会议要点

1. 龙头市占与投资机会

光大环境作为垃圾焚烧行业的龙头，拥有15~20%的市场占有率，并在全国布局，享受央企背书。

公司预计于2024年左右实现自由现金流转正，可能会对股价形成支撑，并将有重估机会。

随着垃圾焚烧行业产能饱和，资本开支将显著下降，未来可能维持高股息和高分红的逻辑，2024和2025年资本性开支将进一步减少。

2. 稳健筹建与资本管控

现有及在建项目已达27万吨日处理量，预计稳定贡献运营现金流。2025年计划轻资产项目更多，避免大规模资本支出，重视精细化管理和提升效率。

2023年运营现金流预计与2022年相仿，回收率问题仍受疫情影响，但期待2024年改善。

财务策略上，积极降低杠杆率且完成贷款置换，2023年上半年已节省近两亿人民币财务费用，预计2024年自由现金流转正。

3. 投资效应及收费机制

公司固废处理项目多数为共建，投资额和股权比例不同。控股比例影响计算投资成本，真正吨投资与公布总投资有出入。

吨投资受项目控股比例、地方政府要求、工程节约及投资回报率要求等多种因素影响。高初期投资导致高处理费，但政府通过处理费补偿。

垃圾处理费可调整，受劳动和材料成本等影响。新项目已考虑国补退坡因素，垃圾处理费相对较高，确保投资回报。

4. 解析新政策影响

光大环境已有丰富垃圾焚烧发电经验，运营项目达到1013万吨，全球领先；目前转型轻资产模式，进行工程总包与运营管理。

美丽中国政策将带来环保行业更严格监管，为光大环境提供更多发展机会。

光大环境固废处理项目多分布在经济发达地区，产能利用率平均80%；海外BOT项目盈利模式类似国内，且投资回报相仿。

5. 东南亚战略及管理重心

东南亚市场拓展：光大环境将继续深耕东南亚市场，抓住当地环保设施相对滞后的机遇，输出垃圾发电装备制造、运营管理和EPC建造能力，争取在当地占据一席之地。

公司考核与发展方向：管理层考核指标涵盖Top line、bottomline、ROE、应收账款回收率和市值管理；公司发展重心放在精细化管理、降本增效、智能化提升以及高质量发展，不再以资产规模为考核重点。

生物质能源战略及供热业务：生物质依赖国家补贴较大，公司从19年开始转型发展热电联供项目，提升现金流和回报水平；预计供热规模未来将达到400万吨，成为生物质业务转型的关键方向。

6. 国补及分红政策分析

光大环境2019年上半年国补应收账款总额为116亿人民币，其中环保能源项目占141个，生物质项目包括一些垃圾发电项目共54个。国补应收账款中，已确权已进入补贴清单的占比约72%，达到74.5亿人民币。

公司分红政策历史上派息率不低于30%，2024年运营现金流有望转正，随后或增加投资、提高分红或降低财务费用。分红政策的具体调整将在3月27号业绩公布时由管理层公开讨论。

光大环境近年重点在于现金流改善及降低财务费用，控制资本性开支。因美元加息，现金用于降低负债率并减少财务费用；未来如果美国减息，将进一步降低负债率和财务费用。根据现金流转正和资本开支减少预期，公司未来可能会更优化现金配备和配置。

Q&A

Q：目前光大环境的项目运营和建设情况如何？

A：光大环境目前在运营的项目有13万吨规模，在筹建和建设中的项目预计在未来两年内建成投运，增加约14万吨。我们可以期待这14万吨项目，每年贡献稳定的运营现金流。不过，由于2022年受疫情影响以及2023年经济复苏不及预期，公司对新建二期项目持审慎态度，建议投资者暂时不将二期项目纳入估值模型之中。

Q：公司的发展策略和市场环境有何变化？

A：从公司策略上来看，由于市场接近天花板，我们选择了放缓重资产项目的运营，并转型致力于轻资产项目，如2023年上半年在四川宜宾拿到的EPC加O项目。同时，我们严格控制资本性开支，未来几年不太可能有高幅度扩张。重视精细化的管理和降本增效措施。从行业环境上来看，受2020年国补退坡影响，我们也坚持了严格的投资门槛，导致可投资的重资产项目较少。

