会议要点

1. 2024氢能与环保投资策略

环保行业政策稳步推进：降碳政策不会停滞，正在构建更加完善的管理体系，包括加强碳排放市场配额交易与压力测试；预计2024年有新行业纳入碳排放管理。

CCER顶层设计基本明确，但投资逻辑应关注量增而非盈利性提升；关注行业可通过CCER增厚盈利性的错误观念，真实逻辑在于行业的量产和技术成本降低。

投资重点建议关注检测认证公司及新能源环卫、生物柴油行业，因潜在的政策支持和ccer带来的放量效应；气候政策频出确保降碳持续推进，预见行业现金流改善和碳价上涨趋势。

2. 2024氢能投资策略解析

行业表现：2023年Q3降碳相关行业业绩出现边际改善，财政支出增速与地方债发行推动行业持续性增长。

现金流与投融资：水务等子行业现金流稳健，投融资需求降低，而分红潜力提升。

估值与持股：环保行业整体基金持仓和估值处于历史低位，展现出较高的配置价值。

3. 环保氢能投资策略与分红关键

公司股息率在5%以上为投资认可阈值，洪城等水务公司因成长性可适度降低股息率要求。

环保水务和垃圾焚烧领域投资宜选择分红稳健、区域偿付能力强的公司，如洪城欣荣和重庆水务等。

垃圾焚烧行业投资策略基于招投标订单跟踪，预计2023年行业增速维持6%以上，24年可能有所下降。

4. 氢能与环保2024投资逻辑

水务和垃圾焚烧行业因政策和投融资数据显示，可能出现更多高股息的标的，具备提高分红潜力，但需跟踪验证，并非一定提高分红，因收并购或第二成长曲线的可能投资行为。

港股估值低，经营活动现金流负压力减缓。预计在基建高峰期过后的业绩消化，经营活动现金流净额转正，北控和光大纳入年度策略，股息率高，存在价值重估潜力。

检测行业受环境检测领域土壤普查进度滞后和医药军工阶段性压力影响，预计未来恢复，24年表现将优于23年。推荐苏州试验、华策和谱尼等检测公司进行积极布局。

5. 2024年环保氢能投资展望

大气污染治理方向：火力发电项目审批量保持高增，预计龙净环保等相关企业将获得超20%的业绩弹性，非电测行业整体略显低迷可能有所对冲，但烟气治理订单整体微增。

洁净室赛道：美艾科技由于主要竞争对手被外资收购，在国内半导体领域市场份额有望提升，公司扩产后业绩确定性增强，但需关注择时因素。

汽车尾气治理：2024年将重点追踪国产替代逻辑的实现，奥福环保国内市占率接近20%，重卡回暖和产品性能无忧望加速国产替代步伐。

6. 环保氢能投资策略透视

电动环卫装备发展迅速，宇通重工、银丰环境、福龙马为重点标的；另外，危废金属资源化成为潜在的投资方向。

氢能行业政策在提速，IPO收紧不应被解读为行业打压，相反，行业成本下降快速，产业端发展迅猛。

燃料电池行业增长强劲，尤其是货车销量占比显著提升至83%，产品性能持续提高，易华通市场份额首位，龙净环保绿电业务具备盈利潜力。

会议实录

1. 2024氢能与环保投资策略

（校对修正，并适当修正后的文本）

The meeting is ready。 各位领导早上好，欢迎参加长江环保的电话会议。今天我们主要汇报长江环保团队2024年的投资策略，该策略覆盖环保检测、氢能、碳中和等领域。我们的核心目标是追求绝对收益，同时在成长性市场中寻求确定性。因此，我们仍然强调绝对收益的重要性。今天的汇报分为四个部分，首先是对环保行业的整体观点，其次是如何从绝对收益的角度选择投资策略，然后是如何从成长赛道角度挑选投资方向，最后总结我们的投资策略。

首先看行业整体概况，大家可能对过去两年碳降低政策的推进感到疑惑。有观点认为降碳可能会放缓，但实际上降碳工作不会停止，当前正处于制定管控体系的阶段。政策推进考虑到了政策的连贯性，避免朝令夕改，预防政策执行中的潜在冲突。比如碳交易市场（CCER），在2016年有重新启动的迹象，但现在我们需要重新梳理过去的问题，并建立更加严谨的方法论。

