会议要点

1. 光伏辅材及新技术深度路演

光伏辅材中的支架和胶膜细分赛道值得关注，其中胶膜、玻璃金箔熱场等因价格战已在22年见底，预计未来盈利有望企稳。

储能行业中，美系市场高价高质赛道被看好，宁德时代和阳光电源等份额有扩张，表明市场竞争强度。

新技术方向中，部分企业可能出现业绩超预期，特别是苏文电能、中信博等值得密切关注。

2. 天风电新股盈利展望

盈利潜力提升：产品结构优化和一体化带来的成本优势将促进24年盈利水平提升。跟踪支架增速快，利润贡献大；一体化生产将在印度等关键市场带来毛利和盈利能力提升。

需求增长与市占率提升：中信博在印度、中亚、东亚的需求增长，与跟踪支架渗透率和市占率提升，使得公司与总量需求脱敏，提供稳定增长动力。

新技术和产品引领下一轮增长：新技术如异质结（HJT）的成本正在逐步与传统技术打平，预示着未来光伏市场的新产品将引领下一轮增长周期。

3. 辅材及新技术 赋能产业革新

市场对前瞻指标持怀疑态度，寄望于有现金的大厂在2027年的大规模扩产来刺激市场信心。

在HTTP方案中，耗材(辅材、电池片、组件)预期的估值中枢将高于设备，且海外市场对耗材的需求及价格有显著优势。

中信博在印度、中东、中亚和南美市场订单已超8GW，未来几年光伏装机需求增速快，公司因布局当地产能有成本节省优势。

4. 辅材新技术力助盈利上行

福斯特公司预计到2025年净利润接近7亿元，对应现市值约15倍PE；粒子价格触底，福斯特的成本优势依旧明显，净利率差异预计达到7个百分点以上。

福斯特拥有资金优势、技术水平和规模优势，预计盈利水平可至少保持当前水平；感光干膜业务出货量明显提升，2025年营收预期达20~30亿人民币，净利润贡献接近3亿。

联盛科技专注于异质结电池片，2024年产能达4GW以上，预计销售价格高于成本2~3分，24年净利润达1.5亿；重点关注产能发展和销售订单兑现情况。

5. 电新投资逻辑与企业前景分析

异质结行业关注点：去年推荐逻辑基于「盈亏平衡周期拉平」与「差异化属性」，当前争议主要在盈利与议价能力。

成本与议价动态：预计2024年底企业效率优势提升，美国市场溢价7-10美分。成本侧关注电池片和组件，组件成本预计2024年继续降低。

行业扩产和投资前景：预计2024年会有规模效应降低成本，头部企业将领导行业扩产，资金实力强企业支持行业增长，关键在于保证长期现金流。

6. 辅材创新与盈利前瞻

2023年下半年从大厂招标可以看出行业趋势；陶矿回本周期较长，但2024年底前仍能维持溢价。

2024年，无论国内外市场，回本周期预计将缩短；新技术导入如0BB和钢网升级将提升组件功率，节约成本。

海外市场因政策推动，订单弹性较大；美国市场光伏扩展多为GP；迈维设备订单增长，市值潜力大。

会议实录

1. 光伏辅材及新技术深度路演

各位老师，大家晚上好。请稍等片刻，今天的汇报预计将于21:05开始。目前我们正在设定主持人权限，并准备进行PPT投屏，感谢大家的耐心等待。接下来，将开始今晚的深度路演。本次路演的主题聚焦两个方面：第一方面是光伏辅材，其中主要关注支架和胶膜两个细分赛道；第二方面是新技术。而在正式开始之前，我想先提一下，本次聊天频道中已经发布了接下来五天路演的安排，即从本周日直至周四，每天都将围绕个别股票进行深入讨论。