Q：公司在资本性开支管控方面有哪些措施？

A：在资本性开支管控方面，我们非常严格，相较于2018年和2019年的快速拓展，目前并不考虑大规模举债或增加持续投资。2023年至2025年将更加注重资本效率和流动性管理，我们预期2023年自由现金流将转正。

Q：2023年的运营现金流情况怎样？

A：2022年实际的运营现金流约为80亿港币，尽管2023年受汇率影响，我们预计2023年的运营现金流与2022年相近或略有改善。我们注意到垃圾处理费和污水处理费的回收率在疫情前非常高，但2022年下降到80%，我们希望并相信2024年能够早日回到疫情前水平。此外，我们预计13万吨的日处理量的运营项目在2023年的运营现金流应当不低于100亿港币。

Q：公司对于未来的财务管理目标有哪些？

A：公司在财务管理方面目标是降杠杆，2023年上半年的杠杆率为65%，随着资本性开支的减少，我们预期杠杆率将进一步下降。我们也已经在减少外币借款，增加人民币贷款，以降低财务费用，2023年上半年我们通过置换操作节约了近2亿人民币的财务费用，这也体现了我们有效的财务管理。未来还将根据大环境调整举债和投资策略，持续优化财务结构。

Q：公司在固废处理项目上的吨投资水平似乎比较高，是否因为作为国企承担社会责任的缘故？未来的项目吨投资是否有下降趋势？

A：首先，不能简单以总投资除以吨数来评价吨投资水平，因为不是所有项目我们都是100%控股的。例如雄安项目我们只控股46%，其余由地方政府和工程公司持有，这就影响了我们的投资额。其次，总投资额是项目初期与政府招投标时的估算，工程竣工后我们会有一个工程节约，实际的吨投资大概是五六十万港币。我们有能力通过提前完工、使用自己的设备等手段实现成本节约。项目的类型也决定了投资成本，有的项目例如苏州4期作为教育基地的建设成本较高，而其他更为功能性的项目建设成本较低。例如杭州的一个项目，由于选址问题需要打通山路，导致总投资额和处理费较高，因为政府会通过处理费来补偿初期的高投资。无论项目类型和地方政府的要求如何，我们坚持的是项目的总体回报率不低于10%，即使在没有国家补贴的情况下。

Q：随着项目投运后，耗材和人工成本上涨，光大环境如何应对处理费的调整？存量项目和新增项目未来是否会有处理费的提高？

A：关于处理费，我们在BOT协议中已经有考虑成本调整的公式，它涉及到当地劳动力、耗材成本、以及物价指数，我们会每2至3年与地方政府商讨处理费的调整。至于国家补贴的退坡，我们已经将其考虑在内，对于新增项目，国补收入不会计算在我们的投资测算之内，而是依赖于标杆电价、省补和处理费来确保项目收入满足投资回报需求。所以新增项目的垃圾处理费相对于老项目是较高的。如果已经在第二阶段且突然无国补的情况，我们依旧可以通过原有的调价公式来调整处理费，国补因素也是调价公式的一部分。

Q：财政部出台的115号新政对光大环境的影响是什么？目前公司是否受到影响？

A：对光大环境来说，115号新政实际上没有太大影响。首先，我们是在香港注册的公司，按照法规，我们被视作境外企业，所以新政策允许外资投资的部分对我们适用。其次，光大环境目前已是全球最大的垃圾发电商，我们运营着1013万吨的项目，签约的项目已经达到15万吨。我们正转向轻资产的运营模式，比如进行EPC（工程总包）加运营，这样的商业模式不需要我们大规模出资投资。

Q：据了解国家新出台的美丽中国政策提出了无废城市的目标，请问这对垃圾处理行业有何影响？光大环境会如何应对？

A：美丽中国政策提出无废城市的目标，显示国家对环保行业的重视程度在不断提高。这不只涉及生活垃圾的无害化、减量化和资源化处理，还包括一般工业固废、危废以及餐厨污泥、医疗废物等。可以预见的是，国家将出台更加严格的监管措施，同时也会为垃圾处理行业提供更多发展的机会。