在碳交易价格方面，2021年底有价格上涨的记录，在2023年下半年，预计也会出现价格上行的趋势。今年碳价已经从大约58元涨至70多元。此外，电力行业外的其他行业可能在2024年纳入碳交易体系。例如，环境保护部门要求水泥、电解铝、钢铁等重点行业使用新版的排放核算和报告方法。

行业填写这些报告等同于进行基础摸底，这预示着其有望纳入配额交易。电力行业在初次核发配额时相对宽松，这反映了管控体系的初衷并非立即施加过大的减排压力，而是逐步建立节奏。

涉及碳交易认证的行业，比如CCER项目，我们强调必须考虑额外性的要求。不适当的投资逻辑是指，行业通过出售CCER来增厚盈利水平，但实际上，如果行业本身盈利能力已足够，则可能不满足额外性的要求。额外性涉及为了降碳而支付额外成本，可能意味着当前项目盈利性较低，而通过CCER的补偿来达到盈利水平，从而启动项目，并通过技术和规模降低成本，实现成本效益平衡。

我们强调CCER带来的是量增逻辑而非盈利性。投资策略上，认证类公司如华策、普尼国检等，可能在碳排放核查认证方面有机会。目前，相关政策表明新能源环卫装备和生物柴油行业可能成为投资重点。例如，生物柴油究竟应由车队、航空公司还是其他环节的企业来承担CCER收益，取决于谁承担了额外成本。

我们认为，在长期碳价上行的趋势下，通过CCER拉动的放量逻辑将成为重要的投资考量。最近出台的一系列降碳政策，比如甲烷排放控制和产品碳足迹管理，表明了政策的持续推进。因此，我们预期，相关行业的现金流和产品定价将得到长远改善。

2. 2024氢能投资策略解析

首先，需要关注的是降碳相关行业市场空间的释放是有利的，这构成了降碳方向核心投资逻辑的一部分。行业整体业绩在2023年第三季度表现出边际改善，预计在财政回暖和地方去债的共同作用下，这种改善将至少持续一两个季度，问题不会特别大。

我们观察到，2023年第三季度即7、8、9月份的财政支持力度明显增加，整体三个月的支出同比增长9.3%。进入10月份，财政支持力度保持稳定，并且在地方政府发债后预计会得到延续。截至12月19日，已有近1.4万亿的债券发行量。这些债券主要用于环保等领域，且至少部分将得到财政支持，因此认为行业增速的边际改善将具有一定的延续性。

从子行业的表现来看，水务行业表现尤为稳健，前三季度及第三季度均实现稳健增长，归母净利润因首创投资收益导致的基数效应而同比下降，但扣非后仍有明显增长。

在现金流方面，主要运营业务如水务和垃圾焚烧表现良好，现金流在疫情后有所恢复，尽管尚未回到疫情前95%以上的水平，但已经达到90%以上，整体现金流走向良好。由于行业基础建设高峰期已过，资本开支需求相对减弱，但值得注意的是，投资端数据没有我们所观察到的那么大的下降。这是由于2021年会计准则调整导致PPP项目投资性支出被计入经营性支出，加之首创资产出售导致2022年前三季度投资性净流入约80亿。因此，行业的投资性支出也在缓慢下降，而资本开支的资金需求可以通过公司自身现金流得到满足。

值得一提的是，由于再融资政策收紧，加之资本开支下降与现金流良好的双重作用，行业分红潜力正在提升。

四是整个行业目前基金持仓处于历史低位，加上估值也处于历史低位，环保行业PE估值在5%以内，Pb估值在1%以内，表明优质赛道和标的具有较高的配置价值。

在投资策略部分，我们强调绝对收益方向。综合分析及相关报告表明，在弱复苏背景下，绝对收益赛道值得重视。以洪城环境为例，其2023年涨幅超过40%，主要上涨阶段集中在4月底一季报发布期，当时行业整体的收入和利润增速低于2022年全年。这种情况下，投资者倾向于防御性配置。我们认为，即便市场情绪好转，绝对收益的赛道不会出现大幅度的下跌，因为行业的资金容纳量较小，且股息率提升增加了投资价值。