昨天讲的储能板块，我们重点关注了三个公司：阿特斯、德宏、和开了特，下面我将简要回顾昨天分享的重点观点。首先，我们认为在碳酸锂价格触底之后最具弹性的两个方向是：其一，与价格相关的上游资源，如锂资源和六氟磷酸锂；另一，储能领域。在储能领域，我们特别看好高价值、高品质以及竞争格局良好的市场，美国市场作为典型。在未来两到三年内，尽管美国市场总需求增速约为30%，但以宁德时代和阳光电源为代表的企业却在不断扩大其市场份额，这反映出即便是如比亚迪这样的准一线品牌，在美国市场取得订单也相当有挑战，这证明了美国市场偏好高价高质的产品。

在美国市场中，我们挑选了四个关注标的：阿特斯、盛虹、阳光电源、和通润。昨天的分析重点在于阿特斯，我们认为由于市场对其组件业务的关切，反而留下了良好的股票收益率机会。第二个我们看好的方向是国内的工商和工业储能。关于国内市场，我们之前已经有过讨论，尤其是在锂价格企稳后，我们认为是时候寻找最有潜力和增速最快的储能细分领域了。国内市场确实从零开始，在未来两到三年有明确的使用计划，我们预计2024年的增长可能在6~8倍左右，具备潜力的标的主要集中在自持性强，并且持有优质工商储能客户资源的公司。

关于股价和基本面，我们认为当前新能源板块的股价已经触底，但基本面底部尚未形成。可能一些细分领域的基本面底部会在2024年的第一季度显现，如锂电池等。至于光伏，可能要等到2024年下半年。在这个阶段，我们预计市场会经历一个以筹码结构为主的反弹过程，并遵循一定的节奏和顺序，即先是光伏，然后锂电，接着零部件，最后是机器人。

至于业绩预告，我们这周要关注的有几个点。首先，同比增长超过50%的公司，如珠海冠宇、普利特、通和曼斯特，还有日联。同时也要留意下滑幅度超过50%的公司，包括一些锂电材料公司如鼎盛、天赐、德方和龙蟠，以及电动工具公司里星。至于自愿披露业绩的公司，我们预期科达利和宁德时代很可能会自行公布业绩，从沟通情况来看，他们的四季度业绩应该不会有问题，因此大家不必过于担忧。

另外，在风光储行业中，值得重点关注业绩好转的公司有苏文电能、中信博、和德宏。在这批公司中，如果没有特殊预期，那么可能超预期的业绩应该来自这三家。在电网、工业控制和两轮车领域中，华明伟创、电气、和英威腾都面临至少50%以上的增长，这部分的最终业绩预告还需密切关注。

回到今晚的主题，昨天我们讨论了储能，今天则专注光伏。在光伏领域，我们也挑选了两个方向：第一个方向是盈利见底领域的代表性公司；第二个则是新技术。具体来讲，大辅材领域的降价幅度相对较大，四种辅材——胶膜、玻璃、金箔和支架——在2022年和2023年的降价幅度较为明显。特别是支架，在2022年遭遇价格战和原材料上涨，同时公司也存在团队变动等问题，但从2023年下半年开始，公司开始出现稳定的盈利，标志着盈利见底的信号。

2. 天风电新股盈利展望

展望2024年，若从单瓦盈利角度分析，仍可预见盈利上升空间。这主要得益于两方面因素：首先，产品结构层面，2024年增长更快的预计仍是跟踪支架，而对于公司而言，固定支架部分不必过度关注，因为它对利润贡献较小。因此，中长期内，利润主要来自跟踪支架，且增长速度较快，所以从产品结构上看，盈利呈上升趋势。第二点是一体化进程带来成本优势。具体细节，研究员后续会详细解读。例如，在印度区域，研究员将分析哪些产品将继续本地自产，并进一步提升毛利率和盈利能力。

