何在行业资产配置的高点时采取配置公用事业类资产，这其中稳定性的重要性不言而喻。

对公用类资产进行比较，水务和固废的特点在于它们正处于改善期。自由现金流开始转正，或即将转正，项目随着行业的成熟逐步进入资本开支下降期。生产要素价格改革和CPI的低点都为当前通胀环境下的生产要素价格提供了支撑。

总结水务和固废领域，两者都体现了自由现金流的改善和付费模式的边际变化。未来，随着现金流的持续改善，整个板块的股息率预计将会普遍上升。

谈到电力，水电的经营模式已经非常稳定，现金流和分红能力可圈可点。相对来说，核电就像非地域性的水电。一个成熟的核电项目的ROE可达20%，无疑在盈利能力上优于其他公共事业领域的资产。虽然目前核电处在资本开支的高峰期，但我们预计到2025或2026年，资本开支可能达到高点。在此之后，我们预计公司整体的分红能力将得到提升。

紧接着，考虑在手项目的发展潜力以及未来稳定空间可能达到1.6倍，再加上提升一倍的分红能力，我们认为中国核电整体的资产价值空间将非常巨大。

2. 成长与分红展望

无论从成长性还是分红角度考虑，我们认为从当前到2030年，对投资者而言将是一个价值双击的过程。我们预计能够实现至少三倍的估值增长空间。这就是我们看好核电的原因之一，因为它目前的静态股息率在未来有巨大提升潜力。从短期的边际变化来看，由于长期协议电价的逐步确定，过去大家所担心的容量电价落地后电量价格波动对核电的影响现在已经不必再忧虑。我们看到很多省份，例如江苏省的长期协议电价加上容量电价仍处在较优位置，这也在一定程度上保障了核电资产盈利的确定性。从长期来看，无论是从清洁能源要求还是对电网稳定性的支撑，核电都被认为是非常优质的资产。它的成长性和分红潜力在远期可兼得。

下面就把时间交给我的同事任逸轩，他会详细汇报这家公司未来的变化和发展节奏。谢谢袁老师，并感谢各位投资者抽出宝贵时间参加今晚的会议。现在，我将向各位介绍核电行业以及中国核电公司自身的一些情况。不仅是因为按照每股收益（EPS）的增长预期——主要对应装机容量的提升——核电资产在未来也将因自由现金流增加、资本成本降低而提升分红能力，还包括随着在建项目的投运增多，上市公司的回报率（ROE）将得到显著提升。因此，不管是从现金流价值还是从EPS的贡献来看，核电都是一个极具长期配置价值的品种。

短期来看，包括电价的落实和之前遇到问题的机组重启在内，基本面都呈现出一个上升趋势。我们认为核电资产是非常核心的、优质的现金流资产，对国内和项目地区都是极其重要的电力资产。从资产价值角度来看，其实它拥有巨大的提升空间。今天的会议主要分为两部分：第一部分是核电行业情况的汇报，第二部分是与大家分享中国核电这家公司的具体情况。

路演主要由三部分构成。首先是关于整个核电行业大局观的分享，我们认为核电审批已经进入常态化，这将进一步驱动整个行业的景气并迎来上行拐点。

第二部分是关于短期一些变化，如我们的报告标题所示，‘量变引领质变’，主要关注包括项目的变化、公司定价、成本控制等因素。由这三个要素，可以预见未来几年核电行业无论是在领域稳定性，还是电量增长上都会呈现出明确的正向趋势。

第三部分主要考虑的是中长期价值。我们将关注公司在项目进一步投入运行、偿还本息后，折旧期满后利润的进一步释放，以及未来资本成本的下降。这些因素将促进稳定运营并带动ROE及分红能力的提升，更加凸显资产的长期价值。

综上，这是我们今天主要想和各位分享的三个方面。关于行业的情况，我们特别关注核电审批的常态化。我们看到自2019年起，中国核电在审批方面每年都会保持大约6至8台的新增审批量。我们认为这反映了两个方面，一是核电审批程序的优化，二是长期来看，核电将进入常态化审批，作为稳定的能源供给角色和地位。