3. 环保氢能投资策略与分红关键

再一个问题，我们要讨论的是如何判断其价格是否处于阶段性偏高，或者是我们定价的思路。在绝对收益方面，交流和分析的结果显示，投资领导普遍认为5%以上的股息率是可以接受的投资门槛。低于5%的股息率，一方面选择标的众多，另一方面投资吸引力下降。我们认为，5%以上的股息率标的，属于高股息策略中的优质选择。

对于洪城这类企业，我们可以略微放宽对股息率的要求。水务行业，包括洪城在内的企业，仍然保持着一定的成长性，大约5-10%。假设EPS增长5-10%，在不考虑估值变动的情况下，我们可以获得5%股息率加上EPS增长的综合预期收益率，即10-15%。即使股息率降到4.8%，假定存有估值下跌的风险，综合预期收益率也可能降至5%左右，仍旧超过银行存款。

我认为股息率降至4.5%以下并不现实，因为这相当于估值可能下降10%，这将导致综合预期收益率降至0。如果低于4.5%，价格波动可能导致亏损，因此股息率不太可能降至4.5%以下。当然，如果公司业绩增速能加快，可能会有其他情况出现，这需要进一步跟踪观察。但从目前中性偏保守的情况来看，业绩能够支撑5-10%的增长。

基于洪城为标杆，我们从绝对收益角度出发，提出四条投资思路。首先，传统的高股息策略，我们考虑股息率高于2%的所有标的，以及其所在行业的差异。我们需要确保这些选择的公司分红比例和分红量能够维持，保证策略的有效性。在环保子行业中，水务运营、垃圾焚烧和环卫服务方面最为匹配。危废行业盈利波动较大，以及订单驱动型公司如设备销售或EPC公司的业绩不稳，这些都不符合我们的筛选逻辑。

其次，在优秀方向上，我们还要考虑，选择水务、垃圾焚烧这些行业的企业，特别适合风险厌恶型资金。如果企业所在地区的偿付能力差，也不是我们的首选。我们在赛道内选择最好的，比如南昌的洪城、成都的新荣、重庆的重庆水务、长沙的中信股份等地方偿付能力较强的区域。在这些区域中，区域优质龙头的投资价值通常高于全国布局的龙头。从高股息角度筛选出的标的中，包括君信股份、宏盛环境和重庆水务的股息率都在5%左右。

进一步排序时，我们还考虑分红比例。例如，洪城50%的分红比例就能达到5%左右的股息率，而红尘、重庆和君信则需要更高的分红比例来实现相同股息率。因此，从分红比例提升潜力或保持当前分红能力来看，洪城在排序中更靠前。

第二类是稳健成长型的标的，重点推介环境金融板块。其估值已处于历史较低水平，如水务和垃圾焚烧行业的PE和PB比例。例如新龙的业绩增长是累加型的，业务具备刚需属性，保障了稳健的业绩增长。赛道的现金流良好，如欣荣位于成都，具备成都战略定位和虹吸效应。如果业绩能维持10%左右的复合增速，并有2%的股息率，年化预期收益率可达12%，这是另一类绝对收益标的。

我们从行业需求角度出发，水务行业污水处理部分能支撑行业增速达到大约4.3%。通过城镇化进程推算用水人口，得到生活用水量和生产用水量，比较供水总量与供水能力来确定是否需要增加供水能力。污水处理理应与供水相匹配，但考虑到调节池的存在，可以稍少于供水量。同时，需要考虑补充管网建设。洪城正在推进的厂网一体化将对污水处理企业形成业绩增长点。垃圾焚烧行业则可以通过跟踪招投标订单来预测。预计2023年行业增速将维持在6%以上，而2024年可能会有所下降。

4. 氢能与环保2024投资逻辑

在讨论具有高股息潜力的行业时，我们特别关注了水务和垃圾焚烧行业。这些领域很有可能出现高股息股票，因此我们深入分析了相关政策和投融资数据。综合考虑，我们可以筛选出一些有潜力的股票并追踪他们。这些股票显示出提高分红比例的潜力，但并不意味着公司必须提高分红。许多公司可能会考虑其他战略，如收购合并或寻找新的增长曲线，因此我们只能持续关注这一动态。