我们看好该公司的第二点原因，即需求增长与总量并无直接关联。尽管整个行业2024年预计会增长15%至20%，其增速与此并不直接挂钩。正如前文所述，中信博主要关注的是跟踪支架，且demand主要集中在印度、东亚、中亚、拉美和欧美等地区。这三个区域将在稍后由研究员详细解读，他们将分析2024和2025年的需求增速。另外，欧美市场对公司来说是潜在的增长点，若2024年未能在美国市场取得突破，那或许对公司而言是更好的情境，因为印度等区域的盈利能力无疑更佳，同时也提供额外的增长弹性。因此，在辅材领域，看好这家公司有几点原因，首先，公司已经度过了盈利能力最差时期，其盈利能力正在逐步提升。其次，公司主要产品为跟踪支架，需求主要集中在上述三个地区，这意味着其需求与总量相脱敏。由于渗透率逻辑的提升及市占率提升的逻辑，因此我们认为，这是我们今天分析的第一个标的。

今天我们要讲的第二个标的，福斯特，虽然其增长与总量挂钩，但它展现出第二增长曲线的潜力。即便公司市占率的提升潜力不大，它的业务量仍将随行业增长而增加。相较之下，中信博的亮点在哪里？显而易见，它的弹性主要来自价格变动。粒子价格的即时调整意味着胶膜价格能够快速反映在公司报表上，而原材料存货的消耗则相对滞后。

我们还会讨论福斯特，看好它的首个原因是，随着粒子价格见底回升后，该公司收益能立即体现在财报上。同时，原材料消耗至高价区间结束，使得盈利能力得以扩张。第二，我们还会探讨公司的第二增长曲线并进行更新沟通。在辅材领域，一个核心看点是公司已见底且盈利提升后，有第二增长曲线的潜力；另一个则因总量增长而获利，但与总量挂钩也是它的潜在劣势。接下来，我们将讨论HTTP方向上的争议。对于主产业链而言，谁也无法预测盈利见底后会持续多久。以锂电为例，虽然2023年上半年看起来业绩亮眼，但全年的跌幅却在下半年实现。对于光伏行业，类似情况也可能出现，市场普遍认为下一轮上升必须由新产品或新技术驱动。分歧点在于，下一轮增长将是什么样的技术引领。市场对接下来的技术创新抱有疑问，毕竟在盈利下滑时期，新技术难以出现。

针对这些分歧，我们首先关注的是SAT成本与TopCon成本的比较。据12月份数据显示，非硅HCT成本已降至0.2元附近，加上硅成本，已基本与TopCon持平。尽管如此，市场对于此类数据已逐步变得麻木。市场麻木的原因之一是，这些数据多由二线企业如东方日升华盛提供，而它们在二级市场并不受追捧，加之行业整体表现一度较差，市场对资本用于新技术的投资持怀疑态度。

3. 辅材及新技术 赋能产业革新

我认为如果前瞻指标无法让二级市场的投资者确信，那么我们最终需要等待的是资金充裕、现金充足的大型企业。例如，在2027年，如果有企业能够实现10吉瓦甚至更高规模的扩产，这将有助于激发市场对HJT技术的信心，这是我的第一个观点。

在讨论HJT技术时，我们提到了两个标的，分别是连升和外围。在权重排序上，我们优先讨论连升，这反映了我们在选股时的偏好。设备行业经历了多年的交易，我认为其估值中枢处于下行趋势，即便是在本轮HJT技术实现突破时也是如此。然而，一旦进入真正的量产阶段，相关耗材的逻辑会发生变化，无论是辅材、电池片或组件，耗材的估值中枢将会优于设备。我们之所以优先考虑连升，是因为相较于设备，纯耗材在这一轮中可能表现出更佳的弹性。

两家公司的情况也有所不同。连升拥有较大的弹性，是一家专注于HJT电池片的纯粹公司。然而，该公司面临的挑战在于它需要证明自身，特别是其在眉山到南通产能的扩张，需要在这个困难的领域中迅速突围。这需要时间来证明，并且需要我们继续观察，包括其产品的产能投放、销售分布（例如，国内占70%，海外占30%），以及产线的运行情况。

