股权激励及收购布局

北新建材发布股权激励方案，设定24-26 年扣非净利润复合增速目标分别不低于 27.7%，33.1%，和25.4%，显示公司发展信心。

公司40.73亿现金收购嘉宝莉78.34%股 份，将变成控股股东；并表预期将对24年 业绩产生积极影响。

公司高市占率带来强定价能力及防水主业 恢复性增长，以及海外市场扩展将支持25 年业绩增长。

股权激励及并购分析

公司实施的股权激励覆盖面广，体现了对 利润增长及经营质量的双重重视。经营质量的重视程度非常高，利用股权激励调动 员工积极性。

嘉宝莉作为收购对象，原始股东承诺

24~26年净利润持续增长，预期同比增速 均不低于12%。收购完成后，北京建材将 成为其控股股东，预计将推动涂料业务加 速发展。

北新建材在石膏板方面执行品牌策略，聚 焦中高端产品升级。从而实现在高市场占 有率下盈利中枢的提升。

盈利弹性及高端化

低端产品已准备储备，可通过价格和利润 率制约竞争对手。公司中高端品牌(龙牌和 泰山)持续提升市场占比，21-23年石膏板单位盈利稳步提升，预计23年单位盈利将 达1.5-1.6元。21-22年石膏板销量分别为23.8亿平米和 21亿平米。石膏板价格每提升0.5元，公司 利润弹性约为8-10亿元。国内石膏板市场量增难度大，但全球市场 有潜在增长。石膏板盈利潜在弹性可能超 预期。

业务增长与战略展望

防水业务：2020年至2022年收入保持31-38亿元，2022年达到39亿但整体行业有压 力。预计2023年收入将高增长，乐观估计 可能达到40亿。

净利率压力：由于激烈竞争，2023年净利 率有压力，预测将在4-5个百分点。净利润

贡献估计为1.5-1.8亿元。

涂料业务：预计即使2023年收入略有下 滑，收入基本持平，预计未来几年年增长 率保持在15-20%。盈利预测显示2024年 至2026年收入将显著提升，估值较行业 低。

并购嘉宝莉财务解读

北新建材以14.9倍估值收购嘉宝莉，估值 合理。嘉宝莉财务稳健，连续三年盈利水 平超过同行，2020年净利率12%，净现金流 与利润匹配度好。

嘉宝莉的应收账款和应收票据占比高，分 别为2022年24%和2023年前7个月44%，但 认为不会构成大的问题，嘉宝莉在费用率控制方面表现优秀，尤其 在研发方面领先同行，显示出产品开发能力强

二、详细介绍

摘要

今天中午，北新建材公布了一系列公告，内容振奋人心，主要涉及两：
大关键动作：股权激励计划的细则发布与 嘉宝莉收购计划的披露，这两项举措均是 公司“一体两翼”战略的具体实践。

首先，在股权激励部分，北新建材推出了 限售股票激励计划，将以每股13.96元的价 格向大约347名受激励对象授予总计1，083 万股，这一价格约为今日午间收盘价的 60%。此举旨在彰显公司对未来发展充满 信心，并期望通过激励机制提升整体经营

规模、效率和质量。该股权激励考核期限 设定为2024年至2026年，以2022年的扣 非净利润约26亿元为基础，要求未来三年 扣非母公司净利润的年复合增长率分别不 低于27.7%、33.1%和25.4%，并且要高于 行业75%以上公司的增速或同行业平均水 平。据此预计，至2024年、2025年及2026年，公司扣非净利润将有望达到42.64亿元、61.63亿元和64.73亿元。尽管2024年的目标较当前业绩有一定挑战 性，但鉴于近几个季度的良好表现以及第 四季度预期，市场普遍认为达成的可能性 较大。而2025年和2026年的高增速目标则 成为市场关注焦点，特别是2025年预计的 同比增速将达到约44.53%。

在主营业务石膏板方面，虽然2024年竣工 预测相对保守，但在公司强大的市场占有 率和定价权支持下，石膏板业务内生增长 潜力依然可观，海外市场销量也有望进一 步提升。凭借其较高的市场占有率，公司 具有较强的定价能力，从而有效提高单位 盈利水平，对业绩产生显著正面影响。防水业务板块，预计到2025年，在行业环 境改善及公司长期积累的优势推动下，有 望实现恢复性增长，并且对外市场的拓展 也将贡献增长动力。另外，对于现金收购 嘉宝莉一事，如果交易顺利完成，预计将 在2024年为公司带来部分业绩增益，而在 2025年将实现全年并表，进一步提振利 润。