Q：公司固废项目主要分布在哪些区域？平均产能利用率是多少？垃圾量是否足够持续高利用率？

A：光大环境的固废项目主要位于经济发达、财政稳定的区域，如长三角、山东沿海、湖南等地，大多数分布在沿海一二线城市。去年垃圾焚烧项目的平均产能利用率达到了80%。鉴于项目多位于人口密集地区，例如省会城市和计划单列市，目前大多数项目可以维持较高的产能利用率。然而，我们也注意到局部地区如河南和天津存在垃圾量不足的问题，但整体来看，由于我们操作的项目规模大，绝大部分项目产能利用率处于较高水平。

Q：公司的海外项目情况如何？盈利性怎样？

A：在海外，我们特别是在越南投资了三个BOT（建设-运营-移交）垃圾焚烧项目，分别位于秦居、顺化和岘港。这些项目是我们与亚洲开发银行合作拿下的，勤居和顺化的两个项目已经开始运营，盈利情况与国内的垃圾发电项目相似，因为我们将国内的商业模式包括定价机制应用到了海外项目中。整体来看，这些项目的投资回报与国内项目相仿。

Q：公司在未来是否会在东南亚市场继续扩张，并且该地区目前的发展情况如何？

A：我们未来会继续深耕东南亚市场。目前，东南亚在环保设施方面发展滞后，与中国90年代的情况类似。我们看到了一个机会，想要利用我们在垃圾发电装备制造、运营管理以及EPC建造方面多年积累的能力，在东南亚占领市场。

Q：公司的考核指标主要集中在哪些方向？

A：公司管理层的考核指标主要包括五个方面：Top line，Bottomline，ROE，应收账款回收率和市值管理。我们特别重视精细化管理和高质量发展。对投资项目的后期管理，要求项目运营达到预定目标，若有差距且无法改善时，还需要回头看是否存在投资错误。目前更加注重降本增效、智能化管理的提升，转向重视精细化管理和高质量发展的指标。

Q：公司未来在国内垃圾发电方面的扩张计划以及收并购策略如何？

A：我们不再进行国内在垃圾发电市场的大规模扩张。对于资产规模也没有特别的考核，对资本性开支实行严格管控。虽然我们会考虑效益良好的项目，并购方面我们倾向于现金流良好、回报率高、地方政府信用良好的项目。目前已经从大规模建设转向强调运营和管理，这是一个重要的转变。

Q：生物质板块对国补的依赖程度如何？生物质供热业务在公司业务中占比和未来增长情况是怎样的？

A：生物质确实在一定程度上依赖国补，对此我们在转型，发展热电联供项目。生物质项目确实会受国补年限要求的限制，相同于垃圾焚烧发电。我们的供热业务毛利率相对较高，这推动我们大力发展它。目前我们接近90%的生物质项目都具备供热的设施和条件，去年的供热规模预计达到300万吨，而且具备的供热产能已超过400万吨。未来将着重发展热电联供，不再单纯依赖发电业务。

Q：港股会计确认方式有何不同？公司Bot项目无形资产的摊销是如何处理的？

A：港股BOT项目在建设期间会先确认建造收入，在运营期间把已确认的建造收入进行摊销，相当于从收入中扣减掉。因此，实际运营现金流会比运营收入确认的金额要大，这是由港股的会计确认方式造成的差异。

Q：公司的应收账款中，国补占比多少？生物质和垃圾焚烧分别是多少？

A：截止到去年上半年，光大环境的国补应收是116亿人民币，其中已经确权并纳入补贴清单的有72%，即74.5亿。垃圾发电的确权应收是19.3亿，生物质是55.1亿；未确权的应收款是41.8亿，分别垃圾发电是17亿，生物质是24.8亿。

Q：公司对于未来的分红政策有何规划？机构投资者通过港股购买时，分红是否需要缴纳税？

A：公司过去的派息率一直不低于30%，这一底线会继续保持。至于分红政策是否会有提升，公司将在3月27号公布业绩时，更公开地和大家分享管理层的考虑。随着现金流的改善，2024年的运营现金流有可能转正，手持现金增加后将会有三个动作，包括加大投资、派息，或降低财务费用。由于近年内致力于降低财务费用和改善现金流，未来公司对现金的配置将更加精细化。至于税收政策，如果投资者是通过港股通购买股票，其分红的确需缴纳20%的红利税；而在香港市场直接开立账户购买则没有这一要求。