3. 核电发展对抗能源不可能三角

首先，核电需要满足三个要点，这三个要点构成了一种不可能三角的局面。其一，需要提供足够清洁的能源以满足芯片系统的要求；其二，需要具备强大的稳定性以保证电力供应不间断；其三，要有较稳定的成本控制，不能因此过多地推升社会整体的发电成本。在考虑未来电源选择时，清洁性、经济性和稳定性是三个必须综合考量的因素。

以往中国的发电主要以火电为主，它在煤价可控的情境下确实拥有一定的经济性，且稳定性较高，但在清洁性方面显然不及核电。当前我们正逐步考虑淘汰火电，转向全球公认的优选电源——核电。核电在满足稳定市场需求方面无疑具有优势，因为它发电不受外部天气环境的影响，发电小时数可以达到7800小时以上，基本上是接近满发状态，过去几年这一数据还在提升。从清洁性角度来看，核电的度电碳排放与风光类似，被认为是非常绿色的能源。在经济性方面，历史上核电的发电成本相对稳定，大约每度两毛钱左右，略低于风光而高于水电，显著低于火电。其中，折旧和核燃料成本占据主导地位。通过长期协议，可以锁定未来核燃料价格，随着机组的折旧，成本有进一步下降的空间。因此，从成本的角度来看，核电也满足了经济性的要求。在面临能源不可能三角的挑战下，核电是最合适的综合电源选择。国家对核电的重视程度在飞速提升，自2019年恢复核电审批程序后，审批过程保持了较高的景气度。

关于核电的审批节奏，我们认为作为新型电力系统的一部分，未来可能会保持每年审批6到8台的常态化节奏。接下来，我将从公司层面报告中短期内的量变情况，主要关心的是电量、电价和成本三个因素。从电量上看，2019年核电审批重启后，通常建设周期为5年，也就是说2019年批准的项目，预计将在2024年开始投入运营。这表明公司已经进入了快速增加装机规模的阶段，按照目前及在建项目的计划，预计到2030年，装机规模有望增长64%。此外，公司利润和现金流也有望获得持续增长。核电作为一种“应发尽发”的电源，发电小时数有较好的保障，且与外部环境无关，预计将基本实现满负荷发电。

在电价方面，核电的电价主要由两部分构成：一部分是标杆电价，另一部分来自于市场化电价。以中国核电为例，目前约有48%的电量参与市场化交易，包括与火电竞争的年度和月度长协价格。过去两年中，市场化部分的核电电价已经顶格上浮了20%。因此，核电在市场化比例提升和电价上浮方面确实享有一定的优势。

4. 市场化电价趋稳

在过去两年的大背景下，我们在路演开始时就向郭局长报告了关于2024年电价的问题。人们担心如果电价下降，会不会影响核电市场化的电价水平。首先，我们认为这种影响是相对可控的。我们做了估算，假设对江苏核电在江苏的核电消纳量，去除容量部分的补贴，只计算电量部分，最终对中国核电的规模化净利润的影响在1.5%以内，大概会影响一个多亿的利润，这是第一个观点。

第二点，我们注意到2024年江苏的电价已经确认，实际电价在考虑电量和容量补贴后，比20%的上浮价还要略高。而核电的电量电价，实际上是与火电在市场上竞争。尽管江苏电价可能比去年低了一些，我们仍然高兴地看到市场化交易电量占比有所提升。去年是220亿千瓦时，今年提升到270亿千瓦时，2023年核电参与市场化交易的电量比例是45%，而2024年提高到55%。这意味着尽管市场价格有所下降，但最终价格仍高于核准电价。加上参与市场化比例的提升，我们计算后发现，江苏部分销售的综合电价与去年持平。

这消除了我们对电价走势的一定担忧，之后我们可能会进一步关注其他省份的电价情况。但我们了解到其他省份市场化对利润增长和弹性的贡献相对较小，因此我们主要关注江苏。江苏的电价落地后，至少可以减轻我们对2024年电价的一些担忧。

至于电价的预测，无论未来电价是上涨、持平还是下降，核电的发电成本在成本趋势中相对较低。即使在假设电价下调的较悲观情况下，核电凭借其较低且稳定的成本，仍然能够获得较好的安全边际。如果电价上涨，这里面也会有较好的弹性。从短期来看，价格波动因素是有限的，而且目前呈向好态势。从长远来看，基于低成本和稳定成本，核电将有一个良好的安全边际。