总结来看，北新建材设定的2025年利润目 标充分体现了管理层对未来发展的坚定信 念，但实现这一目标需要相应的内外部条 件支撑。同时，公司设定的绩效解锁条件 极为严格，不仅要求2024年至2026年扣非 净资产收益率逐年递增且不低于17%、18%和19%，还需超过行业内75%分位数或 平均值；此外，经济增加值改善值也必须 在2024年至2026年间持续保持正值。这些 举措都表明了北新建材致力于可持续高质 量发展的决心和行动力。

在当前讨论中，我们了解到公司通过实施 覆盖超过300名员工的股权激励计划，有 效提升了员工积极性和整体运营效率，表 现出对利润增长与经营质量并重的发展策 略。嘉宝丽目前的估值约为520亿人民币，对应其2023年预计净利润2.68亿，市 盈率(PE)为19.4倍，低于A股市场特别是科 技类公司的平均估值水平。值得注意的 是，原始股东承诺在未来三年(2024-2026 年)实现扣非税后净利润逐年递增，分别为 不低于4.13亿、4.62亿和5.19亿，保持稳 健的增长态势。

北新建材计划斥资407亿现金收购嘉宝丽 78.34%的股权，若顺利完成，将成为嘉宝 丽的控股股东。从财务角度看，嘉宝丽表 现良好，今年营业收入达360亿左右，毛 利率稳定在34%，净利率提升至7.4%，经营 性现金流状况积极，收现比高达109.2%，且截至2023年7月，各项关键财务指标持 续优化，显示出强劲的盈利能力和发展潜 力。

嘉宝丽在建筑涂料行业占据国内第四的位置，并在涂料业务总体排名第八，成功并 购后，集团将整合旗下灯塔和嘉宝丽两个 品牌资源，分别深耕工业和民用市场，依 托央企背景下的资金优势和渠道网络，有 望推动涂料业务实现加速扩张。

此外，“一体两翼”战略作为中国建材的 核心发展方针，北新建材据此展开了一系 列并购整合行动，在行业调整的关键期抓 住机遇，实现了收入和利润的双重增长。展望未来，公司在产能方面尽管利用率不 处于高位，但石膏板业务已由成本导向转 向品牌和渠道深度优化，中长期来看，产 能将持续扩大，龙牌和泰山牌两大中高端 品牌的影响力将进一步增强，瞄准国际企 业价格带和盈利标准，以高市场份额为基础，致力于提高盈利能力，确保企业在激 烈的市场竞争中持续稳步前行。

对于客户普遍关注的低端市场小工厂生存 状况，公司已在该领域积累了充足的战略 储备。我们通过提供部分价格亲民、利润 率较低的低端产品，有效限制了竞争对手 在这一市场的拓展空间。然而，在中高端 品牌布局上，即龙牌和泰山品牌的运营方 面，公司始终保持积极进取的态度，致力 于提升这两个品牌的市场份额。

回顾过去三年的数据(2021年、2022年及 预计的2023年)，在剥离北京地区石膏板单 位盈利的影响后，公司的整体盈利水平呈 现出稳步增长态势。具体而言，2021年和 2022年北京地区石膏板的单位盈利稳定在 1.34元和1.3元，预计至2023年，这一数字有望提升至1.5至1.6元，这充分印证了 公司高端化战略的成功实施。

同时，我们对石膏板价格上涨带来的盈利 弹性进行了深入分析。据统计，公司在 2021年和2022年的石膏板销量分别达到了 创纪录的23.8亿平方米和21亿平方米，即 便预计2023年销量仅实现小幅同比增长，仍能保持在21至22亿平方米的高位。

着眼于未来，假设2024年行业增长率基本 持平或微幅下滑，若石膏板销量维持在约 21亿平方米，每平米售价提高0.5元，则公 司的盈利弹性将跃升至8至10亿元左右。这揭示了一个重要事实：尽管国内石膏板 市场需求增速可能有限，但其盈利能力的 潜在增长潜力远超市场预期。在全球石膏 板需求持续上升的背景下，我们更加重视石膏板盈利潜力的释放，并对其未来发展 充满信心。

防水业务板块，从2020年至2022年期间，公司维持在31亿至38亿人民币的收入区 间。尽管2022年行业整体压力增大且公司 采取了相对保守的策略，实际收入约为 31.5亿，但2023年前三个季度防水业务表 现强劲，即使在行业逆境中，依靠健康的 现金流和积极的价格策略，预计全年收入 将实现显著增长，乐观预估可能逼近40亿 人民币大关。