尽管外围市场已交易多次，它的市值目前仅有200多亿，向上看其有几个亮点，半导体业务是一个期权，而在光伏领域，在整个产线端，包括我们刚才提到的0BB等产品，该公司无疑具有竞争力。另一方面，我们还需要一再强调国内市场之外的海外市场。在海外扩产中，当前单季度价格大约是3.5到3.8亿元人民币每吉瓦，且不排除价格在2024年会有所下降，而海外市场的价格至少为5亿元人民币每吉瓦，甚至更高。考虑到碳税等因素，海外扩产主要采用HJT技术。我们会重点讨论HJT方向，这是今天晚上我们报告的重要内容。接下来，我会把时间交给主持人张鑫，他会给大家更新福彩中这两个标的的情况。

接下来是关于中信博和福斯特的汇报。首先，中信博在订单方面，自2022年年底至今已获得的公开披露的支架订单接近8吉瓦，实际数字肯定超过这个量。从2020年到现在，公司总共获得的订单超过15吉瓦。从2022年年底开始，隔膜支架的订单量明显增加。从区域结构上来看，印度的订单占比最高，其次是中东、中亚和南美市场。

中信博目前正在这些市场进行产能布局。在印度，公司之前与当地的阿达尼公司成立了合资公司生产管件，并计划在印度建立一个两吉瓦规模的结构件工厂，进一步实现零组件的本地化生产来降低成本。同时，公司在巴西和沙特也建立工厂，对应中信博最主要的下游市场。

中信博的关键优势在于其主要下游市场将是未来光伏装机需求增速快的市场。该公司与光伏装机总量呈现脱敏关系，特别是相对于国内市场。关于印度市场，过去两年的装机量低于预期主要是因为当地的本土化政策，通过关税等手段限制中国组件进口，而当地又缺少足够产能。但现在预计未来两到三年印度光伏装机量将达到每年15吉瓦，为了实现2030年的安装目标，印度每年至少需要装机30吉瓦。随着本土组件产能的快速增长，预计到三年后将超过30吉瓦。中信博与阿达尼公司合作，中信博生产支架，阿达尼生产组件并拥有发电站；印度市场的装机量预计在2024年和2025年将分别增长到20到25吉瓦。

沙特、阿联酋等中东市场和中亚市场的增长速度也非常快，又因一带一路政策的支持，中国给这些市场提供了较多援助。举例说，像乌兹别克斯坦之前总的光伏装机量只有两吉瓦，但到今年可能就能达到三吉瓦。

基于中信博订单的情况，预计从2024年到2025年，公司的功能支架出货量将迎来快速增长期，2023年预计为6到7吉瓦，2024年可能达到10吉瓦。公共支架的盈利情况预计为每瓦3到4分人民币，结合出货量，2024年预计收益将达到4.8亿，接近5亿元人民币，当前市值大约是22倍。

4. 辅材新技术力助盈利上行

预计到2025年，天风电新目标是达到接近7亿的净利润，对应当前市值大约是15倍的市盈率。中信博的福斯特公司目前的关键变化在于：利兹（应为粒子）价格已经触底。目前粒子价格显示，海外厂商很可能已经出现现金成本亏损，而国内厂商基本上也处于一个平衡状态。

粒子价格已经跌至极低水平，粒子成本会以加权平均法反映在角膜（应为胶膜）企业成本端。由于整个四季度粒子价格持续下降，胶膜企业成本也在逐步降低。然而，胶膜价格将随粒子价格企稳而趋稳。若节后需求超预期，胶膜价格甚至可能上涨。在这种情况下，对焦煤企业来说，盈利正进入上行区间。

福斯特目前展现出显著的成本优势，净利润率与二三线企业的差异可能超过7个百分点。主要影响因素包括库存管理、资金优势、技术水平和规模优势。

福斯特的资金优势尤为重要，因其充沛的现金流，能对下游客户提供较长的账期，获得较高销售价格，同时能以现金支付上游供应商，从而获得较低采购价格。这一点单独就能显著影响毛利率。