相比之前讨论的其他逻辑，这一部分的确定性相对较低。只能把它作为一项跟踪策略。之所以如此，是因为这些股票在低估值的状态下具有股价上涨的潜力，但并不确定。对于港股市场，今年是我们首次将港股纳入年度策略。之前我们对港股持保守态度，主要是因为业绩压力需要时间消化。但现在建设高峰期已过，他们在建设期间会确认EPC收入和利润，这会导致建设期的收益和利润较高，相当于通过会计确认将运营测算前置。这可能会导致后续运营利润有所摊薄。

经过基建高峰期的业绩消化后，我们认为港股的估值压力没有之前那么大了。另一个重要因素是，在港股市场，投资者特别关注运营现金流。业绩侧压制港股的主要是之前运营现金流为负，由于投资建设期的资金支出被计入经营现金流，但实际上水务运营和垃圾焚烧行业的现金流状况良好。港股市场的现金回收率给了我们信心。

在行业基建高峰期结束后不久，我们认为他们的经营活动现金流净额将进入转正阶段。事实上，他们在2022年的年报已经转正，而后在2022年半年报又变为负数，这是行业转正初期的阶段性波动。因此，在今年他们的股价回落后，我们将北控和光大纳入我们的年度策略，重点跟踪。

未来这些公司现金流转正的持续性和延续性将会变得更强，加之他们目前的股息率接近10%，即使考虑20%的税收，实际股息率也有7-8%。所以，从绝对收益角度来看，这些股票已经显示出了良好的价值。如果经营性现金流确实转正，存在着价值重估的可能。

在右边的两个图表中，我们可以看到他们的分红额是很稳定的。就绝对收益而言，我就说到这里。

下面我们来看成长方向。我们一直强调的是寻求确定性，首推的就是环境检测行业。2023年第二、第三季度，这一行业下跌明显。一方面是因为行业经历了一些阶段性的压力，导致业绩出现问题。另一方面，环境检测业务受到了土壤普查推进不力的影响。预计2023年会是土壤普查的主力年，但因各地政府财政紧张，该进程出现了延迟。地方政府的财政紧张导致成本上升，但收入未能及时跟进，这自然影响了业绩。从10月份开始，随着地方政府开始发债，土壤普查的工作预期将重新启动。我们认为这是一个刚需，必须进行的工作。第四季度的沟通表明，实际收样工作已经开始了。

在第二和第三季度，医药和军工行业受反腐行动的影响，需求产生了波动。但是，这两个行业的需求在事件影响后终将恢复。对于检测行业而言，在疫情期间的表现证明了其强大的抗风险能力；尽管房地产和消费行业低迷，但检测行业仍然保持了不错的增长速度。

因此，我们预计到2024年，之前影响行业的各种因素会有所改善。房地产和消费即使不景气，也不再是行业增长的障碍。对检测行业而言，它的核心作用，即保障经济发展的质量，是不会变的。随着产业的升级，新增加的检测需求将继续推动行业的发展。

综上所述，我们认为2024年的检测行业前景乐观。我们建议可以在当前布局华策和谱尼，后续关注苏轼实验，以便积极准备未来的市场变化。

5. 2024年环保氢能投资展望

第二个成长赛道方向为大气治理，去年我们预见到多个关注点，而今年继续关注这些点。首要关注的是烟气治理，尤其是火电领域的核准项目显著增加。自2022年起放量，至2023年迄今，我们跟踪到的核准项目量基本持平，需求端保持强劲。同时跟踪了投资数据和新增装机容量，新装机必须配套完善的脱硫、脱硝和除尘设施，这些数据可以用来评估核准项目实际建设情况。由此推导，火电放量逻辑得到兑现，为龙净环保等公司带来超过20%的弹性。这种增量弹性有望在两三年内逐年增加，虽然非电业务在2023年并不景气，可能会有些许冲击，但龙庆的订单总体呈微增趋势。我们主要推荐龙净环保，并稍后讨论其核心投资逻辑。