面对竞争激烈的市场环境，我们预测2023 年防水业务的净利率或将面临一定挑战，大致会在4%-5%范围内波动，由此推算当 年净利润可能在1.5亿至1.8亿人民币之 间。展望未来三年(2024-2026年)，北京建

材作为防水行业中唯一的央企，有望持续 高质量增长，并随着行业内部分弱势企业 的退出，头部企业如北京雨虹、科顺等市 场份额和利润率有进一步提升空间，显示 出防水业务具有强大的增长潜能。

涂料业务方面，长期来看，这是一个极具 吸引力的市场赛道。公司在考虑收购民用 涂料企业，利用当前行业调整期提供的高 性价比并购机会。在2022年36亿人民币收 入的基础上，即使今年出现小幅下滑，总 体收入仍能保持稳定。若未来几年内能实 现每年15%-20%的稳健收入增长，并不断 提升净利率，达到嘉宝丽公司业绩承诺的 标准是完全有可能的。

总体而言，无论是防水还是涂料业务，预 计2023年都将保持在35亿至40亿人民币的

收入规模，在应对行业变革的过程中，公 司将更注重稳健增长及优质的现金流管 理。对于北京建材以及整个行业来说，这 是实现转型和升级的重要窗口期。

目前对北京建材的估值分析中，我们的公 开报告显示其2023年预期收入约36.8亿人 民币，对应估值大约为11倍市盈率。虽然 这一估值尚未考虑潜在的加保利并表影 响，但我们根据公司的盈利预测，预计 2024年、2025年和2026年的估值水平会 保持在一个较低且合理的状态。

石膏板业务虽难以精确预测总量，但结合 国内外市场的增长潜力和盈利能力的提升 趋势，我们估计2023年收入可能突破80亿 人民币，对整体业绩贡献显著。

综上所述，鉴于当前基本面状况及外部变化因素，包括股权激励计划和并购活动 等，北京建材为投资者提供了良好的配置机遇。在品牌建材领域，我们高度看好北 京建材，并将持续将其作为重点推荐投资标的。如有任何疑问或需要进一步探讨北 新建材的长期跟踪与深度分析，请随时与我联系。

今天有投资者提问关于嘉宝丽的应收账款 和应收票据问题。通过公司发布的公告可 以看出，和行业中许多同类企业相似，嘉宝丽在2022年以及2023年前七个月的应收 账款和应收票据占营收的比例较高。在 2022年，比例大约为24%，而在2023年前 七个月可能更高，大约为44%。这种情况 在今年前七个月看起来尤其突出，主要是因为还未到季度末回款时期。总体上，我 们会持续跟踪应收账款情况。作为央企的 资产并购，考虑因素肯定会更多、更细 致。因此，我认为这不会构成太大问题，我们仍维持对公司的推荐评级。

关于嘉宝丽的资产评估，报告也列出了公 司经营的一些细节。除了财务数据外，我 们也关注了嘉宝丽的市盈率以及现金流状 况，这些都能体现出公司的质地。比较嘉 宝丽、三棵树和亚视创能，可以看出嘉宝 丽在费用控制方面做得不错。在销售费用 控制上，嘉宝丽在2022年较三棵树降低了 大约4个百分点，在管理费用率上也降低了 约0.5到1个百分点。但其研发费用率却高 于三棵树和亚视创能，这可能反映了其在木器漆、建筑涂料及工业涂料领域的产品 开发力度。在财务费用率方面，2021年和 2022年嘉宝丽都表现为负值，而三棵树和 亚视创能较为依赖外部融资，其财务费用 率分别为1.2%和3.1%，显示了嘉宝丽相对 稳健的财务状况。

从净利率上看，嘉宝丽连续三年的盈利水 平全面超越了三棵树和亚视创能这两家A 股上市公司。2020年，嘉宝丽的净利率为 12%，三棵树和亚视创能分别为6.53%和 9%。2021年，涂料企业普遍进行了大额 的专项减值。即使在减值1.8亿元之后，嘉 宝丽的净利率为2%，而三棵树和亚视创能 转为负收益。而到了2022年，嘉宝丽净利 率为7.42%，三棵树和亚视创能分别为2.73%和3.4%。因此，我们认为北新建材以2022年对应14.9倍的估值收购嘉宝丽是 合适的，其现金流水平和经营活动产生的 现金净额与利润的匹配度都是相对良好 的