福斯特由于规模优势，采购粒子量远超其他企业，能影响粒子定价权，并因此以更低成本采购粒子。公司预计，得益于规模优势，盈利水平至少可保持现状。

公司的一个重要增长点在于感光干膜业务。虽然此前增速未达预期，但自2023年起出货量有显著提升，环比增长20%。公司成功拓展头部客户，如棚顶客户，并优化产品结构，比如逐步导入高端产品如载板。

预计到2025年，公司营收目标为200-300亿，并设定单价从目前约4元上升至6-7元。届时，此业务预计可贡献接近3亿的净利润，占公司总利润的10%以上。

接下来报告联盛科技的情况。该公司光伏业务简单明了，专注于异质结电池片的制造，目前不涉及组件生产。企业规划和执行清晰，例如在浆料选择上采用引爆桶而非电路桶，并在选址上靠近下游组件需求方，例如四川眉山。

联盛科技一期项目仅用半年时间就从2023年1月开工后投产，这在整个行业内属于非常快的速度。团队成员来自行业龙头企业，如通威等，具备丰富经验。基于此，预计公司能够达到预期的投产水平。一期3.8GW的异质结电池片预计在2024年第一季度实现满产。

公司最看重的是海外市场的拓展。因为欧洲等地对碳税问题高度关注，异质结电池片在碳排放上具有明显优势。经初步估算，按现欧盟碳价计算，异质结电池片的碳成本显著低于传统电池片。因此，不少在海外扩产的企业选择了异质结技术路线。

联盛科技已经在投产前同海外客户，包括东南亚和欧洲，建立联系并进行产品验证，预计随着产能投放，海外市场拓展将取得进展并带来显著的盈利提升。

最后，关于迈伟的情况，请汪硕进行报告。

5. 电新投资逻辑与企业前景分析

各位领导，接下来我将报告异质结行业及蚂蚁股份这家公司的情况。首先，自去年中开始，我们推荐了抑制剂行业，核心逻辑主要有两点：一是它与传统周期对比平稳，二是差异化属性。在我们的模型中，之前较有争议的一点是关于Top公司的盈利能力，当时许多人认为企业在今年单位盈利难以维持在5分钱，可能会更高。然而，现在看来，单位盈利大概处于微利状态，或者说略有现金流回正。与Top相比，益智协的盈利只是一个加成，也就是加上溢价然后再减去成本。目前讨论较多的核心问题仍然是议价。

关于溢价，如果考虑到碳税，基本上会有3分钱到5分钱的成本节约。即便不考虑碳税，其高效率及相关组件的功率提升，最终也会为Boss节省成本，形成一定的溢价。回顾过去几年，企业的实际入库效率基本提高了0.5，相较应对的分量增益约为2%。以中国国内2块5的BOS成本计，其成本节约大约是4分钱。在美国，从工商业到地面站，成本可能是0.5至0.7美元每瓦。展望2024年底，效率优势可能还会提高0.7，那么就算在美国市场，且不考虑碳税，一日结相比传统技术能享受到7分钱到1角钱的溢价。

对于议价端，之前有一部分朋友可能会觉得第三方报价不被认可，觉得其溢价始终在1角钱或者2角钱。虽然样本量可能较小，但如果根据实际的效率增益或功率增益来计算，相关溢价是可以维持在一定水平的。

在成本端，2023年大家可能较关注电池片成本，但到了2024年，在组件端可能更为重要。一些行业龙头企业已明确表示，2024年他们会将组件成本降到较低水平。以抑制剂为例，在土地成本上，2023年会比传统技术贵约5分钱。若从2024年组建成本来看，差价可能只有3分钱，且主要体现在设备和靶材方面，以及规模效应。我们的成本模型假设异质结在配合和套框等方面成本约为5分钱，而实际可能高达7分钱，因为目前每个工厂的规模大约只有5GW。我们希望通过规模增长，设备价格能够降至3亿以下，至于何时能实现，则需要时间来验证。另一方面，靶材成本已经从4-5分钱降至2.5-3分钱，预计2024年末会进一步下降。所以无论是从电池端还是组件端看，成本相比2023年都会有所降低。就土建成本而言，中性情况下，组件成本可能会比传统技术高出约2分钱。