另一赛道聚焦下游高景气领域，我们一直重点推荐的是美艾科技。公司核心优势在于竞争对手被外资收购后，美艾科技在国内半导体领域的市场份额有望显著提升。公司正在扩产，预计将提升盈利确定性，进入良好的成长阶段。不过，公司估值并不便宜，需择机入场。总体来看，行业和个股逻辑均十分吸引。

第三个焦点是汽车尾气治理，2023年该领域边际改善并不明显。增量主要来源于重卡出口和燃气车市场，由于它们未必需要dpf加载体，因此单车价值较低。预计2024年最大看点将是国产替代，奥福环保在国内市占率接近20%，其他80%由康宁和日韩公司瓜分。随着国六标准的全面执行，奥福产品在重汽主要厂商中已无性能问题，经济压力下，国产替代有望加速，这是我们2024年重点跟踪的。

生物柴油属周期性行业。近两三年，价格下滑至每吨约7000元，而2022年高点近13000元。由于欧盟反倾销政策调整，出口量也随之减少。行业目前处于周期低点，对2024年的看法是，随着原材料审查和反倾销事件的解决，行业趋势将在年终明朗化。价格方面，生物柴油价格随植物油变动，明年可能因厄尔尼诺现象影响粮食减产，引发价格上涨。欧盟的需求持续增长，预计库存下降将促进采购。我国在生物柴油领域有结构性优势，行业未来发展前景良好。我们重点关注卓越新能，该公司在2024-2025年将投产新产能，业绩预期上升。因此，在24年我们将重点跟进欧盟政策、原材料价格等关键因素，寻找卓越新能的投资机会。

接着，电动环卫装备产业得到政策支持，一些试点城市的公布吸引了市场关注。然而，行业存在低价竞争问题，单车盈利能力受限。

6. 环保氢能投资策略透视

第二个是一些企业可能存在内部资金调动的过程，因此从整体上我们可以看到，电动环卫装备的发展速度实际上比较快。在这个方向上，重点标的包括宇通重工、银丰环境、福龙马等。另外，危废金属资源化领域受影响因素较多。在2024年，如果市场进入顺周期，这一赛道可作为一个选择。这个方向上的主要标的是高能环境等。

接下来，我们汇报氢能领域的情况。氢能的政策推进正加速，各地区也进入了实际落地阶段。此外，IPO收紧等问题不应被看作是对氢能行业的打压。当前，氢能行业成本下降速度极快，产业发展快速。如果在此阶段企业盲目扩张，可能会造成投资成本的浪费。因此，必须控制投资节奏。这并不代表行业发展速度慢或者被打压。相反，政策一直在支持行业，如宁东等地的政策落地，表明行业正快速前进。氢能的顶层设计也正在推进。

在政策方面，我们认为一些如放宽化工园区制氢政策等举措具有重要作用。我们关注多个环节，首先是制氢环节。根据内蒙古等关键地区的项目推进情况以及各省规划，我们预计2025年产能将超过100万吨。我们还在跟踪国内项目和电解槽招投标情况。今年1至10月的招投标情况表明，整个行业正快速发展，已进入商业应用阶段。在市场上，阳光电源和隆基标的弹性较小。投资者在选择时可能更倾向于华光华能、华电重工、生辉科技等具有较大弹性的标的。

燃料电池环节方面，行业增速不错，在40%以上。随着单位千瓦价格持续下降，有利于行业放量增长。货车销量占比显著提升，接近83%，表明燃料电池已经开始被市场接受。装机功率的不断提升也表明产品性能在持续改进。易华通目前在市场上占据领先地位。

储运方面，值得关注的是新执行的国标会带动关注度。加氢站建设速度相对较慢，未来可能需要加快以完成规划目标。我们在跟踪包括关键设备需求等项目。在这方向上，我们推荐冰龙环境，因其冷链基础设施建设业务预期增速达30%，产品可应用于加氢站和燃料电池系统等领域。

在环保与绿电领域，我们重点跟踪龙净环保。基于紫金矿业持续增持的情况，公司的成长逻辑更为确定。我们认为环保和绿电业务的未来盈利能力很强，能够支撑公司市值。作为期权的储能业务也在持续发展。

最后，伟明环保的关注焦点在其Q2高频镍产业的投产情况。如果投产顺利，有望创造良好的投资机会。