第三部分是关于成本，特别是中短期成本因素。相当于火电模型中的燃料成本，或水电模型中的折旧成本，都是关注的焦点。我们分析正常核电公司的成本结构，发现它是比较稳定的。比如，燃料成本大约占到发电成本的20%以上，而折旧成本大约接近40%。对于折旧，随着公司机组退出折旧期，公司的发电机组实际可用年限比折旧年限长，就像水电一样，也会经历出折旧期的逻辑。

至于影响公司成本结构中22%的燃料成本，我们看到近期uraniumprice（铀价）虽然有波动，但公司已通过长期合同等方式锁定未来几年的整体燃料价格。从短期和长期来看，预计Uraniumprice（铀价）将逐步回归正常水平。

5. 成本控制与长期价值

在这个过程中，我们认为核电公司的燃料成本是非常可控的，这可能与前两次的汇报内容有关。这次会议的第二部分，将分享短中期内电价、成本等因素的变化情况。最后，是关于资产长期价值的探讨。因为核电是非常优质的资产，目前确实处于较高的资本支出阶段。从中长期来看，主要有两点非常重要。

第一点是，随着机组还本付息的结束和折旧期的过去，部件的盈利将进一步提升。我们进行了预测，发现目前核电的毛利率大约是16%，假设机组折旧结束后包括还本付息和财务费用减免，稳定状态下度电毛利率应该在20%以上。相比于16%，这基本上意味着接近30%的提升，展现了显著的盈利弹性。长期来看，盈利中枢有望提升。

第二点，随着高资本开支阶段的结束，公司的分红能力和ROE（净资产收益率）将提升。从2019年起，随着核电审批的重启，资本开支在逐步增加。以中国核电为例，目前在建的机组数量达到9至10台，资本开支巨大，一台机组的构建成本大概在350亿至400亿之间。如果将这些铺平到5年的资本开支上，每年需投入大约六七十亿。尽管目前的现金流接近500亿，资本开支的压力仍然很大。当资本开支达到顶峰并且更多项目投入运营后，公司的经营现金流将增加，带动分红能力和ROE的提升。

与此同时，通过对公司ROE的杜邦分析，我们发现，成熟稳定的核电项目的ROE长期稳定在20%以上。同时，新投运项目将迎来ROE的快速提升。以秦山和田湾核电站为例，秦山核电站作为一个成熟项目，ROE一直保持在20%以上。田湾核电在2021年因五六号机组投运，带动了ROE的快速提升。目前公司ROE为11%，结合资产周转率低于稳定项目的事实，预计在高资本开支阶段后公司的ROE将稳定提升。

至于分红能力，公司的净现金流接近百亿，每年资本开支考虑到在建项目后，支出将达到400亿。我们预测，到2030年，同时在建的机组数量将增至13台，年资本开支将达到500亿，但这预计将逐步被公司经营现金流的增长所覆盖。覆盖后，公司进入高峰期，自由现金流将进一步转正，分红能力显著提升。目前公司分红率在30至35%之间，相比传统的水电行业分红率高达70%，核电公司的分红空间仍具有显著潜力。一旦资本开支顶峰过去，不仅ROE有望提升，分红率的提升空间也值得期待。

此外，我们还预测了公司的股息率。从盈利预测来看，未来几年公司的增速应该是双位数，约为10%。当前股息率大约为2.2至2.3，如果考虑到明年10%的盈利增长，股息率有望接近3%。然而，我们认为，参与核电行业，特别是中国核电公司，最核心的价值在于可预见的成长。此外，四代、五代机组的推出及核电在供暖、制氢等下游领域的潜在拓展，也为公司的长期增长提供了支持。

最后，我想提示大家注意中国核电以外的另一上市公司——中国广核。我们对中国广核持积极的态度，其原因与中国核电相似，不仅包括短期增长潜力，也有中长期资产价值的提升。另外，随着台湾某机组的恢复运营，预计将有积极的电量变化。