再结合议价情况，由于异质结组件多销往海外市场，且国内市场可能仍存在一定溢价，所以整体逻辑是，如果我们去复盘，从2022年下半年至2023年这段时间，虽然工厂规模和产能投放类似，但是头部企业的成本模型和现金流考量，对于未来更长时间而言，比照目前资金回收情况较为重要。

在产能出清的问题上，无论是在2024年下半年还是2025年初，大厂们的主要关注点是如何保证现金流的回收，而非仅仅是当前的盈利情况。目前，无论是118组件还是210的组件，大部分仅能实现现金流的回收，而不是高净利。因此，企业将更关注如何在更长的时间框架内保证现金流，而非短期内的利润最大化。

综上所述，对于头部企业而言，他们在资本开支和扩产上的考虑有所不同。尽管二三线企业可能会减少在新技术上的投资，但今年整体来看，产能扩张预计将有显著增长。最终，强大的龙头企业将是支撑产能扩张的关键。这些企业会在资金实力和技术创新上发挥作用，确定策略以确保长期的现金流，而非短期内的产能出清情况。

6. 辅材创新与盈利前瞻

我认为，从2023年下半年开始，通过观察几家大厂的招标情况，我们可以窥见一些端倪。综合以上分析，如果看陶矿行业，在二、三年的模型测算中，2023年对比陶矿的回本周期，显然会更长。2023年仍存在一定的溢价空间，但溢价期预计将至2024年年底结束。而对于2024年，无论是陶矿单瓦的净利润如何，因为仍有一个加成效应。即使单瓦净利润较低，在成本端，即使是相对较高的土建成本，大概两分钱左右，乐观估计也有可能实现成本平衡。

在盈利端，售价可以比成本高出大约7分钱到一毛钱，盈利上肯定能超过8分钱。因此，按此模型预测，无论是国内还是国外市场，2024年回本周期相对较短，这是决定扩张的主要因素之一。关于产品标准化问题，我认为2024年的产品仍然是标准化的，而功率方面存在一定的差异化，2023年和2024年的功率分别提升20万和30万左右。

在技术进步方面，预计2024年可能会有新技术引入，比如第二代钢网和其他设备升级，0BB技术可以提升组件功率，并且节约30%左右的浆料消耗。第三代钢网也有望实现更大的进步，提高生产效率。

根据我们统计的海外市场情况，受政策驱动，欧洲和美国市场的订单弹性相对较大。而就美国的国内光伏产能扩张而言，绝大多数都是GP路线。接下来，分析迈威的基本面，这家公司与华盛签订了总共27瓦的三年订单。此外，他们也在电镀领域有一些动作，正试点一条生产线。我们发现，江北地区的银含量自2023年7月份公布后明显下降。

考虑到整个市场的扩产峰值，如果以600g瓦为例，按两个亿计算，大厂可能认为这足以导致大规模破产。单机瓦两个亿的份额可以带来15%的净利率，相应的利润为90个亿，10倍估值大概是900个亿。基于此，我们认为，中性情况下市值可以达到1000个亿。

谈到海外订单弹性，需要强调的是，海外订单的价值量与国内存在显著差异，海外数量增加就会带来订单总额和最终业绩的显著弹性。我们预计到2024年，新订单量约为50g瓦。

从订单金额比例来看，2023年至2025年间，海外订单金额的比例将逐年提高。对比2024年全年约35g瓦的订单份额，海外的8g瓦订单相对于50g瓦的全部新订单量，占比为16%，并且预计到2025年这个比例将接近20%。

最后，讨论了迈为半导体设备的进展。虽然市场对这一板块的反应不多，但迈威在半导体设备方面有一定的发展，特别是在信息显示和半导体设备两块。公司已经向华天科技交付了切割设备，并通过了新的指标验证，这是产品进一步验证的关键。